在美元加息、人民币降息的中美货币周期分化背景下，人民币汇率正在经历近两年前所未有的跌宕

文｜唐郡 严沁雯 张威 张玮龙

编辑｜张威 袁满

按：9月15日晚间，外汇市场上离岸人民币对美元即期汇率跌破整数关口“7”。这意味着时隔两年多后，人民币对美元汇率重返“7”时代。人民币汇率何以失稳，对经济有何影响，对策有哪些？本文对上述问题进行了梳理，下为正文：

自今年4月以来，截止8月底，人民币汇率已贬值约8.5%，创下两年新低。

这意味着，如果一个美国留学生家庭，每年须支付6万美元的生活学习费用，对应人民币汇率贬值所带来的成本增加大约3.3万元人民币。

而另一方面，如果一家外贸企业4月初出口一笔价值100万美元、账期四个月的货物，待8月初收到货款结汇时，实际收到的人民币将多出54万元左右。

在美元加息、人民币降息的中美货币周期分化背景下，人民币汇率正在经历近两年间前所未有的跌宕时刻。

4月中旬之后，在岸人民币一个月间贬值约4000个基点；5月8日，在岸人民币兑美元汇率报6.7894。此后三个月，在岸人民币再度调贬约800个基点⋯⋯人民币汇率阶梯下行。

上海某外资行交易室的紧张气氛亦随之而起——从喃喃自语到大喊大叫。对于这些反应，同为上海外资行交易员的琳达 （化名） 则表示理解。“毕竟对于我们来说，市场波动就代表着机会。”

琳达说她抓住了机会。

7月下旬，在岸人民币跌破6.77，她判断人民币将继续下跌。于是，作为一位新入行不久的外汇交易员，琳达首次决定拿长期隔夜头寸去做多美元/人民币货币对 （即连续多日持有美元/人民币货币对不抛售，待美元升值后抛售获利） 。这让她大赚了一笔，并成为了迄今为止职场上的“高光时刻”。

与外汇市场高度呼应的另一个重要现象发生在货币市场。

3月之后，市场化程度较高的短期利率DR007 （存款类机构7天期质押式回购利率） 持续显著低于央行短期政策利率OMO （公开市场操作利率） ，且偏离呈放大趋势。8月初，DR007加权平均利率一度低至1.29%左右，显著低于OMO利率2.1%的水平。

华泰期货FICC组研究员蔡劭立表示，从国内因素看，在美元走强、资金回流美国市场背景下，中国央行一再施行宽松的货币政策，导致中美货币周期显著分化。这使得中美国债利差出现倒挂的现象，并导致外资减缓境内人民币金融资产配置。

4月，中美10年期国债利差自2010年以来首次出现倒挂。截至9月1日，中美10年期国债收益率分别为2.659%和3.204%。7月-8月，北向资金 （净） 流出约达83.56亿元。

中国金融四十人论坛 （CF40） 资深研究员，中国社会科学院世界经济与政冶研究所副所长、研究员张斌近期发文指出，经济基本面对稳定资本流动和人民币汇率至关重要。当前环境下，降息虽然会扩大利差，但能够强化企业、居民和政府的资产负债表，提升信贷需求，提升经济景气程度，这对人民币汇率会形成更坚实的支撑。

在上述逻辑之下，降低政策利率和稳定汇率显得并不冲突。为此，张斌建议政策利率不仅要跟上市场利率的降低幅度，最好是能引领市场利率下降。

而市场化程度较高的货币市场利率低于公开市场操作利率，则反应了在给定的货币供给下，信贷需求不足。

显然，在经济基本面对人民币汇率支撑方面，摆在中国货币当局面前的难题是通过降低利率来提振实体经济发展。

保银投资总裁、首席经济学家张智威表示，从当前政策安排来看，重大基础设施项目或将成为下半年信贷增长重点。央行在《2022年第二季度货币政策报告》中亦表示，下一阶段重点发力支持基础设施领域建设。

