中国基金报记者 方丽 陆慧婧

又到基金二季报披露季，二季度A股市场在俄乌冲突、局部疫情爆发的冲击下一度跌破2900点，而后随着华东疫情缓解，降息等各项政策组合拳呵护下展开绝地反弹，走出“V型”曲线。

在市场大起大落之下，明星基金经理们如何调仓换股，对于后市有哪些思考也成为投资者关注的话题。继中庚、汇丰晋信、国投瑞银之后，今日，包括睿远、银华在内多家基金公司旗下二季报也相继出炉，傅鹏博、李晓星等明星基金经理持仓也第一时间披露。

最新二季报显示，刚刚斥资15亿元在定增市场参与宁德时代定增的睿远基金，新能源板块也是其在二级市场上大举增配的重点。其中，光伏板块中的通威股份、迈为股份新进傅鹏博管理的睿远成长价值前十大重仓股，宁德时代新进赵枫管理的睿远均衡价值前十大重仓。

银华基金旗下包括李晓星、焦巍在内的两大明星基金经理二季报继续“金句”频出。李晓星坦言，今年可能是当基金经理以来遇到的第三次比较困难的时刻。基金经理也都是普通人，在市场波动时，内心也会害怕、怀疑、彷徨，未来将努力持续提升投资业绩。焦巍则表示，市场倾向于将未来过度技术化，而抵抗噪音的最佳方式就是对各种负面社会现象的生动描述和伟大科技的震撼未来通通加以独立思考并配之以钝感力和愿意孤独的态度。

傅鹏博：同时增持传统能源及新能源板块

由知名基金经理傅鹏博、朱璘管理的睿远成长价值基金同时增持传统能源及新能源板块是二季报最大的看点。

从前十大重仓股变化上看，光伏硅料电池龙头——通威股份以及同样是光伏板块的HJT龙头设备商——迈为股份新进其前十大重仓股。事实上，上市公司季报显示，从去年年末起，睿远成长价值已经至少连续三个季度增持迈为股份，截止二季度末持有迈为股份237.40万股，相比一季度增持比例超过70%。

除此之外，国产LED龙头——三安光电取代中国移动，晋升睿远成长价值头号重仓股，连续多个季度占据头号重仓股位置的中国移动则被小幅减持，退居第二大重仓股。除此之外，先导智能、大族激光、卫宁健康则退出前十大重仓股之列。

而从行业配置上看，睿远成长价值二季度在采矿业上配置了4.37个百分点的仓位，相比一季度增加了4.34%。

傅鹏博在二季报中也详细阐述了调仓换股的逻辑。他表示，四月初，上海疫情爆发后，市场对国内生产经营降负荷、物流供应中断、消费活动消失等的担心，引发了四月A股的剧烈调整。四月底以来，国内疫情逐步得到控制，防控政策趋于优化，这些推动了全国复工复产，经济逐步修复。疫情反复限制了国内消费复苏和居民支出意愿，叠加海外经济政策和地缘政治的不确定性，下半年经济能否恢复到合理增长水平，需要增量政策的发力，地产和基建是可见的具体抓手。六月公布的居民消费价格指数刷新年内新高，下半年防通胀也可能成为掣肘政策的变量。

他称，睿远成长价值对上一季度配置的调整如下：（1）增加了煤炭资源板块个股。实证显示，通胀背景下资源板块的收益一般领先于其他板块，且未来中长期国内化石能源价格运行中枢或上移，增强了板块实现收入和盈利稳定增长的可能性。（2）增加了光伏和新能源个股。硅料和电池景气度提升，光伏电池片设备的技术和效率提高，新能源车在疫后的快速复工，是我们增加持有的逻辑起点，相关个股对组合净值贡献也较为明显。（3）增加了和新冠相关的疫苗和特效药个股。要实现经济生活不间断和常态化疫情防控，对全民更有效的疫苗普遍接种，以及对病人的及时有效治疗，是防治两大关键点，这是我们加仓的主要理由。二季度，本基金继续保持较高仓位的运作，前十大重点持仓个股占比达40%以上，前二十持仓个股占比超过了65%，持有公司的集中度较高。

