（一）

去年差不多一整年，万科都没什么存在感。

在这场绝无仅有的生存秀里，头部央国企和优质民营企业你方唱罢我登场，同是混合所有制的绿城和金地也不时串场一下，而万科就像被遗忘的角落。

反转的是，到了年底，万科突然凌空跃起，成了各大银行竞相授信的目标。在银行的白名单里，万科和保利、华润这样大央企并列齐驱，授信的额度超过了好几家优质民企的总和。

据说鱼的记忆只有七秒，人也差不多。

去年3月，万科2021年年报出炉，净利润出人意料地腰斩，郁亮还尴尬地在众人面前道歉；再往前一年多，万科和融创、碧桂园一起踩了“黄线”。而不可思议的是，转眼之间万科就成了银行的座上贵宾。

当一个净利润和财务都算不上稳健的公司突然翻红的时候，一定是发生了什么不同寻常的事情。

去年，那几个所谓的优质民营企业，大部分时间都尬在领奖台上祈求红包雨，而什么都不是的万科悄没声儿地，到9月居然融资了1000亿，仅次于“房企之光”保利的1200亿。

前年的上半年，是标准大牛市，万科到9月只融资了700多亿；去年是标准的大熊市，万科却能融到1000亿，比牛市足足多了300亿。

很多时候，关于万科的不完美，或许可以列出一长串，但其融资能力一直无可挑剔。尤其在社会我九哥高升后，万科在筹钱上更加生猛。去年到九月，万科在大幅收缩拿地的前提下，并未出现明显的缩表。

1000亿的融资一点都没浪费，全部偿还了到期债务和利息以及其他刚性支出。在其他民营企业因为融资断档而接连暴雷的时候，万科不动声色地将旧债一一置换掉了。于是到年底的时候，一个财务稳健的万科便无比光鲜地出现在了众多银行面前。

费心营造的形象是给市场、监管者和银行看的，实际上万科去年焦头烂额的程度，一点不输于任何一个想活命的房企。

从账面上看，万科2021年年末的现金短债比是1.5倍，显示的是绰绰有余的流动性。实际情况是，去年上半年，万科只拿了不到20块地，总金额只有2021年同期的40%，公司将大部分精力都放在搞钱上了——除了从金融机构和市场融资，还让万物云突击上市换钱，大幅回收投资换钱，把股份质押换钱，卖出资产换钱，将不好卖的项目转给地方城投换钱，将囤了好久的优质项目卖给外资换钱……这幅活命的姿势，去年遍地都是。

万科的员工也没过上正常日子，该到手的一些收入迟迟兑现不了。去年到9月的时候，万科应付职工薪酬同比增长了74%，达到了66亿；高层也惨，拿到手里的钱被要求买万科股票。

现金流紧张的另一个标志是，年初承诺的用最低20亿资金回购股票，在市场的众目睽睽之下，最后只兑现了13亿。

表面上，万科可以傲娇地展示“三道绿线”，尤其是净负债率水平低到了一个房企所能到达的极限。可惜的是，这些都不是真实的。

现实中狼狈不堪的应对与真实的负债情况遥相呼应。当下，勇于创新的万科已经将负债做到了表内外体系化操作，表面稳健的财务背后实际暗流涌动。隐蔽的手段掩盖了一个真实的万科。这其中，不乏利用违规手段引入融资，然后隐藏负债，美化报表。

（二）

这轮行业大动荡之前，各家房企都在对付同一个“妖怪”——只要一扩规模账面负债就上升，而账面负债上升意味着评级下降，融资受限，股价下跌。那么，怎样尽可能多地融资扩规模，又能将负债隐藏起来？

万科突破的方式之一是将信托资金曲线引入项目，然后再进行表内外操作以求隐藏真实负债。

2019年，监管机构进一步收紧了信托资金投资房地产，禁止以直接投资形式进入项目。也就是说，信托资金的明股实债是明确的违规行为。

为规避这一点，万科收集或控制了一批御用实业公司，专门充当信托公司的直投公司，然后再由这些实业公司直接投资项目；当信托资金退出时，由万科关联公司或指定第三方收购其股权。就这样，项目既拿到了信托资金，又隐藏了负债或降低了账面有息负债，美化了报表。

万科御用公司有以下几个特点：业务范围多元化，没有实质性经营，空壳公司，有些甚至就是万科的关联公司。

位于石家庄的万科未来城项目也是一个典型操作。2019年5月，石家庄万科联合小开发商以2.9亿拿下了一块位于栾城区的地块。

10个月后，一个叫深圳市辉佳行的公司成了项目股东，这个公司就是万科控制的实业空壳公司。就在投资项目之前，华澳信托刚入股了这家公司。

深圳辉佳行拿到华澳信托的钱款后便投入到了项目中。华澳信托并没有因为是间接投资这个项目而有半分懈怠。它通过辉佳行持有项目30%股权，并向项目委派了两名董事，并对重大事项决策拥有一票否决权。

