本文来自格隆汇专栏：国元证券杨为敩

摘要

1、日本所失去的20年是一个被人翻来覆去琢磨的样本

2、危机并不会必然引起经济长期崩溃，而为什么单单日本陷在危机之中迟迟爬不起来，资产负债表的衰退是目前流行的解释。

3、但这个解释也不能解释全部：

1） 资产负债表衰退的前提是资产价格的大幅缩水，但如果经济存在韧性，则资产价格就不会大幅缩水，也就是说，日本在资产下跌最初的那一下，其经济就已经失去了韧性；

2） 日本经济崩溃时，其企业杠杆过高也不并不是合理的理由，以上帝视角看，近年中国、中国香港、法国和新加坡等国家的企业杠杆率已经超过了日本当时的水平。

4、日本真正的问题在于万念俱灰的信心，一个关乎技术的问题是，在最初泡沫崩溃的那一下，日本政策的应对是偏慢的：

1） 日本经济泡沫破灭始于1990年，但日本首次降息的时间是1991年7月，此间间隔的时间高达一年半左右；

2） 信心一定是一个加速度，90S日本最佳挽回败局的时间窗口被错过了，在经济周期被拖长后，积极的政策效果有可能南辕北辙。

5、更深层次的影响一定是日本的产业问题：

1） 一个成熟国家的发展无非靠两个东西，人口或人均GDP，前者是地广物博，后者是技术革命；

2） 日本并不在地广人稀的国家之列，而日本的科技产业在过去三十年内出现了明显的滑坡。

6、再深挖一步的话，日本的科技停滞不前，其原因是教育这个重要的孵化器的作用在下降：

1） 一个现实是：自危机后日本教育所获得的财政资源明显下降；

2） 随着日本的人口老龄化，社会保障是一块越来越多的刚性支出，这块支出的增加导致日本财政对教育的支持力度被不断挤出，政府自顾不暇；

3） 教育这一投资属长线投资，而日本首相的更迭又过于频繁（仅90年代，就有7位首相在任），这使得每一届政府都对基建这种短时见效的投资更加偏好。

7、再深挖的话，日本的老龄化与日本的住房成本或人口密度关系不大，日本的经济发展也没有到瓶颈，日本的生存压力似乎是被人为放大了：

1） 人口密度不是生育率必然下降的理由，在日本人口增长停滞的初期，新加坡、菲律宾、印度、韩国等国家的人口密度不比日本低，但这些经济体的人口一直增长至今，如今新加坡的人口密度是日本的22倍；

2） 日本的房价压力实则不大，在全球几个重要城市中，东京的住房收入比都排不到偏前的位置，北京的住房收入比是东京的近四倍；

3） 此外，经济也没有天然的瓶颈，当年日本经济绝没有好到不可增长的程度，如今就连人口密度远高于日本的新加坡，其人均GDP水平也是日本的近两倍。

8、日本人口更大的问题是：日本蔽塞的移民文化没有给日本合理的人口缓冲器，除了日本过低的英语普及率之外，更重要的是文化认同问题。

9、现如今的日本似乎已经逐步走出泥潭，资产负债表也慢慢地爬了起来：

1） 日本重新重视产业的孵化作用，自2006年教育改革之后，财政对教育的支持就逐步增加；

2） 日本在执政上的连贯性明显增加，且安倍彻底执行了充分宽松的货币政策，甚至在2016年后，将企业长期贷款利率稳定在1%或以下的位置之上；

3） 预期逐步扭转之后，日本逐渐走上了正轨，不但房价和股市开始企稳走升，而且私人和企业所持有的非金融资产也开始转降为升。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。

1.失去的20年：流行的解释及问题

1.1日本经济是一个被人翻来覆去琢磨的样本。

危机并不会必然引起经济长期崩溃，美国就是典型的反例。日本自1990年经济危机爆发后，日本经济就一蹶不起，其资产价格（房价、股价）在危机后发生了连绵多年的下跌，GDP水平也在几年后增长停滞。这一切始于危机，但又不完全始于危机，毕竟我们看到，08年美国发生的次贷危机同样使美国出现了经济崩溃和杠杆瓦解，但美国只用了三个季度就让经济增长及资产价格见底回升，两年半后，美国资产又创了新高。