在上述背景下，张斌建议，汇率形成机制选择至关重要，选择对了是资本流动稳定器，否则是放大器。尽可能地不要为了维护汇率而干预外汇市场，对逆周期因子的使用要谨慎，以防市场产生单边预期。

东吴证券首席宏观分析师陶川表示，监管层不会任由人民币贬得太快，否则容易造成市场恐慌。未来人民币汇率可能在关键点位需要磨一磨。

9月5日，央行副行长刘国强在国务院例行政策吹风会上表示，长期来看，未来世界对人民币的认可度会不断增强；短期内，人民币汇率双向波动是常态，不会出现“单边市”。在货币政策方面，刘国强表示，中国作为经济大国，更应该立足自己的国情自主实施货币政策。当前中国货币政策的空间还比较充足，政策工具丰富，既不缺价格工具，也不缺数量工具。接下来，央行将坚持稳健的货币政策，有力有度有效用好政策工具，兼顾好稳增长、稳就业与稳通胀的关系，应对好各种风险挑战。

前述政策吹风会结束后，中国央行公告，自2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%，在岸、离岸人民币汇率随即双双拉升。

汇率跌宕：交易员偏好生变

像琳达这种级别的交易员一般都进行日内交易，因为其风险可控。最近，强美元走势加大了琳达的风险偏好，她开始拿隔夜头寸。

“最开始加仓美元/人民币货币对的时候我还是不太敢的，也担心自己看错方向。但是第二天开盘一打开电脑，发现美元/人民币市场依旧很强势，我就坚定了做多美元的信念。”琳达说。

一些资深交易员则更为大胆，这种大胆的背后是他们笃定美元升值的方向，然后果断重仓。这些资深交易员将人民币兑美元的点位看到7.3，到现在也没有抛售手中的货币对。琳达直言，如果市场果真朝这个方向发展，他们可能将获利颇丰。

相比资深交易员，琳达颇显稚嫩。“我最近有几次觉得美元见顶，就抛售了手中的货币对。但最后事实证明，美元仍在涨，我就不得不又花高价把美元买回来。”琳达苦笑着说。

琳达大赚一笔的背后是人民币兑美元汇率连续走低。

8月15日，在央行下调MLF （中期借贷便利） 利率以后，人民币兑美元汇率快速走贬。当日离岸人民币一度大跌近700点，逼近6.82关口，走出自2020年3月以来跌幅最大的一天。8月22日，在LPR （贷款市场报价利率） 跟随下调后，人民币进一步贬值。

这样的势头并未结束。8月29日，在岸人民币、离岸人民币兑美元汇率分别跌破6.92的关口，为近两年低点。截至9月1日，在岸人民币、离岸人民币兑美元汇率分别报6.9055、6.9139，较4月中旬贬值约8.5%及8.2%。

人民币不断走贬背后，是美元指数不断走强。9月1日，美元指数升至今年7月中旬以来的高点至108.9900。

蔡劭立认为，近期人民币走贬，很大程度上是属于被动贬值。从国际因素来看，美元持续走强，这与美联储进入加息周期，带动资金回流美国市场密切相关。

自3月以来，美联储累计加息225个基点。7月27日，美联储连续第四次议息会议加息，并连续第二次加息75个基点。美国财政部的数据显示，今年上半年，美国资本净流入达8120亿美元。

近日，美联储主席鲍威尔 （Jay Powell） 更是打破市场对于美联储放缓加息步伐的希望。

他在杰克逊霍尔全球央行年会期间表示，美联储必须继续加息并将利率保持在更高的水平，直到确信通胀得到控制。“虽然美联储放缓投资、支出和招聘速度的措施将带动通胀下降，但也会给家庭和企业带来一些痛苦。这些是降低通胀伴随的不幸成本。但如果不能恢复物价稳定，将带来更大的痛苦。”他说。