展望下半年，傅鹏博称，动态调整和优化组合依旧是工作的重点。“对于公司与公司间的比较和筛选，我们将更加全面考察其中长期成长能力，包括存量的增长和新增长曲线，业绩确定性，以及管理层进取心和内部执行力等要素，综合评估公司的估值水平。结合中报披露，我们将继续发掘投资机会，特别是在疫情冲击下经营依旧具备韧性和弹性的公司。我们也会调整业务受宏观经济冲击较大的公司，尽力控制好净值的波动。”

赵枫：增持新能源、互联网和房产物业龙头

睿远旗下另一位基金经理赵枫在二季度也增持了新能源板块，同时他还关注港股互联网板块以及部分房地产物业龙头公司。

从二季报披露的最新前十大重仓股变化上看，宁德时代、美团新进他管理的睿远均衡价值前十大重仓股，美团也取代华润啤酒，进入睿远均衡价值的第五大重仓股。除了华润啤酒之外，兴业银行也退出前十大重仓股名单。

房地产物业龙头中的碧桂园服务则在二季度获得赵枫大手笔增持，截止二季度末，睿远均衡价值持有碧桂园服务3520万股，相比一季度增持了14.66%，是前十大重仓股中增持力度最大的一只个股。

赵枫表示，伴随股票估值的回落和疫情的缓解，国内投资者的情绪有所回暖，也吸引了海外投资者的回流，二季度A股市场触底回升，基金净值也有所上涨，减小了年初以来的损失。反弹过程中，前期跌幅较大，且具备需求支撑的新能源行业涨幅居前，其余大部分行业则表现平平。在市场下跌的过程中，我们对组合进行了一定的调整，增持了新能源、互联网和固定资产投资相关产业链的龙头公司，持股集中度也有所上升。我们仍然主要以自下而上的方法构建组合，对标的资产的估值、商业模式、竞争壁垒和行业竞争格局有较高的要求；行业的需求预测是研究的重要环节，但需求预测的准确性不容易把握，行业的整体估值水平也会反映行业需求的前景，因此我们选择不押注赛道和行业，行业分布相对分散，在反弹过程中表现也会相对温和。

他还在二季报中分享了对于固定投资产业链的投资思考。“经过过去一段时间的上涨，对部分公司来说，我们感觉股价的走势相对于基本面已有所超前。国内疫情对经济活动的影响仍然较大，商业往来、投资建设、居民消费等领域仍然有待进一步的恢复。经历了上半年疫情的影响和房地产销量大幅下滑后，加大固定资产投资力度、推动经济重回增长轨道，并籍此带动居民收入、推升消费回升，可能是一个较为现实的政策手段。虽然长期看，中国房地产行业需求可能已经处于顶部区域，但其回落也是一个漫长的过程，城镇化、旧城改造和改善性需求仍将使房地产需求在未来数年处于一个相对平稳的水平。下半年，我们对固定资产投资产业链的投资机会仍然有所期待。”

展望未来，他更看好龙头企业的发展空间。他表示，从企业层面看，每一次行业的困境都是龙头企业提升竞争力和市场份额的机会，行业内管理不善的企业将被淘汰出局，龙头企业凭借优秀的管理水平进一步提高其在产品、服务、成本等各个方面的优势，从而为需求复苏后的增长奠定基础。这次也不例外，我们已经看到一些冲击较大的行业出现份额和盈利进一步向龙头企业集中的现象，虽然现在受到需求不振、成本挤压、坏账风险上升等多种不利因素的影响，这些企业的财务表现和估值受到压制，但一旦需求复苏，龙头企业必将会获得较好的投资的回报。