为什么单单日本陷在危机之中，迟迟爬不起来，目前流行的解释是资产负债表的衰退。资产负债表衰退的意思是：在危机后，因资产价格的下跌，日本企业的资产负债表遭到了极大程度的破坏，这时企业权益的收缩又被动推升了企业的杠杆率，这时，企业的主目标已经不是扩张资产负债表，而是如何使资产负债表安然落地。即使货币政策宽松，企业也对进一步资产开支的态度非常谨慎。

1.2但这个解释也不能解释全部，至少这套理论不适用于美国的过去。

1）资产价格和经济韧性，这完全是鸡生蛋还是蛋生鸡一样掰不清楚的事情。历史上美国企业也数次经历过去杠杆的状态（虽然不完全是由价格下跌推动的），但可能看到，每次美国企业杠杆去化完成后，会如期进入一轮新的加杠杆趋势之中，正是因这种经济韧性的存在，才导致美国资产价格在其中不会受影响太大，也不会反过来连累企业信心。如果拿美国当样本的话，很明显日本在资产下跌最初的那一下，其经济就已经失去了韧性。

2）日本的企业杠杆过高，这也不是日本必然衰退的理由。如果我们站在80年代末那个时点，日本144%的企业杠杆率似乎已岌岌可危，但在近些年里，中国、中国香港、法国和新加坡等国家的企业杠杆率已经超过了日本当时的水平，且这些经济体的企业杠杆似乎还在无压力地增长。

1.3以上帝视角去看，我们以为日本经济在当时触及的种种瓶颈，如今都不是事儿。

1）一种说法是，日本当时人口红利严重消逝，原因是日本的住房成本或人口密度问题，其实日本的生存压力是被人为放大了。其一，人口密度足够高并不是生育率必然下降的理由，在日本人口增长停滞的初期，新加坡、菲律宾、印度、韩国等国家的人口密度不比日本低，但这些经济体的人口一直增长至今；其二，日本的房价

压力实则不大，在全球几个重要城市中，东京的住房收入比都排不到偏前的位置。

2）此外，经济也没有天然的瓶颈，当年日本经济所达到的水平并不算非常出格，绝没有好到不可增长的程度。日本在90年代的人均GDP高点出现在1995年（4.4万美元左右），后续来看，不但美国人均GDP与日本的人均GDP水平越拉越远，而且就连人口密度远高于日本的新加坡，其目前的人均GDP水平也是日本的近两倍。

2.信心为何崩溃

日本真正的问题在于万念俱灰的信心，而这背后是一系列主客观因素共同带来的。

2.1首先，一个关乎技术的问题是，在最初泡沫崩溃的那一下，日本政策的应对是偏慢的，自此万劫不复。

1）日本经济泡沫破灭始于1990年，但日本首次降息的时间是1991年7月，此间间隔的时间高达一年半左右。日本开始降息时，日本的GDP增长已经从那一轮9.6%的高点跌到了1.7%。相对美国来说，日本当时的应对政策无疑是偏慢的，美国在2008年经济开始快速下行的那一刻，其政策利率早已被降到了历史低位。

2）信心一定是一个加速度，这意味着，90S日本最佳挽回败局的时间窗口被错过了。当政策托底过慢时，这意味着资本崩溃的时间会被拉长，在更长的下降过程中，有可能信心是指数级别下降的。在经济周期被拖长后，经济周期就有可能消失，因为积极的政策效果有可能南辕北辙，越宽松，市场认为经济越差，其行为也会越谨慎，90年代的日本和30年代的美国，都陷入了这种似乎看不到尽头的负向循环之中。

2.2其次，更深远的影响一定是日本的产业问题。

一个成熟国家的发展无非靠两个东西，人口或人均GDP，这也意味着，一个成功发展的国家，要不靠地广物博，要不靠技术革命。

1）地域辽阔的确是一个天然优势。当一个国家地大物博时，这个国家的人均资源往往会多于其他国家，这时，对于这个国家来说，无论是供应端的矿产资源、土地资源还是需求端的消费需求，其表现都会比同等条件但仅弹丸之地的国家来说要充分很多。只要这些国家对外有一定的经济开放度，且地理位置不至于过于闭塞，对内政治稳定、不搞独裁，这些国家一般都能进入中等收入国家之列（如澳大利亚、加拿大、阿根廷、新西兰、美国、俄罗斯）。