项目和华澳之间的账目管理非常严明，分红款等往来款项一律划至深圳辉佳行唯一账户。同时，万科关联公司就项目开发和销售情况与华澳进行对赌，当任一对赌条件被触发时，万科关联方或其指定的第三方将就标的股权，按照约定溢价率履行收购义务。

这是一套标准的明股实债操作程序，没漏下一个环节。在这通猛操作中，万科是这样隐藏债务的：项目从信托借来的有息贷款，实际是用小股东借款形式表现出来的；如果项目公司当时是合联营公司，便不会增加集团公司一分钱的表内负债。就这样，规模扩张了，账面上却看不到负债。

在规避监管的前提下，信托公司直投实业公司的这种方式，万科还有一个升级版本。后者比前者更隐蔽。

这个版本是在信托公司和实业公司之间增加了一个万科的关联公司，以增强安全垫。流程是信托公司先贷款给万科关联公司，然后再由后者贷款给实业公司。

唐山万科翡翠蓝山项目就是这样操作的。2018年，北京万科和唐山本地房地产公司唐山金牛合作开发这一项目。唐山金牛就是万科操控的实业公司。在合作过程中，唐山金牛将公章都上交给了万科。

在这一操作中，万科引入的信托公司是华能贵诚。记住这个信托公司，它无论是过去还是当下都与万科高度绑定，多年来一直跟着万科走南闯北。在翡翠蓝山项目上，华能贵诚将11亿贷款借给万科的关联公司——红色崛起，然后再由后者放贷给金牛公司。金牛公司拿到钱后，以股东借款的形式输送给项目。

红色崛起是万科关联公司，没有实体运营业务，主要职责是从类金融机构获取资金，然后进行批量化放贷操作。据银行账目显示，2018年至2020年，红色崛起公司分别向今牛公司等六家公司发放贷款共计42.8亿元，收取利息达1.4亿元。这些贷款部分流入了和金牛公司一样的实体公司里面，帮助万科隐藏了负债。

这个版本，因为中间有一个隐蔽的关联公司提供贷款中转，外界很难看出最初的资金来源，这样既掩护了信托公司，又隐蔽了自己的负债，一举两得。

不过，万科机关算尽，这个项目还是出了意外——唐山金牛不讲“武德”，耍赖占用资金，上演了一出“黑吃黑”的戏码，结果让万科左右难支。当然，这种意外只是个案。

这个操作的违规之处显而易见——华能贵诚贷款给红色崛起公司的立项缺乏依据；另外，红色崛起作为非金融机构却从事放贷业务是违法行为。

总的来看，万科布的这个局还是很刺激，平时爱捣蛋的坏孩子做一些违法乱纪的事不奇怪，像万科这种外人看来的好孩子也铤而走险，真让人始料不及。

去年上半年，市场行情一落千丈，各家房企对拿地都采取了审慎的态度，万科一共拿了19块地，其中至少有四个项目还是走了上述“技术流”。规模扩不了了，负债还是要藏的。

（三）

隐藏负债的操作让外界低估了万科的财务风险。在正常年份里，这种技术流风险不大，很多时候信托借款用来拿地和启动项目，房子卖出第一期就能偿还信托借款本息，但遇到像去年的特殊情况，房子卖不掉，考验就变成了集团的资金实力。

截至去年九月，万科的长期股权投资同比萎缩了80亿，但与此相反的是，其他应收款却增长了200亿。这说明集团将大量资金调去支援了合联营公司，这其中就有到期偿还的小股东借款，实际是信托资金的贷款本息。

这就是万科去年超常规融资的根本原因，除了偿还账面的有息负债，还有大量隐形债务需要到期偿付，如果没有超出实力的融资能力救场，爆雷的房企里面就可能又增加了一位。

从历史数据分析，万科隐藏的负债规模不算小，仅是表内的明股实债，经过测算大致有350 亿左右；表外负债经财务模型估算，按照长期股权投资和其他应收款规模，假如就按最低的1:1杠杆率计算，应该不低于2000亿的规模。

截至去年九月，万科账面上的有息负债是2300亿，由此可见被隐藏的负债的规模有多可观，公司低到难以置信的净负债率显然是人为操作的结果。不过，万科每年要进行大比例分红（深铁的需求），如果不操纵有息负债，净负债率就会大幅升高，但这不能成为隐藏大量表外债务的理由。

实际上，一直以来深铁对万科的信用加持作用并不算大，万科从哪方面看都没法和国央企的融资待遇相提并论，大部分时候万科像诸多民营企业一样，要靠规模和财务表现来换取金融机构的信任，同样要遵循之前盛行的用规模换前途的游戏规则。

从这几年表现看，万科在尝试多元化赛道失败损失了大量资本后，为了挽回机会和保持住市场地位，明显在运营上操之过急，这次涉险过关应该是一堂重要的成长课。不管怎样，万科终究获得了一个珍贵的发展站位，还是由衷希望行业恢复之后，我们能再次看到一个重振雄风的万科。

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