周二，有媒体称，俄罗斯可能会在当地时间周四按时重启北溪一号天然气管道，届时的运营规模将低于正常水平，不过有望恢复到7月11日之前的水平。

华尔街见闻提及，虽然北溪一号天然气管道每年都会例行维修，但是此次维修暂停输气是在俄乌局势紧张之际，引起了欧洲国家、特别是德国的高度担忧。

若按原计划，北溪一号完成年度维护后应该于22日恢复正常运营。然而随着7月22日的大限临近，有越来越多的迹象显示，俄罗斯可能不能按时恢复供气，市场对此的担忧与日俱增，猜测22日是可能的“断气”日。

华泰证券张馨元团队对此分析称，北溪一旦断供，可能会加剧海外滞胀，但是同时，这也为A股制造出海“踩下油门”。

张馨元团队认为，北溪一号事件若升温，可能会加剧外需总量下行风险，同时加剧欧洲衰退压力，然而这一切对A股而言，是危机，也是东风。

以下是华泰证券研报《北溪断供迷雾中A股的危与机》的主要内容。

海外能源短缺近期发酵或致全球更长的通胀，更低的增长 海外能源短缺自2021年下半年起成为核心议题，6月以来在风暴中心——欧洲持续发酵。2021年下半年，供给收缩而替代性能源尚难填补缺口的背景下，欧洲天然气价格快速上行，年末LNG供给的增加使得价格短暂回落。

2022年以来，以地缘政治冲突为导火索，俄罗斯供气的不确定性使得天然气TTF期货价格剧烈波动，3-5月地缘政治冲突影响被短暂消化后，6月以来，俄罗斯停止向部分欧盟成员国供气并大幅减少北溪1号供气使得TTF期货价格再次快速走高，7月初北溪1号开始年检，对于会否如期重启的担忧进一步推升TTF期货价格，当前已接近2022年3月的历史高点。

欧盟以及对俄天然气风险敞口较大的成员国就能源安全问题已出台各类措施应对潜在风险。 各国政策主要包括以下四个方面：1）国家干预；2）重启核电、油气开采、煤电；3）加大外部能源进口运输能力；4）增强新能源投资规划。

能源短缺或将造成欧洲更高的通胀，更低的增长并向全球蔓延，进而对A股的企业盈利、流动性产生结构性影响。

通胀方面，在能源以及粮食大宗价格快速上涨将欧洲通胀推至历史顶部的背景下，能源短缺的发酵可能使能源成本在下半年居高不下，并加速向服务业以及其他商品传导。欧盟委员会的最新展望中将2022年全年欧盟通胀预测大幅上修1.5pcts至8.3%。

经济增长方面，高通胀侵蚀居民购买力的同时促使欧央行加速货币收紧，加剧经济增长压力。最新展望中，欧盟委员会维持2022全年实际GDP增速2.7%的预测的同时下修2023年预测至1.5%。尽管全球受到能源短缺负面影响的程度可能不及欧洲，但能源短缺下通胀压力持续，总需求回落的节奏一致，或将对A股产生结构性影响。

盈利维度：短期成本逻辑或占据主导，中期海外供需或相互掣肘

成本视角，欧洲的天然气及能源价格短期大概率维持高位，推升欧洲工业的生产成本，A股部分中上游行业有望受益于海内外能源价差。根据欧盟委员会最新的夏季经济预测，尽管当前欧洲的天然气储备已经接近满储水平的60%，但是短期天然气及电力价格或仍在：

1）俄罗斯天然气供应前景不确定；2）美国LNG供应不稳定；3）法国核电站处于维修期三重支撑下维持高位。根据欧盟委员会经济预测中的分析，2季度期货市场对2022年天然气及用电价格的预期较1季度分别进一步上修18%及13%。

能源短缺下，欧洲工业部门中的天然气消耗大户成本压力最大，对应国内则成本优势最明显，指向上游资源及中游材料占优。此外，参照2Q21至4Q21能源短缺第一阶段，以国内出口型企业样本测算的各板块毛利率变化幅度，上游资源品的韧性最强。

供给视角，中期能源价格的上行压力或向供给侧扩散，欧洲部分工业品在全球市场的出口权重或将下降，我国有望实现部分份额替代。

若俄罗斯天然气供应进一步收紧，则德国等对俄天然气依赖度较高的工业国或将被迫减产，中期引起订单转移效应，我国有望受益于部分行业全球范围内对欧盟的份额替代。2017-2021年，欧洲对全球的出口集中在以汽车及零部件、电气设备为代表的中游制造以及塑料制品、有机化学品为代表的中游材料。而我国2017-2020年的出口品则集中在电新、电子为代表的泛中游制造以及中游材料中的化工品。从两者的交集看，我国在中游化工材料及部分中游设备板块的份额替代空间或最大。

需求视角，以天然气为代表的能源价格上涨的直接效应是，抬升供能端替代品的需求中枢以及用能端节能品的需求中枢。2020年，发电供热部门是欧盟成员国天然气主要消耗大户，耗气量占比超30%，由于对单一国家依赖程度过高导致能源脆弱性大幅提升可能产生的效应是：

1）寻求煤炭等替代能源填补天然气供需缺口；2）加速风光储发展，减少对不可再生能源的依赖，国内相关上游资源品及中游设备制造或受益于出口需求增加。用能部门，尤其是家庭亦是天然气消耗大户，无论是以德国为代表政府明确表示天然气进一步短缺可能引发第三阶段配额需求管理抑或是能源成本向居民部门转移，7月7日日内NBP期货价格显示欧盟冬季用能成本或创历史新高，均有望加速欧洲居民部门的节能替代，相关中游设备制造亦有望受益于出口需求增加。

