市场信心是比黄金更珍贵的财富

文 | 文展春

编辑 | 王贤青 白尧

政府部门应避免落入“自我实现预期”陷阱

王贤青：关于房地产或下半年经济展望，姚老师在徐高老师、赵波老师演讲的基础上，有没有想强调或补充之处？

姚洋：我想问徐高，你提出纾困基金1万亿元，1万亿够吗？

徐高：我们简单测算了一下，现在中国地产开发商的净资产总额大概20万亿元。目前A股和H股上市地产开发商的总市值约为4.6万亿元人民币，其中约有1/5是民营房企。上市开发商的市净率大概在2倍。考虑到未上市房企的估值应该低于上市房企，所以估计我国上市和非上市的地产开发商总市值大概在30万亿元出头，其中民营房企的市值可能在20到25万亿元。

用纾困基金的1万亿元，大概可以买5%的民营房企的股份，我想这就已经够了。实际上很可能并不需要国家对所有民营开发商都入股，只要对部分企业入股，稳住市场信心就行。现在国内金融市场的流动性很充裕，但因为对地产行业缺乏信心，所以资金向地产开发商的流动不畅。只要大家看到纾困基金进入了开发商，信心就能跟着恢复，银行也就会愿意放贷，老百姓也会愿意买房，市场就能恢复正常。

姚洋：我想问赵波关于遗产税的问题。我的担心是，我们最后可能像日本一样，没人要房子，所以结果不仅收不来遗产税，还面临大家的逃税问题。

赵波：给定储蓄率不变，经济增速下降时，财产收入比会上升。可以肯定的是，只要我们的储蓄率足够高，并且经济增速在下降，长期累积一定会有很高的财产收入比。不确定的是，居民在未来很高财产收入比的情况下，是较多地配置于房地产，还是较多地配置于金融资产。所以，对于遗产税，我个人认为不仅仅涉及房产，也涉及其他金融资产。一种可能的情况是，正如姚老师预测的，到时候房子不一定很值钱。但居民的财富收入比仍然会很高，家庭会积累下很多其他金融资产。

王贤青：徐高老师对姚老师和赵波老师的演讲有什么想强调或补充的？

徐高：我有两点印象比较深。第一点是姚洋老师讲的目前困住房地产的“三条红线”，我非常同意。第二点是赵波老师有一张图表值得关注，其中显示现在我国城市住宅中还有60%多没有电梯，反映了我国住房的品质仍有待提升。以这样的住宅品质，即便房子从面积上来看数量已经不少，也难以达到人民群众美好生活的向往水平。

中华民族的伟大复兴才到中途，这时候不能认为什么东西都已经足够。我们还应该把东西都变得更多更美好一点，让人民群众过上更好的生活，而不是满足于仅仅脱离贫乏。

现在住房条件这么差，老百姓买房压力这么大，生育意愿怎么能强？在房地产行业，政府部门尤其要避免落入“自我实现预期”的陷阱。因为房子供给不足，老百姓购房压力大，所以生育意愿不高。然后又用比较悲观的人口增长预测来论证说房子不应该修太多。如此一来，我国容易落入低水平陷阱。

市场信心是最重要的经济动力

王贤青：赵波老师对于另外两位老师的演讲有没有印象特别深的？

赵波：我非常同意姚洋老师关于“三条红线”对房地产行业的影响。根据相关数据，事实上在“三条红线”出台之前，更准确地说是从提出“房住不炒”之后，房价已经逐步得到控制，过去那种快速增长已经不存在。根据租售比这个反映房地产价格是否合理的指标，会发现中国房地产市场的租售比在这段时间有所上升，已经慢慢趋同于一年期定期存款利率的水平。这意味着，整个市场上基本面在回归正常。

这时候因为个别企业出问题，突然出台对于全行业流动性的约束，有违行业本身的发展规律，因为出问题的是个别企业，是个别现象。

我觉得在过去那种发展模式下出问题的往往是能力强的企业，因为房地产业如果没有高杠杆，往往发展不快，也发展不大，一定是融资和开发能力强的企业才可能更多拿地、更快周转，也因此肩负更高的杠杆，并没有太多严重意义上的“逆向选择”问题。所谓“逆向选择”是指那些本身发展不好、能力不强的企业拿到很多债，陷入高杠杆，从而很容易发生违约。但现实是那些能力强的企业因为做得快、做得大，才背负很多债务，这时候如果把他们卡死，反而把信贷给了那些能力不强、实力不济的企业。反而产生了资源错配。

我对徐高老师所提的稳定基金也非常感兴趣。美国次贷危机时，美联储出来购置，因为当时无论是由于信息不对称，还是市场恐慌，大家的确不愿意持有这些贷款，所以政府被迫出面给这些银行注入流动性。在中国当前的背景下，可能很多企业本身没有问题，但因为施加了流动性约束，才使得其债券违约，这是被迫性的。