芝加哥商品交易所的美联储观察工具显示，交易员预测9月22日美联储货币政策会议后宣布加息50个基点的概率为29.5%，加息75个基点的概率则为70.5%。

通胀、就业是美联储货币政策最重要的两大目标。在东正期货资深外汇分析师元涛看来，之所以鲍威尔不想坚定地采取鹰派的货币政策，是因为相对于加息，任由通胀反复将对美国经济及金融市场带来更为深远的伤害。“美国当前的通胀正处于40年高位，且核心通胀居高不下，而失业率处于半个世纪的低点，失业率的数据为鲍威尔连续加息提供信心。”他说。

美国劳工部的数据显示，5月-7月，美国消费者物价指数 （CPI） 经季调后分别同比上涨8.6%、9.1%及8.5%。从细分项来看，鉴于租金和服务价格的上涨，剔除食品和能源价格后，7月核心CPI同比上涨5.9%。

7月，美国非农就业数据超预期，失业率和劳动参与率均小幅下降。7月新增非农就业52.8万，失业率下降0.1个百分点至3.5%。不过，美国ADP研究院公布的报告显示，素有小非农数据之称的ADP就业人数仅在8月增加13.2万人，不及市场预期。

杰富瑞首席经济学家马尔科斯卡 （Aneta Markowska） 表示，当前美国物价上涨存在四大驱动因素，分别是大宗商品价格、供应链挑战、住房和劳动力短缺。前两者对通胀的抬升作用正在逐渐消失，然而住房和劳动力短缺将继续体现在服务通胀上，“在美联储设法‘摧毁’需求前，服务通胀不会很快消失”。

蔡劭立表示，从国内因素看，在美元走强、资金回流美国市场背景下，中国央行一再施行宽松的货币政策，导致中美货币周期显著分化。这使得中美国债利差出现倒挂的现象，并导致外资减缓境内人民币金融资产配置。

上半年，中国央行货币政策较为宽松。8月15日，最新一期MLF操作出炉。当日，中国央行公开市场开展4000亿元1年期MLF操作和20亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.75%和2.0%，均较前次下降10个基点。这是今年以来MLF利率第二次下调。而后一周，5年期及以上贷款市场报价利率 （LPR） 大幅下调15个基点。

4月，中美10年期国债利差自2010年以来首次出现倒挂。截至9月1日，中美10年期国债收益率分别为2.659%和3.204%。7月-8月，北向资金 （净） 流出约达83.56亿元。中国外汇交易中心的数据显示，截至6月，境外机构投资者连续四个月净卖出人民币债券。

元涛认为，中美货币政策分化背后，体现了中美经济周期分化的表现。

中国央行此次下调MLF利率的背景是，当前实体经济中的信贷意愿相对较低，经济活力不足。中国央行8月12日公布的数据显示，7月新增人民币贷款6790亿元，同比少增4042亿元；7月社会融资规模增量为7561亿元，同比少增3191亿元。

国家统计局的数据显示，7月，规模以上工业增加值同比实际增长3.8%，预期值为4.6%。7月，社会消费品零售总额35870亿元，同比增长2.7%，预期值为5%。

在人民币贬值的背景下，已有境内资金“闻风而动”。一位基金销售人员表示近期大中型理财子公司一直在询问绩优的公募QDII （合格境内投资者） 基金，同时也在询问QDII基金的额度，是否可以做专户 （即基金公司的资管计划，可以理解成私募基金） ，他们希望可以在接下来几个月加大海外投资的力度。“主要还是境内债券收益率低，同主体 （比如工行） 境内外利差150个基点以上。人民币今年整体明显贬值，买美元债基金是合适的。”他说。

另据中国外汇交易中心的数据显示，截至6月，境外机构投资者连续四个月净卖出人民币债券；7月，债券通项下境外机构单月减持人民币债券546亿元，而5月、6月境外机构分别减持了1094亿元、933亿元。