总体而言，中国经济仍将持续回暖，只是这次复苏的速度可能会相对温和，当市场超前太多时，我们需要谨惕调整的风险，但未来一段时间机会仍然大于风险，估值较低的龙头企业仍可能贡献较不错的投资回报。

李晓星：高仓位 消费和科技均衡配置

管理规模逼近500亿的银华基金李晓星，同样是备受市场关注的基金经理。他和张萍共同管理的银华心怡在今年二季度震荡环境下维持高仓位。

二季报数据显示，二季度末该基金股票市值占基金资产净值的比例为92.27%，和一季度末的94.05%差异不大。而从该基金历史表现来看，自2019年三季度以来，股票仓位基本维持在90%以上的水平。

李晓星在二季度虽然仓位变化小，但是积极调仓换股来应对市场震荡以及热点更迭。

具体来看，相比一季度末前十大重仓股，有5只都是新进，二季度布局了消费类的“白马股”五粮液、中国中免，新能源汽车板块股龙头比亚迪，以及紫光国微、三一重工等新进前十大重仓股，宁德时代，药明康德，汇川技术，天赐材料，金山办公在二季末退出前十大重仓股。

截至二季度末，李晓星管理的银华心怡的前五大重仓股分别为贵州茅台、山西汾酒、东方雨虹、五粮液、中国中免。

李晓星也在季报中表示，我们保持高仓位，消费和科技配置相对均衡，重点配置了食品饮料、地产链、消费者服务、国防军工、电子、计算机、传媒、有色金属、医药、新能源等行业，精选高景气行业中高增长的个股。

值得一提的是，本次李晓星在季报中写了接近6000字的“走心”文字。谈及后市，他认为，对于国内的经济前景，我个人是非常乐观的。地产的全面放松、基建项目端和融资端的发力、多维度的支持消费，尽管由于海外需求的问题出口数据可能逐步走弱，但总体来看，我们看好中国经济的v型反转。如果看的更远一点，与新冠疫情的斗争，相信我们终将取得最后的胜利。在面对不确定性的时候，居民普遍大幅提高了储蓄率，较疫情前增长较多。当新冠疫情接近尾声的时候，超额储蓄都会转变成消费，同时叠加低基数的效应，我们非常看好中长期维度的消费复苏。

李晓星表示，目前市场很多人质疑居民的消费能力在降低，但结合超额储蓄率的大幅上升，我们认为主要是消费意愿的问题，而整体居民的消费能力一直在提升，当对未来的预期平稳后，消费将迎来反弹，这个是我们与市场一些看法的最大不同。

焦巍：新进泸州老窖和珀莱雅

银华富裕主题成立以来收益率超过1000%，是行业少有的业绩较好的老牌基金。目前基金经理为焦巍，其一举一动也备受关注。

从银华富裕主题基金仓位变化来看，二季度该基金股票市值占基金资产净值比例为92.65%，相较一季度末的86.08%上升了6.57个百分点左右，显然二季度市场调整之际对仓位及持仓结构有所调整。

从银华富裕主题基金的前十大重仓股来看，焦巍对重仓股调整幅度并不大，仍然是“吃药喝酒”较多，在“酒类”重仓了山西汾酒、重庆啤酒、贵州茅台、酒鬼酒、泸州老窖等；在“药”类也中重仓了爱美客、片仔癀、同仁堂等。

相较一季度末，泸州老窖、珀莱雅新进到前十大重仓股名单之列，而药明康德和招商银行则退出前十大重仓股。

和以前一样，焦巍同样在二季报中详细写明了自己二季度的操作思路。他表示，2022年上半年的A股市场以4月29号为界限，走出了先黑天鹅后白天鹅的“✓”。在真相和方向都难以判读把握，情绪面主导的市场中，反脆弱是我们重点思考和布局调整的方向。

焦巍写道，一是反思了组合在医药和白酒在同样面对政策不确定性和需求打击的脆弱测试表现，认定只有客户分布越广泛，议价对象越分散的商业模式才能持久恒远。因此，未来该基金的主要持仓今后将主要分布在TO C端为主有自身品牌壁垒和长期DCF基础的公司上。

