记者 | 袁颖琪
编辑 | 陈菲遐

因为一则重大资产出售公告，全筑股份（603030.SH）最近两个交易日股价振幅达21%，涨幅超14%。但是，股价上涨无法掩盖这家公司面临的困境。

全筑股份正计划向丛中笑出售全筑装饰81.5%股权。交易完成后，全筑股份将不再持有后者股权。本次交易方式为协议转让，丛中笑以现金方式支付全部交易对价，但交易价格尚未最终确定。

值得注意的是，交易方丛中笑曾担任全筑股份第一届至第四届董事会董事，于2020年3月辞任。丛中笑目前任职于全筑股份及全筑股份下属企业，自2020年3月至今未担任公司董事、监事或高级管理人员。 截至 2021 年三季度末，丛中笑持有全筑股份3.04%的股份，为第四大股东。目前丛中笑未持有全筑股份股票。根据实质重于形式的原则，认定丛中笑为全筑股份的关联方，因此本次交易为关联交易。

全筑装饰是全筑股份旗下最重要的一家子公司，贡献约70%的营业收入。随着全筑装饰被出售，全筑股份的收入规模势必大幅缩水。从二级市场涨停角度看，全筑股份的估值为何不降反增？公司出售全筑装饰后未来又会如何发展？

剥离主业后如何估值？

全筑股份本是集市场、设计、建造、生产、销售、服务于一体的装饰工程提供商。2021年，全筑装饰营业收入28.1亿元，占全筑股份营收总额的69.3%，是全筑股份最主要的一家子公司。将全筑装饰出售后，全筑股份的主营业务将从装饰工程管理和施工转为设计为主。

全筑股份此番出售全筑装饰可谓断尾求生。公司继去年亏损12.93亿元后，今年上半年再度亏损6.52亿元，如果不采取措施扭亏或将失去上市资格。

根据披露，全筑股份的第一大客户，恒大地产集团有限公司及其相关成员企业出现违约。截至2022年6月30日，全筑股份对恒大以及成员企业的应收款项约为32.23亿元，2021年初至今全筑股份累计计提减值金额为13.13亿元。而恒大的业务主要由全筑装饰完成，未来全筑装饰可能仍会根据情况计提相应的减值损失。这样一来，全筑股份扭亏就存在很大风险。因此，剥离全筑装饰是保壳的当务之急。

但是，在剥离主要子公司之后，全筑股份凭借设计业务能撑起如今的估值吗？

今年上半年，全筑股份营业收入9.63亿元，同比下滑56.25%。其中，有4.3亿元收入是来自全筑装饰。剥离全筑装饰之后，全筑股份的工程装饰业务将大幅降低。另一家子公司上海高昕节能科技有限公司（下称“上海高昕”）为建筑幕墙服务商。今年上半年，这家公司贡献营业收入2.2亿元。全筑股份剩余约3.1亿元收入来自家居和设计板块。

受房地产行业影响，今年以来多家建筑类上市公司业绩下滑、甚至亏损，因此以市销率估值。建筑装饰行业的市销率中位数为2.65倍。2021年，上海高昕节能科技有限公司的收入为5.3亿元，根据行业市销率估值，该部分业务市值应为14亿元。此外，全筑股份设计业务2021年全年收入仅为3.8亿元。而建筑设计类上市公司的市销率中位数为2.75倍，照此全筑股份设计业务的合理市值为10.45亿元。此外，全筑股份还有约3亿元左右的家居销售收入。家居板块市销率中位数为1.63倍。以此计算，全筑股份剥离了全筑装饰之后，理论估值应该在30亿元左右。不过，由于公司所处行业景气度下行，即使剥离亏损业务也面临较大压力，因此市场对其合理估值仍在向下寻底过程中。目前全筑股份市值为20亿元。

缓解财务压力

全筑装饰早已暴露资金链问题。2019年中期，全筑股份以增资方式引入了国盛海通基金。国盛海通基金出资3亿元认购全筑装饰新增注册资本，对应增资后的全筑装饰18.50%的股权。

到了2020年，全筑装饰因为没有完成业绩承诺，国盛海通基金根据协议将所持的18.5%的股份回售给全筑股份，股权转让价格为 3.28亿元，全筑装饰彼时估值为17.75亿元。但当时全筑装饰最近一期的营业收入达到49.9亿元，照此估计交易价格对应的市销率只有0.35倍。

如今，全筑装饰的业绩已经恶化，如果以此市销率估计，其股权估值恐怕会大幅下降。2021年，全筑装饰只实现了28.1亿元营收，其 81.5%股权的估值则为8亿元左右。考虑到全筑装饰今年上半年业绩仍在大幅下滑，最终交易价格可能还要更低。

截止今年半年报，全筑股份资产负债率已经攀升至89.53%。其中有息负债达到11.9亿元，一年内到期的债务达到8.1亿元。全筑股份账面资金只有4.5亿元，资金缺口明显。将全筑装饰剥离之后，一方面可以减少由全筑装饰负担的应收、应付款项。另一方面，股权出让资金也可以缓解全筑股份的偿债压力。

但也需注意，全筑装饰的股权交易价格可能会低于预期，而且即使剥离了全筑装饰主要负责的工程装饰业务，全筑股份剩余的设计和装饰幕墙业务也需要占用大量资金，因此剥离全筑装饰后，应收、应付款项仍会较多，全筑股份的资产负债状况短期内并不能得到根本改善。

2021年年底，全筑股份控股股东朱斌减持全筑股份1160万元，套现约3735万元。9月16日全筑股份公告，朱斌因为质押风险再度减持公司股票。目前，朱斌质押的全筑股份的股票占其所持股份的65%。而且，其质押的平均股价为6.09元/股，而全筑股份如今的股价只有3.37元/股。公告表示，朱斌与张增平及国信证券签订了《股份转让协议》，朱斌通过协议转让方式向张增平转让1280万股全筑股份的股票(占总股本的2.21%)，用以偿还朱斌在国信证券质押融资本金，降低股票质押风险。此次协议转让完成后，控股股东持股比例由26.8%减少至24.6%。

对于全筑股份来说，出售资产是保壳的、甚至维持企业运营的无奈之举，其基本面仍将继续承压。