中国CPI同比短短数月从1%以下快速上行至6月份的2.5%，同比破3%近在眼前，猪价似乎是主要的驱动因素。当前市场的主流观点是猪周期是一个独立的现象，总体通胀可能不会上行。我们认为这个观点是静态的分析，忽视了影响通胀的中期因素。展望未来一段时间，在供给约束没有完全消除，而需求端政策继续发力的情况下，我们认为我国通胀大概率将呈现上行态势。如果通胀超过现定目标，政策将面临通胀与增长之间的取舍，对通胀的容忍度适度提升可能是比较合适的选择。通胀容忍度提升可能是新宏观范式下全球经济的常态。

我们从三个时间维度来判断通胀走势：

► 3-6个月：鉴于物价粘性，判断短期通胀的走势适当的线性外推无可厚非，自下而上的分析也比较合理。我们基于猪价、大宗、服务等价格分项预测，今年下半年PPI 同比将继续回落，但是CPI 同比继续上升，年底可能反映基数原因而小幅回软，全年平均可能为2.3%左右。

►6-12个月：主要看供求缺口（需求减去供给），通胀粘性是否持续，主要分项的通胀是否传导到其他分项要看经济形势的演变，就是供需关系。如果产出缺口持续改善，那么通胀的持续性就比较强，主要分项通胀可能将传导到整个经济体。需要注意的是，传统的经济波动主要源于需求端的变化，而疫情冲击源头在于供给端。因此，我们计算疫情阶段的产出缺口既要考虑需求的变化，也要考虑供给端的约束，否则会低估产出缺口。在供给端约束没有消除，而政策继续发力导致需求端逐步改善的情况下，我国产出缺口可能逐步收窄，从负转正，支撑通胀。我们认为2023年CPI的通胀中枢可能触及3%左右。

► 12-24个月：主要关注政策的演变，因为政策会领先产出缺口，换句话说，今天以及未来的政策会影响更长时期的产出缺口。我国货币政策已经比较宽松，短期收紧的可能性比较低，而财政政策还有加大力度的空间。从这个角度来看，我们认为通胀的韧性可能比较强，不排除进一步上升的可能。

宏观政策面临通胀与增长之间的取舍问题，适当提高对通胀的容忍度可能是新宏观范式下的常态。预测短期的通胀，可以自下而上，但是预测比较长时期的通胀，经济与政策总量的演变更为关键，因为影响各个分项的通胀变量很多，时间越长，越不好判断。判断较长期的通胀判断重点在于方向，至于具体数字的预测主要起到参考的作用。如果通胀超过现定目标，宏观政策可能面临两个情景，一是低通胀、低增长的组合，另一个是通胀适当高一些、增长也高一些的组合。两害相权取其轻，第二个组合优于第一个组合，有利于经济与金融的健康发展。在去金融化的新宏观范式下，这样的选择可能是常态。

引言

3月以来，在猪油共振带动下，中国CPI同比从0.9%快速上行至6月份的2.5%，破3%近在眼前。那么，猪周期是一个基本独立的现象，还是也反映了经济形势的变化呢？猪价抬升影响消退后，未来通胀何去何从？当前市场的主流观点是中国近期通胀上升主要是猪周期引起的，而猪周期是一个相对独立的现象，中国通胀总体上可能不会上行。我们认为这个观点是比较静态的分析，通胀短期可用大宗等主要商品与服务的成本来判断，但是中期将回归基本面和政策。

展望未来一段时间，我们认为，中国通胀可能呈现上行态势。不过，我国供给端的约束远比美国小，需求端的刺激也远没有美国疫情爆发之后那么大，我国通胀上行风险也比美国过去一段时间小。如果通胀上行，是不是政策就一定要收紧呢？我们认为，如果通胀超过现定的目标，政策将面临取舍。一个情景是低通胀、低增长的组合，另一个情景是通胀高一些，但是增长也高一些的组合。从经济与金融稳定的视角来看，第二个情景可能较第一个情景更为可取。也就是说，为了避免低增长的情景，政府对通胀的容忍度可能会适度上升，这样的选择可能是全球政策制定者都面临的现象，是新宏观范式下的常态。