二是要学会适应黑天鹅事件并利用其牟利的机会。哑铃型配置慢慢成为调整的方向，在二季度的持仓中，增加了有成长性的银行和有价格弹性并且能够分红的小部分资源股配置。

第三，焦巍直言，基金管理人不断提醒自己，人性的本能总是会放大现在缩小未来的影响，而抵抗噪音的最佳方式就是对各种负面社会现象的生动描述和伟大科技的震撼未来通通加以独立思考并配之以钝感力和愿意孤独的态度。

李晓星5885字谈后市

李晓星很认真地在季报中写了上半年总结以及对未来的展望，这一5885字的“走心文字”值得一读。

李晓星写道， 一、上半年总结：

今年可能是我当基金经理以来遇到的第三次比较困难的时刻。第一次是在2016年年初，第二次是在2018年年底，那两个时点基金从最高点的回撤幅度都和现在的情况差不多。市场不可能一直顺风顺水，总会遇到很多困难，我们需要辩证的去看待这些困难，任何事情都有两面性，有危必然有机。

“记得我的第一份实习工作，是给英国的一个企业在当地推销它的产品，需要一个一个的去敲开居民的家门。相比于其他本土实习生，我拥有天生的劣势，生硬的英语是我最大的障碍。最开始的时候，我不断的收获一个接着一个no，我阿Q般的安慰自己，没关系，我又练习了听力和口语，然后等我攒齐9个no，就一定会有一个yes。慢慢的，我逐渐有了业绩，发现之前担心的劣势逐渐成为了我的优势。正是因为我的发音不标准，用词不准确，客户反而会更认真的听我讲产品。困难和挑战随时都在，能否转危为机，积极的心态至关重要。

”基金净值的回撤使得持有人承受了阶段性的亏损，我深表歉意。我个人资产的绝大部分都买了我的基金，持有人的心情我感同身受。但市场的非理性下跌，使得很多优质企业的股票跌到了合理区间，这个都是未来超额收益的空间。我内心对后市是非常乐观的，二季度一直在增持我管理的基金。希望从长期的角度看，这些操作最终是可以被证明是正确的。

我们的投资理念是坚信“长期稳定的超额收益就是长期的绝对收益，坚持以合理的价格去买入优质的上市公司，赚业绩增长的钱。”在市场整体估值不系统性高估的前提下，轻易不做仓位择时，只会结合行业和公司基本面、景气度和估值的匹配度，不断调整整体组合的性价比。持仓相对分散，不过度集中在某一细分板块。对于没有持仓的标的，关注的更多的是机会；对于持仓较重的标的，关注的更多的是风险。

回顾上半年，在我们的投资方法框架内，我们做对了一些事情，也做错了一些事情。从仓位上来说，由于市场并没有进入到高估的区域，从年初开始我们一直维持了高仓位，在市场下行阶段，也受了一些伤。在4-5月市场大幅下跌的时候，市场的估值水位大幅下降，我们在高仓位的基础上持续加仓至接近满仓。

从结构上来说：值得总结经验的是由于担心俄乌冲突带来的全球供应链条的割裂，我们减持电动车上游时间过早，在4月份光伏的大跌中并没有选择加仓，错失了一些机会；在市场大幅下跌的时候，我们选择增持了可选消费、地产链、军工、计算机和自动化等行业，目前看可选消费、地产链、军工和自动化已经取得了不错的收益，我们相信随着信创和人工智能政策的相继落地，未来计算机的表现也是可以值得期待的。

