投资小红书—第106期

过去

人们常说，富贵险中求，要实现高收益必定要承担高风险，但这一传统观念有悖于价值投资的理念，高收益来自高风险实际上是否定了价值投资。

投资大师不相信风险和回报是对等的，他只在投资风险很小，或根本没有风险时才出手。就如巴菲特在1973年以两折左右的价格买入《华盛顿邮报》公司的股票，在这一价格水平下基本无风险可言，这笔投资后来为巴菲特创造了近60倍的投资回报。

在价值投资大师们眼中，低风险高收益才是投资的正确打开方式，如果证券的价格只是它们真正价值的一个零头，那么购买它们实际上毫无风险，与此同时实现高收益也并不难。

正如橡树资本董事长霍华德·马克斯所说的：“杰出投资者是那些承担着与其赚到的收益不相称的低风险的人。他们或以低风险赚到中等收益，或以中等风险赚到高收益。承担高风险、赚到高收益不算什么——除非你能坚持很多年，在那种情况下，‘高风险’并不是什么真的高风险，要么就是被管理得很好。”

低风险和高收益何以同时出现？

“如果证券的价格只是它们真正价值的一个零头，那么购买它们毫无风险。”正如巴菲特所言，因为二级市场经常周期性地被大量傻瓜所主导，会持续设定一个“清算”价格，总是有这样的机会出现，在很多案例中，股票在二级市场上往往以半价卖出。

巴菲特1973年2月开始以27美元的价格买入《华盛顿邮报》公司的股票，一个月内就买下来该公司近10%的股份。而当时华尔街看到的是一个正崩溃的市场，通货膨胀和经济衰退并存，道指距离高点跌幅已经超过40%，华尔街看到的是“买入”风险太大了。

但巴菲特认为，《华盛顿邮报》至少值4亿美元，当时《华盛顿邮报》的股票市值仅为8000万美元，如果你可以打两折买下一家知名又优秀的公司，其实根本没有风险可言。

尽管已经打到了两折，但巴菲特在买入《华盛顿邮报》两年之后，该公司的股票才反弹回他的平均买入价。因此，巴菲特认为用波动来衡量风险完全是一派胡言。“我很看重确定性，如果你能做到这一点，那么风险因素对你不起作用。风险来自你不知道自己在做什么。”

A股价值投资派的精神领袖人物张尧同样追求的是低风险下的确定投资收益。在陕西煤业2018年的半年报中，张尧曾位列第八大流通股股东。张尧的投资标准非常明确，就是定性上买入可以形成大量现金流的优势企业，估值上也要有绝对优势，最常用的定量标准是3～5年现金流回本法，也即3～5倍市盈率。

2018年上半年，陕西煤业的均价为每股8元左右，2021年陕西煤业的分红方案是10派13.5元，这意味着对于2018年上半年买入陕西煤业的股东来说，2021年的动态股息率近17%。自2018以来，陕西煤业的每股累计派息金额为6.516元，过去五年的派息已经让2018年上半年买入的股东们收回了80%的成本。

低风险高收益的时间点往往出现在市场风声鹤唳的时刻。比如在2016年上半年，A股经历熔断行情后，贵州茅台股价约为200元，市盈率为15倍，每股分红6.1元，股息率为3%，现金为600亿元，库存20万吨老酒；格力电器股价16元，6倍市盈率，每股分红1.5元，股息率高达9%；2016年上半年，上证50板块的股息率为3.5%，整体市盈率为10倍左右。

投资大师的秘诀：追求永不赔钱

就如巴菲特在评价1973年卖出《华盛顿邮报》的投资者时所说的，“卖给我们股票的人中没有一个人在想自己其实把价值4亿美元的资产以8000万美元贱卖给了我们。他们之所以愿意把股票卖给我们，是因为电信业股票都在下跌，或者是因为其他人都在抛售股票，又或是别的什么原因。很多人出售股票时的心态是非理性的。”

投资大师们的情绪不受他人影响，而是以自己对价值的认识为指导，以安全边际为保护，在市场风声鹤唳之际，重仓持有令普通投资人不舒服的仓位。优秀公司的股价此时已经跌至其内在价值的零头，此时出手意味着风险极低而确定性极高。当天上下金子的时候，杰出投资者有勇气和智慧用大桶而不是汤勺来接。

张尧曾经说过，“波动是市场的天性，成千万上亿的各种各样参与者，怎么会没有波动？正是波动创造了盈利来源，让各种类型的投资人找到买卖理由，让价值投资者找到了物有所值的价格。”

对于张尧来说，任何一笔投资都必须能算得清楚账，如果算不清楚，他宁愿不投。这种建立在永不赔钱哲学基础上的投资，让他从一开始就立于不败之地。

对于投资大师们来说，投资的秘诀就在于追求永不赔钱的高概率事件。巴菲特曾说过，第一条规则是永远不要赔钱，第二条规则是牢记第一条规则。不过，投资者需要理清的是，波动并不等于赔钱，波动并不是风险，赔钱是指本金的永久损失。

在投资大师的体系中，风险与收益的关系是非对称的，如果以内在价值的零头来购买一项资产，其风险几乎是微不足道的，其收益也将是足够丰厚的。不过，难点在于如何评估价值，投资者需要具备价值评估的能力，并具备不受他人情绪影响的能力。

要实现低风险高收益离不开耐心等待。正如巴菲特所说，当公司的价格和股票的价格高高在上时，我们会遵守棒球名家泰德·威廉姆斯式的纪律。在泰德·威廉姆斯所著的《击球的科学》一书中，泰德将击球区划分为77个格子，每个格子如同棒球一般大小。泰德知道，只有击打那些抛过来、落在“最佳”格子里的球，才能令他击出好成绩。换句话说，等待完美的抛球，等待完美一击的机会，将意味着步入名人堂的旅途。而不分青红皂白地挥棒乱击，将意味着失去成功的入场券。

在投资大师的体系里，可以击球的“最佳”格子是指在好公司的市场价格远远低于其价值时出手，此时向下损失的风险微乎其微，而赚钱就是一个高概率事件。

责编：战术恒