作者｜Eastland

头图｜视觉中国

根据发改委、能源局《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，到2030年我国风电、太阳能发电总装机容量将超过1200GW（2021年末为306GW）。《方案》提出了7方面21项具体政策举措，包括：2025年公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率力争达到50%；鼓励煤电企业与新能源企业开展实质性联营；符合条件的公益性项目纳入地方债支持范围；新能源项目纳入不动产投资信托基金（REITs）……

欧盟一直是中国光伏产品的重要买家，“俄乌冲突”以来，欧盟加速摆脱对化石能源的依赖。欧盟委员会最新发布的方案，2025年、2030年光伏装机容量将分别达到320GW、600GW。欧盟还提出为所有新建筑安装屋顶太阳能装置。

光伏产业主要包含多晶硅料、单晶硅片（含拉棒、切片）、电池片、组件等几个环节。

多晶硅料环节资金密集、能耗高、建设期长，容易沦为“周期的牺牲品”；

单晶硅片环节技术含量最高，谁家晶棒生产效率高、口径大、切得薄，谁家效益就好。好比手工切羊肉片的师傅，不论羊肉贵贱，赚的都是“手艺钱”；

组件环节劳动密集，技术含量相对低，利润薄。好比吃“甘蔗”，组件是末端糖分最低的一节。有实力的玩家（例如天合、晶科、晶澳）试图多啃几节，纷纷涉足硅片、电池片环节。

与之相反，隆基绿能（601012.SH)的逻辑是：享用最甜的一节还不过瘾，还想多吃几节，要不怎么成为“万亿企业”？

天合光能（688599.SH）、晶科能源（688233.SH）、晶澳科技（002459.SZ）主营光伏组件，模式相同、营收相近、市值相差无几。

2021年下半年，由于上游多晶硅产能不足，价格飙升，天合、晶科、晶澳营收增速放缓、利润不及预期。2022年Q2，硅料价格冲高回落。展望2023年，多晶硅产能将远超下游需求。

上游供给充足，用户需求旺盛，光伏下游“三姊妹”的好日子到了，让我们看看谁更“美”。

规模相差无几，晶科估值最高

2021年，天合、晶澳、晶科营收分别为445亿、413亿、406亿。晶科垫底却也没落后多少，但扣非净利润仅5.3亿，相当于天合的34.3%、晶澳的28.7%。

截至5月27日收盘，天合、晶澳、晶科市值分别为1366亿、1551亿、1420亿，静态市盈率分别为75倍、76倍、124倍。如果以2021年扣非净利润为分母，天合、晶澳市盈率不到90倍，晶科高达268倍。

晶科营收、净利润垫底，但市场给出三倍于天合、晶澳的市盈率，或许出于对规模的偏爱。直到2020年，晶科光伏组件销售收入、出货量一直大幅领先。例如2020年，晶科光伏组件营收为325亿，比晶澳高35.4%，比天合高47.5%；出货18.8GW，比澳高26.8%、比晶科高41.3%。

但在2021年，晶科被晶澳超越：晶澳光伏组件销售收入达395亿、比晶科高4.8%，出货24.1GW、比晶科高8.3%。

2022年Q1，晶科光伏组件销量达8.03GW，重回榜首。天合光能、晶澳科技分居二、三位，隆基出货6.35GW，排在第四位。

如果说晶科因为要在科创板上市，放弃了一些无利可图的订单，想舍营收、保利润。但2021年扣非净利润大幅落后，营舍了、利润还没保住。

流通市值小是影响晶科估值的重要因素，在总市值相近的情况下，晶澳、天合流通市值分别为995亿、814亿，而晶科流通市值仅为188亿。

各有过人之处

在光伏组件领域，单晶硅电池已基本完成对多晶硅电池的替代，而且售价逐年下降。

在此过程中，晶科光伏组件销售单价一直是最高的，2019年达1.99元/瓦，2020年降至1.73元/瓦。2021年进一步降至1.69元/瓦，比晶澳高5分、比天合高6分，意味着GW销售收入比友商多5000万~6000万元。

晶科在三家中最为“外向”——2021年境内收入88亿、仅占总收入的21.7%；晶澳、天合分别为162亿、167亿，占各自总收入的38.1%、37.5%。

出货量最大、外销比例高，平均单价最高，对客户需求的理解、对渠道的把控是晶科的过人之处。

晶科光伏组件成本也是三家中最高的，2021年为1.47元/瓦，比天合高4分，比晶澳高6分。

三家当中，光伏组件毛利润率最高的是晶澳。

2020年，晶澳组件单价、成本都比晶科低1毛1，结果毛利润率16.1%、比晶科高1个百分点。

2021年，晶澳组件单价比晶科低5分钱、成本低6亿钱，毛利润率降到14.1%、还是比晶科高0.7个百分点。

成本控制是晶澳的长项。

天合光伏组件毛利润率虽然垫底，但“光伏系统”、“光伏电站”两项业务毛利润率分别为17.15和11.7%（2021年）。

2021年，晶科、晶澳光伏组件销售收入分别占营收的92.8%、95.5%。组件业务毛利润分别占晶科、晶澳毛利润的92.4%、92.9%。

2021年，天合组件销售收入344亿、占营收的77.3%，光伏系统产品营收45.6亿、电站业务营收34.9亿。组件业务毛利润50.5亿、占毛利润总额的68%。光伏系统、光伏电站毛利润分别为7.8亿、4.1亿。