此外，需求端的间接效应不可忽视，随滞胀逐步向衰退演进，高通胀弱增长对全球总需求的反噬将愈发显著。尽管海外疫情冲击的影响逐步淡化，但能源、商品价格上涨逐步向居民部门传导，全球主要央行紧缩加速都将拖累全球总需求，进而影响我国整体外需水平。

对于A股盈利而言，海外能源短缺影响结构，但现阶段对于节奏以及空间的影响有限。

第一，节奏上，能源短缺风险的演进程度，决定海外继续停留在滞胀阶段，还是如市场5-6月所预期的更早进入衰退，但无论何种情形，下半年国内弱复苏的背景下，内外宏观组合均将优于上半年的国内滞胀+海外衰退，中报为A股本轮企业盈利拐点的判断不变。

第二，总量上，国内出口短期受益于海外生产成本的抬升，而中期供（份额提升）需（总量下滑）更可能相互掣肘，当前看对A股企业盈利的影响有限。

第三，结构上，我国的进口商品结构以原料、机械及运输设备等生产资料产品为主，海外能源短缺可能增加输入性通胀风险，抬升PPI下行通道的中枢，从而减缓上中下游板块利润再分配的节奏（我们在中期策略《拾级而上，中游制造》判断2Q22为上游利润顶）。

流动性维度：欧央行面临两难抉择，美元指数上行风险或加大

能源短缺大概率拉长“滞胀”区间，欧央行面临两难抉择。一方面，通胀居高不下，能源短缺进一步增加高通胀的持续性，并侵蚀居民购买力，使得欧央行不得不开启尽快开始加息，遏制通胀。另一方面，首先，高企的能源价格推升企业部门生产以及居民部门生活成本，加剧经济增长的压力。

其次，欧元区统一的货币与分散的财政间的矛盾始终未能解决，新冠疫情阴霾下目前欧元区的债务压力甚至高于欧债危机期间，欧央行若为遏制通胀加速紧缩或将加剧欧元区高负债国家面临的再融资风险。6月9日欧洲央行“放鹰”后，德意利差走扩至2020年5月以来的最高水平。能源短缺叠加债务风险制约22H2欧央行加息空间，当前市场预期至年底欧央行将加息155bps，较6月中旬超过190bps的峰值已经有所下行。

欧央行的加息节奏对美联储加息节奏扰动有限，美国国内CPI仍是联储货币政策最重要的锚，维持美债贴现率下半年边际减压，成长风格占优判断。

欧洲金融碎片化问题将掣肘欧央行货币政策转向力度。而能源供应安全问题对欧洲经济的拖累也较美国更为严重，无论欧央行加息节奏如何均不改变美强欧弱的基本格局。美联储在5月及6月FOMC会议中明确表示海外供给冲击值得关注，但并非着眼于需求侧的货币政策职责范围。

对于联储而言，逐渐由商品向服务切换的CPI才是决定货币政策节奏最为关键的变量，其在现阶段对海外能源短缺相对不敏感。我们维持在5.26中期策略《拾级而上，中游制造》中，从加息周期、本轮加息周期特殊性以及上行空间三维度对比下，下半年美债压力有望边际减压的判断。

即便短期内能源危机发酵叠加欧央行加息后出台的新工具难以控制债务风险，导致欧债危机2.0上演，从2009-2012年欧债危机的经验看，也很难快速改变美联储货币政策立场。

彼时，直到危机在第三轮冲击（2011.4-2012.1）向欧美各国蔓延，美国主权债务评级遭历史上首度下调，叠加美国国内经济数据不理想，加重市场对美国经济前景的担忧，才使得美联储货币政策“转鸽”。对于当下，能源短缺催化欧债危机，对美国形成债务压力，使得美联储货币政策提前转向是概率极小的尾部风险事件。

能源短缺制约欧央行加息的短期最直接作用于美元指数，净利润美元含量更高的板块相对受益。短期来看，高通胀仍在磨顶、经济增速放缓的背景下，能源供应安全风险加剧进一步制约欧央行加息空间，欧元走软的风险边际上升，减轻对处于升值周期中的美元升值动能的压制，短期美元指数上行空间或被放大。

强美元环境下，成本在国内而收入在海外，净利润美元含量更高的板块（如海外营收占比较高的中游材料与中游制造）或占优，反之净负债美元含量更高的板块（如中资美元债融资规模较大的金融地产）则承压。

天然气短缺对A股各行业的影响

风格维度，历史上欧洲天然气价格剧烈波动的阶段，往往对应国内“类滞胀→衰退”环境，A股必需消费占优、TMT占优，上游资源分化。

在激进的双碳目标下，传统化石能源的过早退出导致欧洲能源对外依存度较高，其中天然气对依存度高达90%。由于清洁能源建设周期长、且供给不稳定，历史上欧洲曾多次出现“电荒”和“气荒”，大幅推升天然气和电力价格，并向供给侧扩散、最终冲击总需求。复盘2015年以来天然气价格剧烈波动的6轮区间，必需消费、TMT占优，上游资源分化（油气链强、金属链弱）。

进一步看，上述区间中超额收益居前的二级行业可归纳为两大效应：1）供给冲击下，需求相对刚性、受益于涨价传导的必需消费，如农业、食品；2）欧洲电/气密集型产业向国内转移。

且本轮冲击具有一定的特殊性，行业比较需要中观视角下的进一步梳理：1）当前油价难以突破3月俄乌冲突时高点，油气链表现相对前几轮较弱；2）全球能源缺口下冲击持续的时间或更长，对应份额转移效应更显著；3）欧洲新能源规划提速，应对能源危机的资本开支需求较强。

本文主要观点来自于华泰证券的研报《北溪断供迷雾中A股的危与机》，作者：张馨元、王以、孙瀚文、方正韬