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来源：硬核财经

据国际金融报9月1日报道，乐华娱乐撤回香港 IPO 计划。此前，乐华娱乐于2022年8月7日通过聆讯并开启招股，计划全球发售1.33亿股股份，发行价格区间为每股6.8港元至8.5港元。原定于 9 月 7 日正式登陆港交所，联席保荐人为中信建投和招商证券国际。

乐华追逐资本市场已长达7年，2015年9月，乐华娱乐曾在新三挂牌，后于2018年3月摘牌，期间，乐华曾试图借壳上市，但因利润未满足上市要求失败；2018年3月，乐华签署上市辅导协议，再次冲击A股IPO，仍以失败告终；2022年3月8日，乐华向港交所递表，最终以主动撤回IPO收尾。

撤回IPO原因为资本市场低迷

乐华管理层表示，此次撤回IPO是因资本市场低迷、恒指下挫、新股大量破发等外部原因。

数据显示，2022年前7个月在香港挂牌的新上市公司共43家，较2021年同期减少23家；共募资380.40亿，同比减少85.09%。

且今年新股破发成为常态。前7个月上市的新股迄今平均跌幅已超过10%；今年7月新股破发率更是到达87%，平均跌幅达6.4%。

为避免估值和融资难免大打折扣，亦不想上市后出现破发情形，故公司决定暂缓并自主选择发行窗口。

但抛开外部影响，纵览乐华的招股书和商业模式，曾信心满满冲击“艺人第一股”的乐华，还有其他问题亟待解决。

3轮融资，最近一轮由互联网资本推动

自2009年成立至今，乐华娱乐共完成3轮融资，投资方包括乐博资本、融玺创投、华人文化、字节跳动、阿里巴巴等。其中，字节跳动和阿里巴巴分别于2018年和2020年向乐华娱乐投资1.2475亿和2.775亿元。

据招股书显示，IPO前，杜华作为执行董事、董事长兼首席执行官持股50.18%；华人文化和阿里巴巴营业并列第二大股东，分别通过CMCS ports和Interform Construction持股14.25%；字节跳动旗下量子跃动通过Afflatus持股为4.74%。

此外，乐华原港股IPO计划中，招股引入嘉实国际、蓝色光标(300058.SZ)、猫眼娱乐(01896.HK)为基石投资者。

估值70亿港元是否合理

2014年7月，华人文化以25473万元的投资总额，持有乐华25%的股份，当时乐华的估值为10.19亿元。

2015年底，上市公司共达电声拟以“股票+现金”的方式100%收购乐华娱乐，乐华娱乐估值飙升到23.2亿元， 但因估值与利润不匹配，最终收购失败。

2018年8月，杜华将乐华娱乐的548.9万股转让给量子跃动，作价12475万元。按照对应4.99%股份来计算，乐华娱乐估值达25亿元。较2014年估值翻番。

据多方消息，乐华娱乐此次香港IPO拟定估值70亿港元，因中国缺乏业务模式一致的业内上市可比公司，结合乐华娱乐核心业务参考韩国练习生模式这一事实，以韩国市场四大娱乐（经纪）公司的数据作为对比。

从营收来看，乐华2021年12.9亿元的营收仅高于JYP9.82亿元的水平，相比其他三家营收差距较大，与HYBE的差距高达5倍左右。但从确定投资回报大小的净利润角度来看，乐华的净利润高于YG和JYP两家，而对于HYBE和SM，均能够达到两者50%以上净利润的水平。

如选取韩国四大娱乐公司市盈率倍数的中位数39.37倍，乐华的估值可达155.35亿元。且国内粉丝数量庞大，在“追星”上的支出也较高。两方面因素结合，乐华70亿港元的估值并不高。

超5成收入来自个别艺人

营业成本及业务风险双高

据招股书信息，乐华娱乐2019-2021年及2022年1-4月业绩稳步上升，营业收入分别为6.31亿元、9.22亿元、12.9亿元及3.53亿元，年复合增长率为42.96%；净利润分别为1.19亿元、2.92亿元 、3.35亿元及0.81亿元，年复合增长率为67.63%；毛利率分别为44.26%、53.47% 、46.65%及44.13%。