2）当一个国家人口拥挤时，这个国家想获得发展，只能提升其科技含量，在某些领域获取技术上的先发优势。在这方面，新加坡、韩国都是典范，从这些经济体出口结构去看，其高科技产品的占比一直稳定在30%以上，近些年，这些国家的制造业也逐步走到了产业链的顶环（新加坡的微阵列、热循环仪、半导体焊接机以及韩国的半导体、汽车、船舶），因此，在有限的土地资源内，也达到了偏高的收入水准。

很显然，日本并不在地广人稀的国家之列，因此，日本如果想提高自身的经济增长，只能走技术革新的路线。不幸的是，日本的科技产业在过去三十年内，出现了明显的滑坡，在其总的出口额中，高科技产品从接近30%滑至当前的18%，下滑幅度逾10个百分点，其中，乘用车、影音视听设备、电脑零件机组等产品下滑幅度最大，夏普、东芝、日立、丰田、松下等昔日著名的品牌如今日薄西山。

2.3其三，日本的人口的确是个问题。

1）相对于其他相似体量的国家（譬如美国）来说，日本人口的下滑似乎过快。人口不是决定经济基本面的关键因素，但其是经济潜在增长率的重要影响。我们注意到，早在80S日本尚处鼎盛时期，日本的人口就早早度过了二次回声潮，其自然增长率也开始连年下降，且在2010年后，日本人口进入了净下降的状态，此间，日本的抚养比上升了约12个百分点。

2）这不一定是生育率的影响，更大程度是日本蔽塞的移民文化没有给日本合理的缓冲器。比起一般的发达国家来说，日本所获得的移民红利是过低的，在过去六十年内，移民日本的人口仅仅只能占到日本人口增量的30%左右，而在同时期，德国、澳大利亚、加拿大、美国等国家的移民与人口增量的比例都超过了100%。除了日本过低的英语普及率之外，更重要的是文化认同问题，移民的大趋势是大部分移民流向西方文化区，而日本隶属东亚文化区，这使得日本失去了不少潜在移民红利。

3．最深层次的问题：体制和文化

再深挖一步的话，为什么日本的科技停滞不前，其原因还是人口和体制问题：在老龄化的趋势内，日本政府自顾不暇，并没有积极地引导科技迭代。

1）教育是一个国家重要的孵化器，但自危机后，日本教育所获得的财政资源就在明显下降。以公共教育支出占GDP的比值为例，在危机发生前，该比例一度高达5.6%，而在危机后，教育支出占GDP的比值迅速下滑至3.4%一线，科研资金的下降后，科研人员的投入及岗位也急剧下降，这使得博士就业率在危机后连年下滑，直到2004年日本执行国立大学法人化政策后，博士就业率才出现恢复。

2）教育资源下降的原因有二。一是随着日本的人口老龄化，社会保障是一块越来越多的刚性支出，这块支出的增加导致日本财政对教育的支持力度被不断挤出；二是教育这一投资属长线投资，而日本首相的更迭又过于频繁（仅90年代，就有7位首相在任），这使得每一届政府都对教育这种前人栽树后人乘凉的财政支援并不感冒，比起基建这种短时见效的投资来说，多数领导人更偏好于后者。

3）产业孵化出现了问题，才造成了资金的用脚投票。在长期下降的预期之下，实体所吸纳的资金越来越少，从日本国家资产负债表可以看到，在1990年后相当长的时间之内，企业和居民更愿意把增量资产投向金融领域，而不是实体领域，也就是说，日本在进入90年代后，进入了长达22年的资产荒状态。

4．日本的未来：似乎在逐步走出泥潭

现如今的日本似乎已经逐步走出泥潭。究其原因的话，一是日本重新重视产业的孵化作用，自2006年教育改革之后，财政对教育的支持就逐步增加；二是日本在执政上的连贯性明显增加，甚至安倍在2012年后连续在位8年之久，成为了日本历史上连任时间最长的首相；三是金融层面，安倍彻底执行了充分宽松的货币政策，甚至在2016年后，将企业长期贷款利率稳定在1%或以下的位置之上。

预期逐步扭转之后，日本逐渐走上了正轨。不但房价被稳住，而且股市也开始企稳走升，中观去看，私人和企业所持有的非金融资产也开始转降为升，这意味着，无论是消费刺激通胀还是通胀刺激消费，这个正向循环已经见到了成效。诚然，由于日本在文化、制度和土地上的劣势，比起美国这一干发达国家来说，日本经济的发展注定要更加艰难，但至少，资产负债表又重新爬了起来。