二、下半年展望：

首先我们判断俄乌的高强度冲突阶段大概率接近尾声，由于俄乌冲突引起的高通胀，可能已经处于拐点。对于油价的判断，目前处于十字路口，上行风险和下行风险并存。上行风险来自于欧美是否真会像他们所说的大幅压减俄罗斯石油的进口，而下行风险来自于是否会像G7和北约峰会上提的设置一个上限价格之后大量进口俄罗斯原油，同时页岩气的产能释放进度也是一个值得持续关注的点。我个人的观点是从欧美的价值观角度出发，最终选择设置上限购买俄罗斯石油是大概率，所以我们并不看好石油价格的继续上涨。

疫后美联储大幅提升购买美债的比例，直达居民和企业，经济刺激力度大速度快，强力支持了总需求，居民储蓄率大幅上升，居民消费大幅反弹，也对商品通胀构成了压力。现在这个阶段，我们可以看到，美国居民超额储蓄率已经下降了，且支出增速首次低于收入增速，美国的增长预期持续下调。我们判断，未来美国的经济增长的压力较大，越往后走，美国衰退的风险也明显增加，美联储的加息速度也可能会逐步慢下来。对于美联储的加息节奏，我们判断下半年会放缓，明年上半年加息会有难度，当然我们也没有像市场中一些特别乐观的人那样认为明年美联储就会降息，至少明年上半年降息的概率非常小。

对于欧洲的基本面我们感到更悲观一些，英国自己本身有石油资源，可能受损并不严重，但是欧洲大陆是这次俄乌冲突最大的受损者。无论是高企的天然气和石油价格对于他们制造业的打击，还是经济下行预期导致的消费支出下降，都会使得欧洲的需求出现下降。综上，我们对于来自欧美的需求，整体持非常悲观的态度。

对于国内的经济前景，我个人是非常乐观的。地产的全面放松、基建项目端和融资端的发力、多维度的支持消费，尽管由于海外需求的问题出口数据可能逐步走弱，但总体来看，我们看好中国经济的v型反转。如果看的更远一点，与新冠疫情的斗争，相信我们终将取得最后的胜利。在面对不确定性的时候，居民普遍大幅提高了储蓄率，较疫情前增长较多。当新冠疫情接近尾声的时候，超额储蓄都会转变成消费，同时叠加低基数的效应，我们非常看好中长期维度的消费复苏。

目前市场很多人质疑居民的消费能力在降低，但结合超额储蓄率的大幅上升，我们认为主要是消费意愿的问题，而整体居民的消费能力一直在提升，当对未来的预期平稳后，消费将迎来反弹，这个是我们与市场一些看法的最大不同。

三、行业看法：

展望下半年，我们的持仓变得更为均衡。我们看好国内经济复苏，特别是融资驱动的基建和政策驱动的房地产，我们适当提升了跟投资相关的价值股的配置比例。从中长期维度来说，我们看好消费复苏，我们继续提升了消费股的配置比例。对于出口来说，低技术与高耗能产品有向东南亚等低成本国家转移的轻微趋势，而高技术产品的份额因为一些西方国家设置的贸易壁垒有流失到欧美、日韩以及东南亚国家的一些轻微倾向，同时叠加欧美需求的大概率下降，我们对于外需相关的公司，对于风险我们也给予了更多的关注。同时，由于我们认为中国经济将逐步上台阶，下半年甚至明年，流动性或无法比上半年更宽松，边际上对于高估值股票不利，我们适当减持了估值透支了未来成长性的一些股票。

消费方面，2季度防疫取得阶段性成果，经济活动逐步恢复，上半年走出v型反转，往下半年展望我们依然保持乐观。1）收入逐季改善的方向不变。随着各地防疫政策的逐步放松，消费活动的恢复具备较高的确定性。2）成本端有望边际走低，利润端会释放出更大的弹性。3）格局上看，龙头公司竞争优势不断强化，未来消费活动完全恢复后，盈利中枢是向上抬升的。4）目前估值修复到了合理的区间，看好未来的估值切换。