招商证券首席宏观分析师张静静认为，人民币汇率贬值或引发外资流出并掣肘10年期国债表现。国内权益风格切换期或加剧A股波动。“目前国内权益风格或迎波折切换，本身存在波动。一旦汇率持续贬值、外资流出，则将放大这一波动。”

利率下行：债市杠杆抬升

汇率跌宕下行期间，人民币资金利率亦两度下探。

据中信证券测算，4月以来，在央行降准25个基点、引导存款利率降息、推出各项再贷款的背景下，人民币资金利率开启年内第一段显著下行行情。

3月31日至4月29日，隔夜与7天资金利率中枢从1.78%和2.03%下行40个基点左右至1.35%和1.67%附近。7月初至8月初，6月专项债发行高峰已过，市场资金利率二度下探。

数据显示，7月4日至8月4日隔夜与7天资金利率中枢从1.35%和1.70%下行至1.07%和1.41%，下行幅度接近30个基点。

中国货币网数据显示，8月初，DR007加权平均利率低至1.29%左右，显著低于OMO2.1%的利率水平，二者利差达到81个基点。

多位分析人士对《财经》记者表示，从供求理论来看，资金市场利率持续低于政策利率，反映了银行间市场流动性已经出现淤积。

张斌认为，市场化程度较高的货币市场利率低于公开市场操作利率，反映了在给定的货币供给下，信贷需求不足。

7月金融统计数据显示，当月社融新增7561亿元，低于市场预期的1.4万亿元，同比少增3191亿元，社融单月增量为2016年7月之后新低。7月人民币贷款新增6790亿元，低于市场预期的1.1万亿元，同比少增4010亿元，成为当月社融的主要拖累项。

资金利率低位运行，点燃了债市加杠杆热情。5万亿元、6万亿元、7万亿元⋯⋯4月以来，银行间质押式回购成交量不断上破年内新高。

“资金利率低位运行下债市杠杆不断抬升，资金脱实向虚现象需要关注。”中信证券首席经济学家明明提醒，金融体系内流动性淤积占用实体信贷资源的同时，高杠杆也对金融体系自身的稳定性形成潜在风险。

充裕的流动性下，企业贷款利率也持续下降。央行数据显示，6月，贷款加权平均利率为 4.41%，同比下降0.52个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为4.76%，同比下降0.44个百分点。企业贷款加权平均利率为4.16%，同比下降0.42个百分点，处于有统计以来低位。

8月15日，央行“降息+缩量”组合操作后，LPR跟随下调，其中1年期LPR下调5个基点至3.65%，5年期及以上LPR下调15个基点至4.30%。

作为国内住房按揭贷款利率定价基准利率，5年期以上LPR降息后，首套房贷利率下限由4.25%降至4.10%。

据《财经》记者了解，5年期及以上LPR降息同日，多城商业银行跟随下调房贷利率。其中，北京、上海首套房贷执行利率分别降至4.85%和4.65%。据分析人士测算，以100万元、期限30年的按揭贷款为例，按等额本息还款方式计算，本次降息将使购房者每月还款额减少88.48元，总支付利息减少3.18万元。

“融资需求是贷款利率的函数。银行给予借款人的贷款利率低一些，便能激发出更多一些的融资需求。”光大证券首席固收分析师张旭表示，从实证上看，国内信贷增长对于LPR的变化非常敏感。1月政策利率调降并引导5年期及以上LPR下行了5个基点，1月的新增信贷就形成了有史以来单月最大值；5月5年期及以上LPR下行了15个基点，5月、6月新增信贷便一举扭转了4月大幅少增的“颓势”变为了多增。“8月政策利率再度下行并引导1年期和5年期及以上LPR分别下行5个基点和15个基点，8月信贷应有不错的增长。”张旭说。

利率下行背后，是中国央行持续宽松的货币政策。

其中，4月全面降准0.25个百分点，同时对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，再额外多降0.25个百分点，共计释放长期资金约5300亿元。