三个阶段看通胀

如何判断通胀走势？我们有两点要注意。

一是不同时间维度的通胀要看不同的变量。我们不妨简单地分为3个时间段来看通胀（图表1）。短期的维度，比如3-6个月，可以看当前的成本，也就是各个分项的通胀，因为物价短期有粘性。也就是说，短期价格逻辑适度线性外推也无可厚非。6-12个月的通胀主要看供求缺口，因为通胀粘性会不会持续，主要分项的通胀会不会传导到其他分项要看经济形势，就是供需关系。再看远一点，比如12-24个月的通胀，我们主要关注政策的演变，因为政策会领先供求缺口，换句话说，今天以及未来的政策会影响更长时期的供求缺口。

二是看近期的通胀，可以看分项，自下而上，但是越远的通胀，越要看总量，因为影响各个分项的通胀变量很多，时间越远，越不好判断。所以，比较长期的通胀判断重点在于方向，至于具体数字的预测主要起到参考的作用。

图表1：三个阶段看通胀

资料来源：中金公司研究部

3-6个月：猪油共振到分化，PPI下行，CPI回升

3月到6月份，“猪油共振”，猪周期上行叠加俄乌冲突国际大宗价格上涨，畜肉和非食品消费品边际拉抬1ppt和0.4ppt，推升CPI同比从0.9%上升至2.5%。往前看，未来3-6个月，猪周期继续上行，但国际大宗从“断供恐慌”步入“有序减量”，加之海外金融条件收紧和衰退预期升温，猪油或从共振走向分化，加之高基数，PPI同比或继续放缓，而CPI同比在猪价和服务带动下或将回升。

猪周期上行开启，近期压栏加速涨价，但本轮猪周期反弹高度难比上轮，未来升势或缓解，加之基数先降后升，我们预计猪价对CPI同比贡献Q3续升（+1ppt），Q4稳定。4月以来，猪周期上行，养殖户压栏，加上广西散发疫情担忧，22省市生猪均价上涨92%至23元/千克，猪价已提前实现了我们年底的预期价格。但本轮供求缺口小于以往（能繁存栏低点高于以往周期低点，产能结构优化），且猪瘟防疫完备、疫苗推广，本轮或难出现2019-2020年非洲猪瘟大规模流行、供给短缺严重、价格高点远超前几轮的状况。当前压栏情况已有边际改善迹象，4Q对CPI同比抬震趋稳。（图表2-5）

图表2：猪价边际抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：能繁母猪结构优化

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

图表4：生猪出栏均重涨势放缓显示压栏或有改善迹象

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：我们预计猪价对CPI同比贡献Q3续升Q4稳定

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：2022年6月之后的数据为预测值

国际大宗供给溢价消退，下半年价格震荡或走弱，加之高基数，PPI同比回落，成本驱动CPI非食品消费品同比从历史高位回落。

► 能源：油价从“断供恐慌”步入“有序减量”。第六轮对俄制裁后布油一度冲高至125美元/桶，带动国内成品油价格上涨。但美欧紧缩引发衰退担忧，对俄制裁对供给端实质影响低于预期。基准情形下，我们预计对俄制裁将减少供给200万桶/天，下半年布油或在100-110美元/桶。煤炭国内保供压力仍存，但长协覆盖、价格可控。电改接近尾声，电价涨幅放缓。

► 有色：供需矛盾减弱，价格或趋势下行。海外衰退风险导致耐用品需求承压，内需中地产基本面疲软、基建建筑领域尚未形成实物工作量，供需矛盾减弱，价格或趋势下行。但地缘政治不确定性仍存，能源成本对电解铝行业成本端仍有支撑。

► 黑色：稳增长、减产和降成本并行，价格或低位上行。需求端，基建实物工作量加快形成，地产风险事件扰动或逐渐消退；生产端，钢厂因亏损被迫减产，外部产量压减尚未落地；成本端，原材料铁矿、焦煤供应改善，价格回落。下半年钢价有望逐渐企稳，低位上行。