九成以上收入来自光伏组件的晶科、晶澳好比卖瓷砖、壁纸和油漆的“建材商”。天合不光卖“建材”，其“装修业务”已初成气候。

产品多元化是天合的特长。

晶科固定资产账面值领先

天合、晶澳、晶科都声称具备从拉晶——硅片——电池——组件的全产业链生产能力。但天合、晶澳只披露了最终产品——组件产量，只有晶科披露了硅片、电池、组件三个环节的产量。

2021年，晶科硅片产量25.1GW、电池产量只有13GW，而组件产量达23GW，意味着至少10GWG电池片通过“硅片换电池”模式获得（注：将部分自产硅片销售给电池生产企业，然后根据自身需求向对主购买光伏电池）。“硅片换电池”的主要合作方包括通威股份、江西展宇、爱旭股份等。

2021年，晶澳、天合光伏组件产量分别为25.8GW、26.2GW（销量21.1GW），均高于晶科。

天合光能是210联盟的重要成员，2021年光伏组件出货出货21GW，其中210组件16GW、占比75.8%。截至2021年末，电池、组件产能分别为35GW、50GW。

晶澳也已完成产业链一体化布局，截至2021年末组件产能40GW，上游硅片、电池片产能为组件产能的80%。

晶科一再强调自己电池片产能不足，但固定资产规模一直领先。2021年末，晶科固定资产账面值170亿，晶澳、天合分别为142亿、134亿。

2022年一季度末，晶科固定资产达198亿（较2021年末净增28亿），在建工程账面值35亿。同期晶澳在建工程账面值43亿，比晶科高8亿。

晶科固定资产领先，净资产却一直落后。截至2021年末，天合净资产182亿居首，晶澳净资产167亿位居第二，晶科净资产136亿大幅落后。

2022年1月，晶科在上交所上市，募集资金100亿。一季度末净资产238亿，超过天合、晶澳。

综合以上情况，晶科固定资产规模将保持领先。

晶科计划使用IPO募集资金中的40亿建设7.5GW电池、5GW组件产能。建成后电池产能将超过20GW，组件产能约28GW。电池产能仍然不足，“硅片换电池”模式将持续。

固定资产账面值是原始成本减去折旧而来。晶科固定资产账面值领先，产能却落后存在多种可能性，比较合理的是——新设备成本高于旧设备而且尚未完全达产。

天合制造费用率降得蹊跷

三家主营产品都是光伏组件，晶澳毛利润率保持领先，说明成本控制能力高人一筹。

光伏组件三大主要成本是：直接材料、直接人工和制造费用。

天合直接材料成本占比最高，晶科总能拿到相对最低的价格：2020年为69.9%，比晶科高9个百分点；2021年，天合直接材料占成本的80.3%、比晶科高8个百分点。

天合的人工成本、制造费用处于中游，合让占营收比例高于晶科、低于晶澳。2020年天合人工成本占比7.1%、制造费用占比18.4%，合计25.5%。2021年人工成本占比降到4%、制造费用降至8.1%（天合给出的解释是“外协加工成本占比下降”），合计12.2%，不到2020年的一半！

但由于直接材料上涨、组件单瓦销价下跌，及“双反保证金”提高、运费上涨等因素，最终天合光伏组件毛利润率下跌了2.5个百分点。

天合制造费用骤降10个百分点，差不多只有晶科、晶澳的一半。“事出反常必有妖”，天合“降本”奇迹能否持续，还有待观察。

费用及盈利能力

用蓝色折线代表毛利润（率），彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色方可获得经营利润。

2021年三年公司毛利润率均下降1、2个百分点，但都通过压缩费用率保住部分利润。

晶澳全面压缩了销售费用、管理费用和财务费用，三项费用率合计压缩1.5个百分点，而研发费用率增加了1个百分点；

晶科销售、管理、财务三项费用率合计下降0.4个百分点，又把研发费用率压了0.3个百分点。#姿势有些难看#

天合毛利润率下降最多，销售、管理、财务费用率合计压降1.8个百分点，毛利率稍强于晶澳，研发费率用提高了0.9个百分点。

2021年，晶科扣非净利润同比下降41.7%，原因是“硅料价格上涨，带动硅片价格上涨，光伏组件价格无法及时有效传导”。但晶澳、天合净利润都大幅上升。

天合制造费用降得蹊跷，晶科规模领先却赚得最少，均衡发展的晶澳“最美”。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议