2021年底以来，央行创设普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具等多项结构性货币政策工具，截至今年6月末，央行结构性货币政策工具余额达5.40万亿元。此外，截至今年7月底，央行已上缴结存利润1万亿元，相当于全面降准0.5个百分点。

8月15日，央行超预期降息，宣布将中期借贷便利 （MLF） 操作和公开市场逆回购操作 （OMO） 的中标利率均下调10个基点，二者分别降至2.75%和2.00%。同时，央行当月开展4000亿元MLF操作，低于当月到期规模6000亿元，净回笼流动性2000亿元。

德意志银行中国区首席经济学家熊奕表示，通过下调政策利率和缩减流动性，央行希望同时实现降低贷款利率和提高货币市场利率两大目标，前者旨在刺激信贷需求，后者则是为了抑制银行间市场的投机活动。

受上述操作影响，市场资金利率亦开启震荡上行趋势。以存款类机构质押式回购 （DR） 利率为例，降息前隔夜 （DR001） 与7天 （DR007） 利率围绕1.04%与1.30%的中枢小幅震荡运行，降息缩量操作后资金利率回升，截至8月31日已回升至1.45%和1.75%。

双率承压：实体需求待提升

在全球主要经济体加息之际，人民币汇率、利率双降走势亦反映了独行的中国货币政策的影响既在显现，又有无奈。

张斌指出，人民币对美元贬值，有美元持续升值的原因，也有市场对人民币需求偏弱的原因；而市场化程度较高的货币市场利率低于公开市场操作利率，是因为在给定的货币供给下，信贷需求不足。“当前环境下，降息虽然会扩大利差，但能够强化企业、居民和政府的资产负债表，提升信贷需求，提升经济景气程度，这对人民币汇率会形成更坚实的支撑。”

近期PMI （采购经理指数） 数据显示，当前国内经济基本面仍待改善。国家统计局数据显示，8月制造业PMI为49.4%，低于荣枯线 （50%） ，比上月上升0.4个百分点，制造业景气水平有所回升。光大银行金融市场部宏观研究员周茂华分析，8月制造业PMI指数边际改善，PMI指数及多数分项指标处于枯荣线下方，反映国内供需两端复苏动能整体仍偏弱。

此前，7月多项经济数据出现超预期回落。7月制造业PMI为49.0%，环比回落1.2个百分点，至荣枯线下方。生产方面，7月规模以上工业增加值当月同比增速为3.8%，环比回落0.1个百分点；消费方面，7月社会消费品零售总额同比增速为2.7%，环比回落0.4 个百分点；投资方面，7月固定资产投资同比增长3.6%，环比回落2.2个百分点；价格方面，剔除食品和能源价格之后，7月核心CPI只在0.8%，涨幅环比回落了0.2个百分点。

上海财经大学校长刘元春认为，从消费和投资增速回落来看，内需不足的问题处在新的一个阶段。尽管工业增加值增速回落显示供给疲软，但从核心CPI回落看来，在需求疲软和供给冲击两重作用下，需求疲软显得更为主导更为明显。

实体经济需求疲软，信贷规模数据亦随之走弱。

7月人民币贷款新增6790亿元，低于市场预期的1.1万亿元，同比少增4010亿元。据中金公司测算，7月居民中长期贷款、企业中长期贷款和企业短期贷款分别同比少增2488亿元、1478亿元和969亿元，是当月人民币贷款少增的主要拖累项。“体现房地产市场风险环境下居民购房需求下滑，以及企业融资需求偏弱。”中金公司表示。

与此同时，7月货币供应量保持高速增长，其中M2 （广义货币） 同比增速达12%，创2016年5月以来新高。中金公司表示，如果把社融与M2的缺口理解为融资需求与货币供应之间的差距，7月这一缺口达到了1.3个百分点，处于历史 （2006年-2022年） 较高水平。