目前消费不确定的就是复苏的进度和幅度，由于目前消费需求仍在一个弱复苏的状态上，板块的预期收益不宜过高。配置上以高端和次高端白酒为主，加仓了啤酒、美护、消费医疗板块的相关公司，此外，大众品食品、社服等板块也均有配置。1）今年高端酒的业绩弹性不大，但企业内部改善明显，估值有弹性。次高端是贝塔的放大器，需求回暖后具备较高的业绩弹性。2）加仓的啤酒、美护、消费医疗板块受疫情影响，但需求相对刚性，升级趋势比较确定，后续预计会有较强回补。3）其他大众品食品的配置基本沿着需求改善和成本下降2条主线去选股。4）社服直接受益于防疫政策放松和出行复苏。整体上，我们对持仓个股的业绩兑现比较有信心，相信业绩增长是最好的安全垫，希望在接下来的业绩期，我们的组合会有持续较好的表现。

上半年医药受地缘政治、国内疫情反复的影响，整体看板块表现不佳，但板块内部有结构性机会。CRO/CDMO因短期一级市场投融资数据下滑、地缘政治风险以及筹码集中的原因，波动较大。

但是我们认为，创新是我国医药行业发展的未来，在创新药投资风险加大、外包率持续提升的情况下，CRO/CDMO仍然是医药板块成长性最强、最确定的板块，对于其中业绩稳定可持续高增的标的，我们继续看好。此外，伴随着三季度疫情后经济恢复，短期疫情受损的板块将环比改善，尤其是需求旺盛、可择期的医美、医疗服务等，我们预计三季度还会有不错的超额收益。其他子板块，如疫苗、医疗器械、中药当中的优质个股，我们也将适度参与，维持组合的均衡配置。

展望下半年和明年，我们对新能源中的电动车中游材料和光伏制造相对都更加谨慎一些，相对更看好电动车整车、部分中游材料细分环节、绿电运营商、储能产业链以及部分风电零部件。

电动车方面，今年国内市场增速十分乐观，我们判断今年销量在6-700万辆之间没有太大问题。一方面渗透率还在提升，另一方面车企的新车型还在加速推出。欧洲市场的销售增速和补贴政策以及居民消费能力息息相关，这两项往下半年和明年看都有不确定性，同时欧洲电动车渗透率已经接近30%，欧洲市场的增速存疑。美国市场渗透率较低，新车型和新品牌较多，应该是增速最快的市场，但同时我们也要观察美国的消费力下降是否会影响到电动车的消费。同时受到上游锂资源的供给约束，全球电动车明年面临增速降档的压力，加上中游材料在过去一年大规模扩产，竞争格局有恶化的趋势，中游电池和锂电材料整体的性价比逐步下降，估值有上限。我们会更多聚焦在新技术和渗透率以及市占率提升的细分环节，以及更能做出差异化、贴近消费者、未来享受材料降价、能留存住利润的优势整车环节。

光伏方面，硅料价格高企带动组件价格持续上涨，国内外大型地面电站的开工率都不高，但是俄乌冲突导致欧洲能源价格飙升，带动欧洲分布式光伏和户用储能的需求大超预期。往明年看，中上游的产能扩张会带动产业链价格下行，虽然会有个别辅材阶段性会出现紧缺的情况，但整体看供给端的约束不大，在供给不受限的情况下整个制造端产业链的利润都会向下游电站和用户转移。明年国内大型地面电站放量可能会受到输配电的约束，欧洲的需求增速应该也会降档，叠加当前光伏的交易相对拥挤，估值处于相对高位。我们更看好下游的绿电运营商，当然运营商也有今年装机大概率不及预期的风险，等硅料产能释放后，展望明年可能才会乐观一些。

储能方面，得益于全球新能源发电占比快速提升，欧洲能源价格快速上涨以及海外电网的相对脆弱性，以及国内的新能源消纳的潜在压力，储能尤其是家用储能的渗透率快速提升。往明年看，储能是增速最快的新能源细分赛道，我们持续看好储能产业链。