► 粮食：在金融条件收紧、需求回落预期升温、乌克兰粮食通道开启在即，国际粮价近期大幅下跌，但供求紧平衡下未来或震荡。国内粮价或亦将以波动为主。

图表6：油价回调，从“断供恐慌”步入“有序减量”

资料来源：Wind，中金公司研究部

6-12个月：供需缺口收窄

供给冲击导致供求缺口估算难度加大。传统产出缺口变化只需要看需求，因为传统的经济周期波动来自于需求的变化，而供给依赖于潜在增长，短期变化不大。但是疫情的冲击本质上在于供给冲击，因此这种情况下，产出缺口既要看需求，也要看供给端的变化。美联储低估通胀的一个原因是过度依赖产出缺口预测通胀，而在过去两年，全球经历了罕见的供应链冲击，使用产出缺口预测通胀准确性大大下降，而需要更多关注供求缺口。

供给约束未消失

供给约束来源于多个方面，比如劳动力供给、地缘政治带来的大宗短缺，以及以疫情爆发导致企业从效率到安全转变而带来的成本提升等原因。从劳动力来看，美国的问题仍然比较严重，劳动力缺口仍然高达500万左右（图11）。中国供给约束没有美国严重，但是疫情也带来了一些影响，比如民工就业半径下降（图12），中部、东部地区下降较多。

图表11：美国劳动力短缺未见缓解

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：农民工就业半径缩小

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

而上半年疫情反弹也导致部分外地人口离开了大城市，疫情发生地的劳动力供给可能受到一定的负面影响。从百度迁徙指数来看，疫情反弹后，流出上海的人数多于流入上海的人数，显示更多外地人口选择离开上海（图表13）。而从全国范围内看，疫情后，前期疫情严重的几个地区的人员也多为净流出（图表14）。

图表13：上海百度迁徙指数

资料来源：百度迁徙，中金公司研究部

图表14：疫情严重地区人口净流出

资料来源：百度迁徙，中金公司研究部

注：疫情严重地区包含上海、吉林、深圳、北京、长春，疫情不严重地区包含西安、济南、昆明、太原、南宁，使用解封后50天累计的百度迁徙流出与流入指数之差

需求逐步好转

中国出口竞争力上升，部分缓冲下半年出口下行速度。展望未来，我们认为海外总需求和海外商品需求占其总需求之比均将走弱，意味着中国出口增速下降是一个大概率事件，但是下降幅度也取决于中国出口的竞争力。随着6月受疫情影响地区出口增速恢复至正常水平，我们认为5-6月复工复产对出口带来的供给改善已经基本到位。但疫情爆发后中国出口竞争力有所上升（图表15），欧洲等地区在疫情冲击后又遭遇了能源冲击，或导致其供给能力仍然持续受到压制。在此背景下，部分中国产业出口份额未必回落到疫情之前，从而缓冲下半年出口的下行速度。我们预计全年出口可能为8%左右（图表16）。

图表15：中国出口份额

资料来源：CPB，中金公司研究部

图表16：中国进出口季度同比

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：2022年下半年数据为预测值

疫情压制缓解，以及稳增长、促消费政策积极发力，我们认为下半年消费需求有望持续修复。6月以来，全国疫情形势总体改善，防疫政策也出现积极优化调整，比如出台第九版防疫方案、调整行程码等，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。居民在“学习效应”下也在适应疫情“新常态”，以往经验来看，同一毒株的后续反弹对消费影响强度会小于首次反弹的影响（图表17）。同时，稳增长政策积极发力，稳定居民就业和收入，支撑消费大盘；而结构性的促消费政策，比如车购税减半、家电下乡、发放消费券等，对相关商品和服务消费形成提振，汽车消费改善尤为显著。疫情防控较好的情况下，消费增速通常较市场预期的好（图表18）。展望下半年，我们预计在疫情形势总体平稳的情况下，下半年社零总额增速有望达到7%以上（请参考报告《消费复苏之路》）。