“尽管宽货币频频发力，但市场融资意愿始终偏弱，信贷投放并未随着基础货币的增加而增加，M2-社融剪刀差走阔。”明明表示，上半年货币政策面临“推绳效应”挑战。所谓推绳效应，主要指经济过热时，货币政策收紧可以有效抑制需求；而在经济遇冷时，货币政策放松对需求的刺激效果就不那么显著。

中国银行研究院研究员梁斯表示，货币政策主要通过满足各类主体资金需求来间接影响总需求，在疫情及防控升级等外生因素影响下，企业资金需求动力不足，单方面提供资金支持也无法激发企业需求。同时，梁斯强调，当前企业需求不足主要是受疫情反复等外生因素影响，并非企业内生需求不足，这与日本货币政策“推绳效应”存在明显区别。

张智威亦对《财经》记者分析，与日本相比，中国经济仍处于“壮年”时期，当前疫情反复等外生因素导致企业和居民面临较大的不确定性，当外生因素的不确定性消除，内需自然回归。

张斌表示，经济基本面对稳定资本流动和人民币汇率至关重要。中国的资本流动与PMI高度相关，相关系数高于利差和美元指数。“无论降低利率还是财政扩张，如果能显著提高中国经济景气程度，对人民币汇率都会起到支撑作用。”

信贷扩容：银行逆周期发力

提振实体经济需求，间接融资的市场主体商业银行的发力显得尤为重要。

5月以来，央行连续召开主要金融机构、人民银行全系统、政策性银行“一把手”货币信贷形势分析座谈会，要求金融系统要用好用足各种政策工具，从扩增量、稳存量两方面发力，以适度的信贷增长支持经济高质量发展。

对于商业银行来讲，信贷扩容并非易事。

在2022年中期业绩发布会上，招商银行行长王良坦言，上半年银行业面临复杂、严峻的外部经营环境，资产端出现有效信贷需求不足，银行面临着资产荒的形势。光大银行行长付万军亦在该行中期业绩会上表示，下半年该行面临的三大挑战之一，即为有效需求不足带来信贷投放难的挑战。

素有“零售之王”之称的招商银行，受信用卡和按揭贷款双重收缩影响，其上半年零售贷款总量增长约1000亿元，王良表示，仅完成预算的30%多一点，增速不达预期。

商业银行依然全力而战。一位股份行业务人士对《财经》记者表示，为完成信贷投放，部分银行打起了“价格战”，比如提供较其他银行更高的额度，或者更优惠的利率。

以消费贷为例，上半年国有大行、股份行和城商行等商业银行为优质客户提供的消费信贷利率已进入“3”字头，某国有大行推出的消费分期产品，限时优惠年化利率低至3.53%，已经低于一年期LPR利率水平。

2021年新增贷款占全国总量近45%的国有大行，在2022年上半年依然普遍加大了信贷投放力度。据六大行中报数据，上半年工行、农行、中行、建行四大行新增人民币贷款均破万亿元。邮储银行和交通银行新增人民币贷款规模均超5000亿元。其中，工行、中行新增境内人民币贷款，农行、邮储银行新增贷款均创历史新高。

信贷投向方面，基础设施行业、制造业、绿色发展、普惠金融、乡村振兴等实体经济重点领域成为主要投放方向。在下半年信贷投放计划中，加大信贷投放力度依然被各大行放在第一位。

工商银行行长廖林表示，下半年将加大逆周期信贷投放力度，围绕同比多增、结构优化、重点突出的目标，加大对企业的信贷支持，做好重大基础设施项目配套融资，更好地支持制造业、科创、绿色、普惠等重点领域和薄弱环节。

中国银行副行长林景臻在该行上半年业绩发布会上亦表示，中行将发挥大行逆周期调节的作用，预计下半年信贷继续同比多增。

中小银行也在同频共振，华东地区某城商行业务人士表示，该行打算抓住下半年消费反弹机会，实施信贷下沉，促进消费信贷投放。同时，该行已经提前采取策略，为2023年的“开门红”做准备。

