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文｜海豚投研

$阿里巴巴.US 北京时间 8 月 4 日晚间美股盘前公布截至今年六月底的 2023 财年第一季度财报：

1. 收入基本过关：本季度$阿里巴巴-SW.HK 收入 2041 亿，同比零增长，小超市场预期的 2034 亿，应该主要来自国内批发业务表现比预期好上几个亿，主要是因为现在国内批发开始做免税批发业务了。

2. 市场最为关心的淘宝天猫客户管理收入同比下跌了 10%，与市场预期基本一致；对应的淘宝天猫 GMV 同比下跌了 5% 左右，中间的差距应该主要是用户付钱了也交付不了，由此产生的水分 GMV 导致佣金的变现率下降。

4.当阿里也开始拼命降本增效，利润超预期其实很容易：市场最为关心的不含股权激励和摊销费用的利润（Non-GAAP EBITA）是 344 亿，比市场预期的 287 亿高出太多。

5. 大幅超预期的利润背后是阿里这个季度实力诠释今年的定性任务 “高质量增长” + “成本优化”：单季度人员净减少接近万人、去年同比还在 100% 以上增长的销售费用，今年直接就收缩成负增长了。

另外，裁员本季度体现还是管理费用的高增长，后面阿里从单纯降本增效的角度还有很大的释放空间，今年阿里今年业绩后面持续的超预期，应该很大的动力都会是来自于自身的瘦身行动。

6. 用户增长熟透了，阿里直接放弃披露大盘用户增长情况：这个季度阿里是第一次完全不公布国内零售和整体业务的活跃买家数，只是零星披露了一些个别业务的用户数情况，考虑到阿里最近几个季度一直强调国内 10 亿用户已然到顶，未来是这些用户的钱包份额，停止披露也可以理解。

7. 忧心的阿里云：这个季度阿里云的增长掉到了 10%，这个是在丢失 TikToK 同比基数影响已经到期的情况下，当前互联网行业减速，传统行业上云又比较缓慢，阿里云在传统领域又出大型数据泄露问题，明星业务的未来增长令人担忧。

其他细分业务，尤其是新增的一些披露信息，正文做了详细的解读，可以拉下去详细看。

整体评价的话，虽然利润大超市场预期，但是超预期是因为市场预期过于悲观，阿里通过自身节衣缩食来实现的。

重要的 GMV 增长和客户管理收入也都是在预期之内，表现整体并不算特别出色，行业竞争格局拐点还未到来，面对这样的业绩，市场也许会有一定正面回应，但很难激动蹿升。

近期阿里股价兜兜转转一个季度再次回到了 90 元上下，背后除了持续的弱消费、强竞争环境，还有中概退市担忧重压又来、大股东软银再抛阿里，碰上阿里云数据泄露被监管传唤等等基本面、交易面和监管面的多重因素。

但长期而言，阿里本身还是一个有着超 400 亿美金剔债后现金储备、每年还在创造 200 亿美金的正向经营现金流、年交易流水有 8 万亿水准大型电商集团，90 元在海豚君的估算中等于只给了核心电商业务的估值，而且给的估值也只有 2023 财年 10-15 倍 PE 而已。

因此在海豚君看来，目前投资阿里的问题不在于 90 元是否可以进，而是 90 元进入要忍受多久横盘 “卧趴” 态，才能够确定性走出这个低估区，往 120-150 左右的价格迈进。

而低估区的走出，除了阿里需要在利润上持续交付超越市场悲观预期的 “利润惊喜” 之外，最核心的还是国内零售 GMV 以及 GMV 替代指标客户管理收入上能够逐步企稳，在抖音挺进电商领域之时基本守住自己的地盘。

海豚君只能说，希望半年左右能够看到市场份额的逐步企稳，利润和收入双拐点的到来。

特别提示：从 2021 年 12 月的季度开始，阿里调整了财报的披露口径，海豚君把整阿里具体的业务分类再贴一遍，方便大家在看解读的时候，随时回溯，红色为最新的披露列示条目。

以下是本次财报的详细分析：

01、当用户增长彻底熟透，阿里直接不公布了

作为用户冲顶的体现，阿里从这个季度开始，已经完全不披露用户数了，尤其是按照上个季度的情况，阿里国内用户数已经有 10 亿，国内商务到了 9 亿。

从最近一两个季度开始，阿里一直强调用户未来增长希望不大，重点如何通过消费需求的分层服务好已经有的 10 亿用户，做大单用户的钱包份额。

而作为身体力行的体现，这里这个季度开始，彻底不说自己有多少国内活跃买家数了，甚至连海外的用户数也没有披露。

02、GMV 5% 上下的负增长，不算特别差

当下，从行业竞争的角度，真正的拐点应该是 GMV 份额的企稳，因此目前 GMV 虽然不公开披露，但依然是一个重点的跟踪点。而此次，阿里自己也意识到目前市场对它 GMV 的关注度比较高，给出了更详细的信息：