在这种情况下，您为什么认为央行不用像美国那样完全主导，而引入其他民营资本也非常重要呢？

徐高：我认为央行不用出手。美国2008年次贷危机爆发时，整个金融市场因为对手风险弥漫而“内爆”，流动性急剧收紧。这自然是美国央行的管辖范围，需要央行释放流动性来救市。但现在我国金融市场并不缺钱，流动性非常充裕。资金向房地产市场的流动不畅，根本问题不是流动性总量不足，而是流动性向房地产行业的传导出了问题。

为什么传导会出问题？是因为大家对房地产市场丧失了信心。信心的缺失带来了自我强化的恶性循环。这种时候最需要把信心恢复起来。这时，中央财政出点钱，比如拿出1000亿，然后从金融机构募资9000亿，凑够1万亿元形成纾困基金来救市，情况就会大为好转。其实国内金融机构现在面临的问题是资产荒，即找不到优质的资产把手里资金配置出去。如果地产行业的信用风险可以在纾困基金的帮助下大幅下降，资金自然会大量流入地产行业，而不需要央行出手。

我认为这个纾困基金也不应追求长期持股民营房企，只着眼于短期纾困。房企债务违约风险缓解，市场恢复正常之后，纾困基金就可以退出。从某种意义上来说，当前房地产市场的恶性循环因政策而来，所以也需要通过政策来打破。

王贤青：在出台“三条红线”时，政府可能是出于控制风险的角度，但有时候可能控制得太过，确实不能因为某几个房地产商出了问题，而把所有的房地产商都捆住。面对当下的局面，政府最关键的是要改变什么原有政策，或者做出什么新决策？

姚洋：就房地产行业而言，最关键的还是要反思“三条红线”。即使相关部门推断出来一些龙头企业出现问题的确是源于乱贷款、债务扩张，也不能对整个行业下给予重击。2018年去杠杆，我们已经吃过大亏，应当从过去的政策失误里汲取教训。中国经济本身没问题，往往是有些政策欠妥而引发问题。我们作为学者，应该找到真正的原因，并且站出来说话。

王贤青：在制定政策时，不能因为发现一个坏孩子，就对所有人做有罪推定。我想问徐高老师，除了“三条红线”，是不是集中供地也是行业里很重要的问题？

徐高：集中供地这个政策也有很大的问题。我国房价长期居高不下的最主要原因是土地供给不足。集中供地政策初衷可能是平抑地价房价，但客观上提升了土地垄断供应程度。垄断供应的强化必然会带来供给量的减少和价格的上升。2021年集中供地政策推行以来，土地购置面积增速下滑至十多年新低，而土地购置价格增速却一度上升至十年来的新高。二者如此巨大的背离已经充分体现了集中供地政策的负面效应。

赵波：目前“三条红线”的确是一个瓶颈，既要马儿跑，又不给马儿吃草。现在想让房地产市场好起来，但总量不放开的情况下，光进行结构性的局部调整很难。

现在也需要关注居民方面。相关部门担心企业违约情有可原，毕竟个别企业确实出现违约现象。但在居民端的限制过严不合情理。居民的有效需求除了首套房之外，还有改善型需求，都应该得到重视和满足。特别是改善型需求，过去政策并不注意，只给首套房的首付比例和贷款利率优惠，二套房及以上是贷款打压。但我们要知道，房地产市场的良性循环不能只有买，有卖才有买，而二手房市场上的很多人是出于改善型需求。

对于居民方面，贷款条件可以适当放松。中国老百姓的储蓄率很高，即便条件放开也不见得会贷很多款。违约率也不会很高，中国老百姓绝大多数是会还款的，尽管有个别人或家庭违约，但总体比企业方面的问题小得多。

我们的贷款集中制度把企业和居民这两者合并起来，以总量对银行进行管理，都作为投向房地产行业的信贷，其实应该有明显的区分，这样才更精准，这是政府制定政策时非常重要的问题。往年的调控，一放就过热，一管就管死，直到碰了钉子之后才反省——这种情况需要改变。

王贤青：房地产商也是行业中最重要的角色之一，面临现在这样的“冬季”，应该怎样选择比较合理？是原来拿不到的好项目赶紧去拿，还是赶紧缩表自保过冬？

徐高：现在的问题不是地产开发商自己能够解决的。如果现有政策不改变，地产开发商恐怕很难维持。在放开“三条红线”，并借助纾困基金让市场回归常态后，才能谈地产开发商接下来怎么发展。