图表17：同一毒株第二轮爆发对消费的影响强度通常小于第一轮

资料来源：国家卫健委，Wind，中金公司研究部

注：消费增速为不含汽车的社零总额当月同比增速，2021年用两年复合增速。

图表18：2020年以来，疫情受控后消费的修复通常好于市场预期

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：为了剔除基数扰动，2021和2022年的增速均为以2019年为基期的复合增速。疫情冲击的月份共统计了4次疫情反弹，分别为2020年12月、2021年7-8月、2021年12月、2022年3-4月

我们预计全年广义基建投资10-12%（狭义基建8-10%），3季度增速或达15%（部分反映去年低基数-7%）、4季度环比不减，同比约9%。重点行业投向方面，电力行业（>15%）、算力网络和云计算（+17%）、轨道交通（~+10%）、水利投资（+5.6%~32%）等领域有望取得中高增速。今年基建资金来源问题不大，2季度新增专项债基本发行完毕，3季度将迎来集中拨付使用，下半年尤其是4季度准财政政策工具有望续力专项债；而在央行23条举措下，我们预计社会资金端（如城投在建项目合理的融资需求）将有边际放松。从近期施工情况看，基建实物工作量形成加快。5月以来，沥青表观消费量快速上行，水泥出货率也逆季节性微升（图表19-20）。

保交楼方案陆续出台，购房者情绪或将有所平复。银保监会一周内三次公开表态保交楼，各地亦积极调动政府、房企、国企、金融机构各方力量推进债务化解、存量资产盘活、增加现金流。我们预计下半年楼市需求端政策仍将继续发力，同时供给端房企纾困与化债节奏亦将加快，基准情形下，若市场情绪修复，我们维持今年房地产投资同比预测在0.5%左右；风险情形下，若购房者情绪影响持续一段时间，今年房地产投资增速或回落至-3%至-5%。（图表21-22）

综上判断，在增量政策支持与疫后经济动能修复之下，我们预计今年下半年供需缺口有望逐渐弥合或转正，对未来6-12个月的通胀带来支撑（图表23）。

12-24个月：政策继续发力，通胀或显韧性

12-24个月的维度看，宏观政策是重要的通胀影响因素，而广义货币M2是宏观政策的重要指标，与通胀密切相关。

首先看货币政策，当前流动性宽松程度跟2020年疫情时期相若。短端利率中枢持续低于政策利率，M2增速创数年新高（图表24-25）。

短期货币政策收紧并不急迫，信贷扩张可能还会维持比较可观的态势。货币政策不急于收紧的原因有，当前经济复苏基本面上不算很稳固；近期地产又出现情绪波动；海外不确定性加大。

从财政政策来看，我们以“广义财政收支差额/GDP”指标来反映财政政策的扩张力度，可以看到宽财政力度非常明显（图表26-27）。具体到今年财政政策力度，上半年两大账本收入进度偏慢，体现疫情和地产下滑影响；但支出进度偏快，尤其是专项债加快发行使用推动政府性基金支出较快增长。（图表28）展望下半年，我们预计非税收入等资产盘活、准财政工具将发挥重要作用。其中，今年上半年中长期新增信贷中国开行投放占比较往年同期明显提升（其放贷体量为邮储+交行之和，比例变动主要由开行贡献），由于其信贷主要投向为基建，准财政政策工具将为基建提供除专项债之外的重要资金支持。（图表29）

展望后续财政政策，我们关注以下几点：1）土地市场遇冷，今年一般和政府性基金收入增速或低于预算目标，需要额外资金支持：一般预算收入或低于预算目标7000亿元，鉴于一般预算支出偏刚性，需要通过盘活存量资金（包括增加非税收入征收力度）、增发国债限额以内资金等方式调节；同时不排除4季度提前发行明年部分新增专项债的可能性（但或主要用于明年1季度的基建）；卖地收入或低于目标1-1.5万亿元，小幅拖累基建，更多体现为地方隐债化解压力加大，关注城投区域分化。2）准财政发力，新增政策行普通信贷和资本金信贷额度8000亿元、3000亿元，主要集中在水利、交运、农村公路等领域。