（1）本季度，剔除未付款订单，淘宝天猫的实物 GMV 增速同比是个位数的下跌。分月来看，疫情封控导致整个四月和五月大部分时间物流和供应链中断，影响较大；五月底，物流逐步恢复，GMV 有所恢复；海豚君结合此前阿里小范围披露，四月阿里是低个位数同比下滑，5 月份小有改善，但依然是同比下滑的；

（2）618 阿里支付 GMV 增长同比转正，88VIP 会员的购买力尤其旺盛；海豚君这里提醒，这次的 618 相比去年提早了四个小时，是从 5 月 31 日晚上 8 点开始的。

（3）这个季度服装配饰、3C 电子等品类 GMV 增速为负，不过健康、宠物、户外等品类增长还不错。

（4）截至 6 月底，阿里有 2500 万 88 VIP 会员，会员年人均消费额超 5.7 万；这里也提示一下：这次 618 阿里强化了对 88 会员的购物支持力度，很多商品会员可以享受到更大优惠。

考虑到阿里生态内国内总用户已经到顶，未来争取这些用户的钱包份额才更重要，体现在现在的阿里更加强调偏向品质消费的售后服务，因此未来 88VIP 会员应该会有更迅猛的增长。

03、太多订单付了钱无法交付，阿里客户管理收入未能超预期交付

阿里核心客户管理收入 723 亿，同比下跌 10%，这个与市场预期基本一致。下跌幅度超过了淘宝天猫（剔未支付订单）GMV 同比-5% 左右的跌幅。

这个差距也算是在合理误差之内，主要是考虑到 4、5 月份很多订单付了款也没法履约，最后单子只能取消掉，无法带来佣金收入。

海豚君估计随着技术服务费豁免的到期，以后的客户管理收入与 GMV 增长的同步性越来越强，不会再有很大偏差。

04、阿里利润没有想象的那么差

阿里这个季度的 Non-GAAP EBITA 利润 344 亿，利润率 17%，显著超出了市场预期。与海豚君的估算基本吻合。

海豚君在翻看大行估计的时候，明显感觉到他们普遍低估了阿里降本增效的决心，普遍预计的都是同比增长。

但事实上，去年销售等诸多费用都在一个非常高的基数之上，今年 618 并未看到以往年份风风火火无处不在的广告投放，再加上目前淘菜菜和淘特都在严格控制投入当中。

通过重新调整的披露口径中，来看一下分项情况：

a. 最重要的国内电商（主要包括了银泰盒马等自营零售以及 1688）的调整后 EBITA 盈利是 436 亿，同比下滑 14%，其中淘特亏损绝对值已经减少。

b. 各类业务中最大亏算单元——本地生活这个季度由于饿了么单位经济转正，亏损收窄到了 30 亿，但注意单位经济转正主要是疫情期间订单少了很多，而能送货的单子补贴少了，客单价提升，单位经济转正的持续性还有待观察；

c. 国际电商这个季度在收入不济（同比 3% 的负增长）情况下，亏损无论是亏损率还是绝对值都明显加大。这背后是速卖通业务拖累较大，欧盟的增值税新规拖累速卖通的出口零售业务，欧元贬值、俄乌冲突导致部分境外物流交付也出了问题。

d. 菜鸟则接近扭亏，这个季度亏了接近两个亿，利润表现还算可以。

05、疫情的交付老大难，自营业务也逃不过

国内重资产零售业务主要包括盒马、高鑫零售、银泰、猫超自营、天猫自营、考拉，以及阿里健康的自营业务。

这个季度重资产零售业务收入 647 亿，高鑫并表基数期已过，同比进一步回落到了 8%。考虑到特殊疫情期间，这 8% 的增长不在于哪个自营渠道，有货能送是真本事。

体现到结果上，托起这 8% 增长的是自营、线上快消品，而线下都是拖累的；另外，这个季度高鑫和盒马的线上占比因为疫情也是异常的高：盒马 68%，高鑫零售 36%。

6、阿里今年送惊喜估计全指望利润

在成本与费用端上，阿里本季度剔除掉股权激励的 Non-GAAP 毛利 775 亿，同比增长-7%，考虑到当下阿里重资产业务占比越来越大，市场原本估计要悲观许多，这里有一部分原因是饿了么单位经济转正的原因，另外由于阿里股价下行，股权激励也比市场预期的低了很多。