尽管如此，对于接下来的信贷修复，多位专业人士仍表示难言乐观。野村中国首席经济学家陆挺表示，预计中国经济将从第二季度的急剧放缓中复苏，但因“新冠商业周期”的潜在下行风险和房地产行业恶化的双重影响，经济复苏的道路并不平坦。

一位国有大行信贷业务负责人告诉《财经》记者，上半年“房贷弱”导致部分银行年初个贷放款计划难以完成，便通过消费贷促销增加信贷规模，而未来房贷能否走强很难预估。

陆挺指出，房地产及其上下游产业链贡献了中国四分之一的GDP （国内生产总值） ，影响巨大。在过去20年中，拉动住房投资需求一直都是最重要的工具。每次遇到经济不景气，政府需要刺激拉动需求时，则会放松对房地产的管制，但随着“停贷事件”等负面因素发酵，影响居民购房信心，或将导致房地产销售继续下跌，进入恶性循环。

张智威表示，从当前政策安排来看，重大基础设施项目或将成为下半年信贷增长重点。不过，在他看来，以基建为代表的有效投资能够稳住经济大盘，但很难将经济带回潜在增长水平，即5%左右的增速水平。“要使经济回到潜在增长水平，有效投资和消费一个都不能少，后者甚至更加重要。”

央行在《2022年第二季度货币政策报告》中表示，下一阶段将保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，力争经济运行实现最好结果。

央行调控：增强汇率弹性

经济基本面发展至关重要，中国货币政策亦面临新的选择。

从国际背景来看，欧美等全球主要央行先后加息，中美利差逐步扩大，正挤压着中国的货币政策空间。如果仍保持宽货币、宽信用的环境，虽然将在一定程度上有利于出口，但也会增加人民币汇率进一步下行压力。在美元高企的背景下，这将抬高以美元计价的商品进口成本，或带来输入性通胀。同时，这还将增加外债的偿债成本。如果改变宽货币、宽信用的环境，将对房地产、基建等行业带来压力。

截至目前，中国央行并未有明显的干预市场的举动。但有机构发现，央行正通过加强对人民币中间价管控等方式，间接地影响汇率市场。

中国外汇交易中心数据显示，8月29日-31日，人民币汇率中间价报6.8698、6.8802、6.8906。据中金公司测算，最近四个交易日，人民币中间价分别强于市场预测约120个、56个、96个、249个点。另据市场测算，截至31日，央行已在六个交易日内将人民币中间价设定于强于市场预期。

中金公司认为，近几日，人民币中间价实际与打开逆周期因子后的模型预测水平更加接近。这意味着，在近期人民币市场出现一定顺周期行为的背景下，可能有部分报价行根据其对市场情况的判断，主动调整了报价模型。有媒体援引知情人士言论称，至少有两家本地银行在提交参考汇率数据时抬高了人民币报价。

人民币中间价指交易中心根据中国人民银行授权，每日计算和发布人民币对美元等主要外汇币种汇率中间价。每日人民币汇率只能在人民币中间价2%之间浮动。

元涛解释称，央行本来就保留有调节人民币中间价的权力。调高人民币中间价设定，意味着即使人民币走贬，其跌到的最低值也相对可控，这有利于提振市场对人民币汇率的预期。

窗口指导是央行另一间接影响市场的行为。另据媒体报道，近一段时间以来，部分银行因美元购汇偏多接到监管层的窗口指导。“美元多头拿太多，会接到央行的电话。”一位交易员表示。

除此之外，监管部门还加强了对外债的管理。8月26日，国家发改委网站上发布征求意见稿。如果金融公司等借款人发行期限超过一年的境外债务，需在发改委处登记、报告并获得批准。此前，借款人只需在发改委注册其境外债券发行计划。