财政和信贷对经济与价格的影响不同，我们预计政策宽松将支撑未来12-24个月的通胀。财政投放的是外生性的基础货币，更多支持实体，带来通胀。私人信贷投放的是内生性的派生货币，更多支持资产，带来资产泡沫（图表30）。

展望后续货币政策，我们预计社融增速大概率仍将温和抬升。随着近期政策性金融发力，新增的8000亿元政策性信贷额度以及3000亿元资本金的投入可能会进一步拉动基建类项目的信贷增长，同时，宽松的货币环境和较低的利率水平也有助于短期贷款的继续发放。在这个背景下，我们预计今年全年新增信贷22.4万亿元，社融增速年底可能为10.9%左右，高点在3季度（图表31）。受信贷投放扩张加速的支持，M2增速仍有继续上升的可能，我们预计全年增速在11%左右（图表32）。

我们用所谓的“超额”M2[2] 来判断未来较长时期的通胀走势。历史经验显示，“超额”M2同比增速能很好地拟合CPI同比增速，且存在6个季度的领先关系。我们估算的2022H2“超额”M2预示着2023H2 CPI有进一步上行的空间（图表33-34）。

图表33：中国超额M2上行

资料来源：Wind，Haver, 中金公司研究部

注：数据截至2022Q2

图表34：“超额”M2或将支撑未来12-24个月的通胀

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：2022下半年为预测数据

我们预计2022年CPI通胀中枢为2.2%左右，22Q3和Q4分别为3.0%和2.5%，2023年CPI通胀中枢为3.0%左右，2024年上半年CPI通胀中枢为有进一步上升的可能（图表35-36）。

图表35：PPI同比预测

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：2022Q3-2024Q2为预测数据

图表36：CPI同比预测

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：2022Q3-2024Q2为预测数据

3%左右的CPI通胀跟政府的通胀目标比较一致，政策未必因此出现明显变化，不过，如果通胀超过现定的目标，宏观政策可能面临通胀与增长之间的取舍问题，适当提高对通胀的容忍可能是新宏观范式下的选择。这种情况下，宏观政策可能面临两个情景，一是低通胀、低增长的组合，另一个是通胀适当高一些、增长也稍高的组合。两害相权取其轻，第二个组合优于第一个组合。因为第一个选择代价相对比较大：低通胀、低增长将加大债务负担，进一步压制经济增长，不利于经济的健康发展与金融稳定。换言之，适当提高对通胀的容忍度可能是比较合适的选择。这是全球政策制定者都面临的问题，适当提高对通胀的容忍度可能是新宏观范式下的常态

[1] “学习效应”本意是指企业工人通过“干中学”（Learning by doing）积累经验和技术，从而提高生产效率、降低长期生产成本。疫情反弹过程中的学习效应，主要体现为：（1）政府科学、精准防控能力提升，防疫政策对生产生活的扰动会有所下降；（2）居民更加适应局部疫情反弹情况下的生产生活，恐慌情绪缓解。这种学习效应有助于提高疫情防控效率、降低疫情防控对经济运行的扰动。表现在数据层面，便是面对同等规模的疫情反弹，消费受到的扰动在变小。

[2] 我们参考了McCallum（1987）的计算方法。参见“The case for rules in the conduct of monetary policy: A concrete example.” 即剔除达到 GDP增长目标所需要的 M2后多余超发的货币。

文章来源

本文摘自：2022年7月26日已经发布的《我们亦将告别低通胀》

张文朗 SAC 执证证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

彭文生 SAC 执证证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

黄文静 SAC 执业证书编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

郑宇驰 SAC 执证证书编号：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442

邓巧锋 SAC 执证证书编号：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515

段玉柱 SAC 执证证书编号：S0080521080004

周 彭 SAC 执业证书编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036