乐华娱乐的营收主要来源于艺人管理、音乐IP制作及运营、泛娱乐业务三部分。其中，艺人管理业务占比89.8%，为乐华的拳头业务。根据弗若斯特沙利文报告，在中国高度分散的艺人管理市场中，就2021年艺人管理收入而言，乐华娱乐拥有最大的市场份额，为1.9%。

艺人管理业务主要是通过公司签约艺人参与商业活动、出演影视作品、上综艺、拍广告等产生收入，乐华现有韩庚、王一博、孟美歧、吴宣仪等66名签约艺人及71名训练生，多数收入来自个别当红艺人。

2019年至2022年前四个月，乐华娱乐前十名艺人收入占同期总收入的74.8%、83%、85.6%及84.5%；其中，收入排名第一的艺人贡献的收入占比为16.8%、36.7%、49.5%及56.8%，即该艺人是乐华娱乐收入增长的主要来源。

但乐华娱乐与艺人深度捆绑的模式，注定了其较高的营业成本和较大的业务风险。

根据盈利指标来看，乐华利润增长空间萎缩，且毛利率呈下降趋势。这主要是因为艺人分成的导致营业成本上升。2019-2021年，乐华娱乐艺人分成分别为2.41亿元、3.19亿元、5.29亿元，分成比例分别为45.47％、39.48％、45.02％；2022年1-4月，艺人分成1.49亿元，分成比例升高至47%。此外，2022年1-4月乐华娱乐以权益结算的股份支出猛增至7.8%，前几年此项支出基本为0。

业务风险方面，如果艺人出现负面消息，乐华可能遭受业绩重创；且艺人合约到期后若转签其他娱乐公司，乐华业绩也可能受挫。此外，自网信办“清朗”专项活动后，选秀节目先后叫停，微博、抖音相继取消明星超话排行及明星榜，部分音乐平台限制单曲发布数量，广电总局、文旅部等各大官方出台多项政策整治“饭圈”乱象，上述外部政策对艺人管理公司有极大影响，艺人也再难凭“流量”爆火。一旦现有头部艺人转签或退圈，在没有新人补位的情况下，乐华核心业务收入将大幅降低。

泛娱乐市场前景广阔

但乐华该业务占比不足3%

受2018年底艺人薪金及影视作品总投资比例具体要求的监管政策及2020年以来的疫情影响，近几年中国艺人管理市场规模在600亿元左右浮动。据弗若斯特沙利文报告，考虑到疫情影响缩小、艺人管理系统发展、数字渠道激增、变现渠道多样化等因素，预计到2026年中国艺人管理市场规模将达1117亿元。

中国音乐市场的总规模由同期中国数字音乐及音乐IP市场的快速扩推动，至2026年，中国音乐市场的总规模预计将至1164亿元。

受中国城镇居民文化娱乐内容人均支出增长的推动，中国的泛娱乐市场于过往数年快速增长。预期总市场规模将于2026年达13456亿元，2021年至2026年的复合年增长率为14.0%。也就是说，泛娱乐市场是乐华三条业务线所涉市场中前景最广，增速最快的市场。

考虑市场预期因素，同时也为分散传统艺人管理业务风险，乐华与字节跳动合作，于2020年11月共同推出虚拟偶像团体A-Soul。

尽管乐华娱乐城A-Soul自出道以来帮助其泛娱乐业务增长79.6%，增收超过1600万元，但该部分占营收比重不足3%，且难以给乐华带来与传统当红艺人相当的粉丝红利。今年5月，A-Soul成员珈乐宣布“直播休眠”，随后曝出珈乐扮演者受到公司打压、强度大等负面消息。

未来乐华将继续探索泛娱乐化及虚拟艺人业务，但在娱乐监管趋严、新生代艺人换代速度加快、粉丝偏好短期难以转变的背景下，这条路并不好走。

总体而言，乐华撤销港股IPO，除了受市场低迷的影响，可能还因其时间调整业务模式。寻找新的盈利点，借助泛娱乐业务找到第二增长线，避免因过度依赖头部艺人而“人财两空”，并向市场证明自身的长期价值。

而对于目前仍占九成的艺人管理业务，当选秀热潮不在，流量明星再难“一夜爆火”，乐华亦需要思考公司签约艺人的发展方向。