而费用端，市场明显低估了阿里降本增效的决心，尤其是销售费用：

作为阿里投入期的典型观察指标，上季度阿里销售费用已经结束了 50%+ 的高增长，增速只有 10% 多一些，这个季度在去年高基数基础上，直接是 6% 的同比下滑，海豚君看到的多数预测都是同比正增长；

同时一直刚性的研发费用增长也开始放缓了，同比从以往的 20%+ 回落到了 15% 左右；而行政费用反而加速增长，同比增速 27%，海豚君估计与裁员补偿有关。

对应来观察的话，阿里 6 月底员工 24.57 万人，三月底时候还是 25.49 万人，一个季度就减少了近万名正式员工。

整体上随着滚动裁员的推进，阿里各项费用在接下来的几个季度中，有希望持续超越市场预期。

而最终的结果是，阿里在收入与市场没有太大差距的情况下，市场最为关注的利润指标——344 亿的调整后 EBITA 利润远远高于 287 亿的市场预期。

而调整后的净利润 303 亿，也大幅超了市场的预期 284 亿。

看完零售与公司整体，我们在看一下阿里其他高关注度业务上的表现：

1、阿里云又放缓了

本季度阿里云收入 177 亿，同比增速进一步滑落到了 10%，明显低于市场预期的 184 亿，尤其是考虑到这个季度，丢单 TikTok 的影响已经结束了。

从结构上来看，互联网客户增长应该是更慢了，这个季度的收入占比从上季度的 48% 进一步滑落到了 47%。当下的增长全靠传统行业来拉，但是近期阿里云在上海大型用户数据泄露事件令人担忧未来它在 to G 和 semi G 的推进进度。

利润表现上，由于阿里之前说过会更注意云业务的增长质量，砍掉了一些没有差异化、不赚钱 CDN 分发业务，但似乎这个季度阿里云的利润并没有预期得好，只有接近 2 亿利润，低于市场预期得 4 亿，利润率 1.4%。

2、饿了么外卖订单赚钱了

本地生活服务（到家——饿了么；到店：高德、飞猪）收入 106 亿，同比增长 5%。这部分业务订单其实是负增长，收入还能做到正增长主要是因为疫情期间不发用户补贴，补贴减少，变现率提高，收入还是正增长。

同时也由于用户补贴减少，能送货得订单反而每单都是赚钱的，饿了么单位经济转正之后，这部分得亏损反而比较低了。

也基于同样得道理，不防发散思考一下美团外卖业务利润超预期得可能性。

3、文娱减亏进度还行

市场对阿里大文娱不抱希望，只要不亏得太夸张就行。这个业务核心也就是关注一下减亏程度。

由于电影票房收入凉凉，阿里大文娱这个季度收入只有 72 亿，同比下滑了 10%，不过亏损还在可控范围内，只有 6 个亿。

4、蚂蚁利润在缩水

这个季度阿里计入蚂蚁得权益法收益只有 37 亿，按照 33% 的股权占比，相当净利润应该只有 113 亿，同比下滑了 17%。

小结：

当下用户增长已经 “熟透” 了的阿里，在疫情肆虐的季度里，只能说在 GMV 和客户管理收入 “如期” 未能超越市场预期。

而阿里利润超预期的背后，在海豚君看来一个是市场预期过于悲观，或者是没有做过多思考，做了相对简单的线性外推：

比如期权激励在阿里股价大幅下行的情况下，不太可能持续走高，再比如销售费用再去年同比飙涨接近 120% 的情况下，在基本增效问增长要质量的基调下，收缩空间其实非常大，但市场还是预期了高增长。

超越市场预期差而言，阿里的收入与利润与海豚君的判断基本一致：收入端是明确的业绩底，而利润只是在弱复苏当中，而接下来几个月阿里利润超预期的可能性还是比较大。

近期阿里股价兜兜转转一个季度再次回到了 90 元上下，背后除了持续的弱消费、强竞争环境，还有中概退市担忧重压又来、大股东软银再抛阿里碰上阿里云数据泄露被监管传唤等等基本面、交易面和监管面的多重因素。

就业绩基本面而言，90 元的阿里依然是明显的低估，只是问题是何时能够确定性走出这个低估区，往 120-150 左右的价格迈进。

而低估区的走出，除了阿里需要在利润上持续交付超越市场悲观预期的 “利润惊喜” 之外，最最核心的还是 GMV，还有 GMV 的替代指标客户管理收入上能够逐步企稳，能够在抖音挺进电商领域之时基本守住自己的地盘。