星展银行宏观策略分析师梁昌伟表示，加强外债监管应该让投资者放心，这将使中国企业的外债得到良好监控，即使美元走强也不太可能对市场的稳定性带来风险。

8月25日，国家外汇管理局相关负责人表示，当前中国结售汇市场运行平稳，8月以来银行结售汇和涉外收付款呈现双顺差局面。

外汇局表示，一直以来，中国外汇市场表现出较强的韧性。货物贸易呈现较高顺差，实际利用外资保持增长，持续发挥稳定跨境资金流动和外汇市场的基本盘作用。同时，8月以来境外投资者总体净买入中国证券，Choice数据显示，继7月净流出A股市场后，8月北向资金小幅净流入A股127.13亿元，体现了人民币资产的长期投资价值。

“当前，中国外汇市场主体参与更趋理性，保持‘逢高结汇’的交易模式，汇率预期平稳，有助于人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。”外汇局上述负责人说。

陶川表示，结合目前的市场表现及外汇局表态来看，监管层对汇率市场的监管思路很明确：让汇率跟着基本面而不是市场情绪走。“目前，非美货币都在低位，日元创20年新低，韩元创金融危机后的新低，欧元已两度跌破与美元平价。人民币没必要咬着7的关口不放。但监管层不会任由人民币贬得太快，否则容易造成市场恐慌。未来人民币汇率可能在关键点位需要磨一磨。”他说。

张静静认为，监管层在意的是人民币贬值的幅度和节奏，但并不想过多地直接干预汇率市场。“除美元走强外，当前人民币汇率走低还是由国内经济复苏乏力等因素造成的。采取降息政策有助于经济复苏，这将带动人民币回升。不过，央行也不会坐视人民币汇率一直走贬，因为这样将形成汇率贬值-外资流出的负反馈。”

从整个货币政策角度来看，陶川表示，当前央行掣肘在于，是保汇率还是保经济，保经济的关键是保地产。如果地产稳住了，经济就稳得住，汇率的贬值就是良性可控的 （即有利于经济发展，进而带动外资流入中国市场） 。在此背景下，外资尤其是权益资金会流入，股市会得到支撑，同样信用企稳下长端债券收益率也会有所回升。此外，这也能够降低人民币汇率的风险属性，充分发挥资产分散化优势吸引资本流入。

张静静也认为，在保汇率与保经济的权衡中，央行的货币政策导向应是先保经济。目前，除出口外，其余拉动中国经济复苏的动能有限。采取“宽信用”的政策，叠加财政政策一同发力，有望支撑房地产销售回暖，并可降低大量存量房贷提前偿还的风险，这将拉动地产、基建等行业复苏，进而带动内需，人民币汇率也将由此回升。

元涛则表示，消费、投资和外贸是支撑经济持续增长的“三驾马车”。中国央行选择降息，继而允许汇率渐进贬值，这有望拉动外贸增长，进而可以帮助中国经济实现稳增长的目标、稳经济的目标。

中国央行在二季度《中国货币政策执行报告》中称，要把握好内外平衡。深化汇率市场化改革，坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用，增强人民币汇率弹性，加强预期管理，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。

但如果未来汇率跌破关键点位怎么办？陶川认为，后续的政策视市场情况而定，还有下调外汇存款准备金的空间，当破7的压力较大时，央行会推出逆周期因子，当远期购汇异常增多时（现在还未出现）会推出远期购汇风险准备金。

汇丰银行表示，为遏制人民币贬值，除加强对人民币中间价管控外，中国央行也可以降低金融机构的外汇准备金率，这将增加境内美元的流动性。此外，还可以增加离岸人民币票据的发行，提高境外人民币的利率，提高做空人民币的成本。

作者为《财经》记者，张玮龙为《财经》特约作者。原标题为《人民币汇率跌宕｜《财经》封面》。转载自微信公众号“财经五月花”