我有一个很深的担忧。过去十多年，地产行业大起大落好几轮，每一轮起伏都是地产政策调控的后果。最近这一轮地产紧缩政策尤其猛烈。我担心这次是不是已经把地产开发商的心气打没了。有些地产开发商可能会因为担心未来再出现这样严厉的政策打压，因而在其融资恢复之后，赶紧把在建的房子建完，然后“躺平”，不再做项目。如果开发商都失去了持续经营的勇气和心气，对我国经济一定是相当不利的。

房价回归合理仍需政策配套制度改革

徐晋涛：各位讲得非常出色，就算是外行也能听懂一二。姚洋在演讲中说到防疫政策，我很认同，现在的防疫政策不仅对经济有影响，对人的幸福感、获得感、自信心，以及对中国四十年改革开放培养起来的精神财富都是很大的打击。对这个问题要特别重视。赵波和徐高都讲到，我国住房的质量确实很差。结合我在美国做学术访问所见，的确差距非常大。我再向徐高提两个小问题：

第一个问题，你说房地产市场没有泡沫，主要还是供需矛盾。问题是，房地产泡沫这个东西究竟存不存在？怎样才算真正有泡沫？怎么理解泡沫这个概念？

第二个问题，从政府可持续收入角度看，为什么房产税说了好几年还出不来，究竟问题在哪？

徐高：首先，不管是在哪个市场中，在泡沫破裂之前识别泡沫都是个公认的难题。所以，我们只能通过其他一些指标来间接推测是不是存在泡沫。这些指标包括价格的涨幅，还有刚才赵波老师讲的房价租金比率等。我有一个朴素的观察，过去这些年，我国对于地产投机性和投资性需求的政策非常严厉。通过税收、限购、限售等各种手段把住房市场交易成本弄得很高。在这么高的交易成本下，我不认为市场里面能有大泡沫。

其次，我个人不支持房产税。我们现在讲消费转型，需要的是还富于民。所以近几年国家一直在积极推进减税降费。如果要在全国范围征收房产税，将会是对老百姓的一次大规模加税，与我们增加居民收入，推进消费转型的目标不符。

再次，我不认为房价高是因为没有房产税、住房持有成本太低造成的。我认为土地供给不足才是高房价的症结。而且，在上海和重庆这两个试点城市，房产税也没有对房价的上涨起到明显的抑制作用。所以，我个人的看法是现在不应该征房产税。真想平抑房价，有更好的办法，多供地就行。

王贤青：最后一个问题，有很多听众想问，作为普通消费者现在该怎么办，是买房的好时机吗？

姚洋：按理说现在应该是买房的好时机，但问题在于我们的房价跌了吗？并没有怎么下跌。这是个很奇怪的现象。事实上，地方政府和中央政府想的不一样。没有一个地方政府愿意房价下跌。尽管现在房地产非常不景气，但房价依然坚挺，老百姓当然不会去买。这里面有很多制度上拧巴的地方，一直没有捋顺，而且我们假装这些问题不存在，以为各方都想让房价下降，实际情况并非如此。所以，就算中央政府急，但地方政府拦着，房价能下降吗？

徐高：我觉得现在应该买房子。很简单，物以稀为贵。现在房地产的新开工同比负增长30%多，土地购置面积同比负增长50%左右，地价同比正增长40%到50%。所以未来房子的供给恐怕会进一步收紧。经过了疫情，大家应该也有感受，有一个好的居住条件对于我们实现对美好生活的向往极其重要。从这个角度说，不论是刚需，还是改善型需求，现在都应该买房子。目前，恰当的地产调控政策应该是增加供给，多建房子。但万一政策调控不当，供给侧仍不放松，各个地方政府又开始在需求面放松，房价很可能会报复性反弹，所以当前应该买房。

赵波：我跟两位老师的观点接近，现在是过去六年来最好的购房时机，特别是对于刚需。我在演讲中提到，房子跟子女入学、落户都有关系，如果购房者恰好处于这个时期，这是非常好的时机。因为现在LPR利率 （贷款基础利率） 在下降，最近刚公布的通胀率已经上升到2.5%，实际的借款利率只有2%左右，收入不高的家庭能够利用很低利息的贷款。

对于那些改善型或者有投资想法的人，是否买房要取决于你所在的城市。因为中国很大，一线城市在过去十几年的名义房价增速大概是6.5%，二线城市大概是5%，三线城市是4%。所以你需要预测的是，基于你的收入水平，是否预期你所在的城市房价增速超过你的收入增速，以及租金回报率是否高于你通常的金融理财产品的回报率。如果这两个问题的答案都是“是”，你应该选择买房。

本文整理自北京大学国家发展研究院【朗润•格政】第159期论坛“2022下半年经济展望与房地产转型”之圆桌对话。

*姚洋为北京大学国家发展研究院院长，徐高为中银证券首席经济学家，赵波为北京大学国家发展研究院副教授，徐晋涛为北京大学国家发展研究院教授