风电方面，今年国内的招标量创历史新高，同时欧美海上风电的年化增速开始上修，明年的装机增速值得期待。整机价格的阶段性见底和大宗价格的下行从四季度末开始会带动产业链盈利进入上行通道。风电近期发生了不少安全事故，相比于速度，发展的质量也很重要，行业可能会迎来一些反思。总体来说，风电整体的估值更加便宜，我们也相对看好，只是业绩的修复并没有一些乐观预期的那么快。

俄乌冲突带来的地缘政治变化的影响，映射到科技股当中，主要投资机会集中在国防军工、以及信息技术自主可控两个方向。军工方面，我国明确提出提升国防实力的目标，十四五期间需求刚性，生产和制造受疫情影响相对较小，军工在二季度科技股见底后率先反弹，当前龙头公司的业绩增速和估值匹配度仍然较高。我们基于供需两个维度进行选股，供给端，优选进入壁垒高、行业供给约束大、具有国产替代空间的环节；需求端，重点布局航空发动机、四代机、导弹等高景气度细分赛道。

信息技术自主可控分为软件和硬件，分别对应信创及半导体产业链。信创方面，作为新基建的新抓手，有望在年底前重启新一轮3-5年的景气上行周期，党政端的乡县级下沉以及行业端需求将释放出更大的市场空间。当前处于股价位置低、历史估值分位低的左侧区间，我们逢低布局了竞争格局好、商业化推广能力强的龙头公司。半导体方面，全球整体进入去库存周期，要回避强周期性的价格属性品种；我们看好独立景气周期的国产替代方向，主要包括半导体设备、材料国产化，以及非线性增长的设备零部件。

互联网的监管及限制政策高峰期已过，估值的下杀空间有限，往后看要聚焦于企业自身的业绩增长。关注两个方向，一是新业务带来的业绩弹性，以文化产业数字化为代表。二是疫情修复带来的业绩环比改善，以电影、以及线下业务占比较重的互联网企业为主。在低估值顺周期方向，我们继续看好长期受益消费升级红利的品牌广告，随着疫情管控措施逐步放开，广告主预算也将逐步恢复，相关龙头公司当前具备可观的绝对收益空间。

我们认为，由硬件设备升级带来的新应用爆发还处于初期阶段，VR、AR设备放量对于游戏、影视等行业的拉动还是有限的，新型设备数量以及内容还不足以带动游戏等传统应用在用户数量和付费领域有大幅的提升。后续需要持续跟踪新应用的诞生产生的投资机会。

随着疫情逐渐得到控制和经济逐渐企稳，我们认为顺周期的价值股会迎来一定的相对收益。

银行采用以量补价的方式，尽量减少收入增速下行的影响，前两年囤积的拨备可能会反哺盈利增速。从品种上看，上半年受损较大的股份制银行下半年或许修复的弹性是最大的。券商受益于交易量放大，基本面明显改善，从长期角度来看，我们继续看好财富管理类的券商。保险中财险率先修复，寿险正在修复中，我们预计到明年1季度行业的同比增速会明显改善。房地产是政策和基本面双底，但估值先行修复。我们判断随着销售的改善，也将拉动投资，在此期间，房地产一般会有超额收益，优选央企国企股东背景的公司。跟基建和地产投资相关的传统周期股里，我们在看好投资周期向上的同时，也看好具有成长性的工程机械电动化和水泥里的骨料扩张。

四、杂谈：

“在龟兔赛跑中，能够做那只乌龟，就已经很不容易了。把别人的标准当作目标，就好像一生都是奔着别人而去的，但其实按照自己的节奏，慢慢走，也能走到终点。不求完美，但求完整，完成远比完美更重要。能够做一个完整的普通人，也依然是很好的一生。”2015-2021年是明星基金经理的黄金时代，很多优秀的基金管理人都实现了规模指数级别的增长，但同时也带来了一些问题。

明星基金经理的产品往往在净值低点的时候规模很小，净值阶段性高点的时候规模很大，基金净值赚钱，基民不挣钱的问题也的确存在。基金经理也都是普通人，在市场波动的时候，内心也会害怕、也会怀疑、也会彷徨，平时勤勉积累的调研与研究成果是为了在关键时刻组合不会漏水，但过度依赖个人独立的投资与研究来持续战胜市场，从概率上来说，并不是一个长期胜率很高的事情。

基金公司整体投研平台的水平将会发挥越来越重要的作用，深入挖掘基于基本面的投资机会，坚持长期投资、价值投资的投资理念，努力持续提升投资业绩，提高客户满意度，实现基金业绩和持有人盈利驱动的规模增长才是长久之计。作为本基金的基金经理，我们的愿望也很朴素，希望管理的组合可以不断的创新高，我们的持有人可以微笑的打开自己的账户！

焦巍谈反思和感悟

焦巍在季报中对投资上的反思和感悟同样值得重视。

2022年上半年的A股市场以4月29号为界限，走出了先黑天鹅后白天鹅的“✓”。在真相和方向都难以判读把握，情绪面主导的市场中，反脆弱是我们重点思考和布局调整的方向。现将我们的主要思路和操作汇报如下：

第一，叠加从去年至今的各种事件和组合的被冲击情况，基金经理深深认识到，一个组合的长期稳定性取决其对各种随机性冲击的抵抗能力。人性决定了一旦看到随机性事件，就会心生畏惧并反应过度，结果导致黑天鹅事件的发生。应对这种情绪的最佳方法，对于管理人而言，是把组合建立在坚如磐石的商业模式和持续分红能力基础之上，而不是选择最风口的景气行业和敏锐的产业链跟踪。我们反思了组合在医药和白酒在同样面对政策不确定性和需求打击的脆弱测试表现，认定只有客户分布越广泛，议价对象越分散的商业模式才能持久恒远。因此，本基金的主要持仓今后将主要分布在TO C端为主有自身品牌壁垒和长期DCF基础的公司上。

第二，要学会适应黑天鹅事件并利用其牟利的机会。脆弱的事物喜欢安宁的环境，而能够反脆弱的事物则从混乱中成长。我们对新兴产业的把握跟踪能力不足，并不代表我们只能苟存于不变的经济环境。反之，一个做减法的组合同样应该能够利用波动实现成长。这就决定了在波动低估期分红和现金流的重要性。因此，哑铃型配置慢慢成为我们调整的方向。在二季度的持仓中，我们增加了有成长性的银行和有价格弹性并且能够分红的小部分资源股配置。我们做出这一决策的主要统计依据是A股强烈的风格效应和管理人自身的能力范围：从过往表现来看，A股可以分为成长、消费、金融和周期四个板块。成长板块依赖于产业周期，表现出高增长高估值高波动的特点。消费板块由于盈利稳定性和高ROE则胜在长跑。金融的特点是高股息和低估值低成长。每种风格都能体现出一到两年的占优，背后则是经济周期和产业政策。对于我们以消费为主的风格持仓，最担心就是出现周期品价升量缩的滞胀周期，或者产业政策和周期带来的相对弱势。因此，在组合中增加估值以及分红的现金流视角，可以使我们在不利于自身情况出现的时候对冲波动，增加现金补仓的机会。

第三，在这种配置下，我们的组合可能会显得老旧并缺乏新意。但反脆弱意味着旧的事物要胜过新的事物。从管理人在2015年的教训角度，市场倾向于将未来过度技术化，并低估将轮子装上旅行箱，好酒多蒸馏一次而不留痕这种似乎毫无技术含量的事情。叠加过去管理人在超出能力圈范围的损失，我们坚定意识到，只有耐心才能治愈我们在投资上的新事物狂热症。本基金管理人不断提醒自己，人性的本能总是会放大现在缩小未来的影响，而抵抗噪音的最佳方式就是对各种负面社会现象的生动描述和伟大科技的震撼未来通通加以独立思考并配之以钝感力和愿意孤独的态度。

编辑：小茉

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