《投资者网》 | 谢莹洁

编辑 | 吴悦

头顶“高端定位+技术改革”光环，小牛电动（NIU.O）2014年成立之初，在传统两轮电动车品牌的激烈竞争中脱颖而出。

但近年来，这家公司已经远离了高光时刻。今年第二季度，小牛电动营收8.28亿元，同比下降12.4%；净利润1440万元，同比下降84%。自此，该公司单季净利润已连续三个季度同比下滑。

小牛电动近期调低了2022年全年销量目标，2022年全年销售量目标调整为100万至120万辆。2021年年末，公司预期2022年销量是150万至170万辆。

二级市场上，小牛电动在去年2月创新高，股价达到53.38美元，此后“跌跌不休”，今年央视“315”曝光质量问题后降至7.5美元，本月股价一度跌至4.88美元，创上市来新低。

（数据来源：Wind数据，下同）

毛利率为何连续下滑

公开资料显示，小牛电动是首家把互联网思维带进电动两轮车行业的品牌，其产品都在车身集成了多个传感器，具备定位和通讯功能。用户可以通过App远程开锁上锁，实时查看车辆位置、车辆可行驶里程数、电量、骑行频率及轨迹等数据。

不仅如此，小牛电动车率先使用锂电池，锂电池续航更好、电池寿命更长、更轻便。2015年，铅酸电池成为消费税的征收对象，2019年，新国标规定“限定车身重量不超过55公斤”，锂电池一时炙手可热。

享受到了政策红利的小牛电动，营收稳定增长。2019年至2021年，公司营收分别为20.76亿元、24.44亿元、37亿元，净利润分别为1.9亿元、1.7亿元、2.26亿元。

但这同样带来了成本压力，锂电池占电动两轮车总成本的35%至40%。2021年年初时碳酸锂原材料仅为 5万元/吨，到今年一季度价格已达到 50万元/吨。

随着上游原材料涨价，小牛电动在过去9个季度里，有8个季度都出现了毛利率下降。

为缓解锂电池上涨压力，今年4月，公司对全系锂电产品零售指导价进行了上调，金额200至1000元不等。

两轮电动车用户普遍对价格较为敏感，涨价使小牛电动的存货不断上升，2022年第二季度达到4.72亿元，同比增长122%。存货周转天数也从25天上升至60天，同比增长113%。

同时，毛利率下滑的趋势并未随之停滞。2017年至2020年，小牛电动的毛利率从7%左右上涨到了23%；2021年，小牛电动的毛利率降至约22%，今年上半年降至不足20%。

相比之下，锂电池价格上涨对传统两轮电动车制造巨头影响更小，雅迪控股（01585.HK）、爱玛科技（603529.SH）的两轮电动车大部分仍然使用铅酸电池。爱玛科技表示，锂电池价格上涨不会对公司产生重大不利影响。

高营销后遗症

根据华创证券推算，2022至2023年为两轮电动车换车高峰，预计销量为5100万-5500万台，从2024年开始销量逐渐滑落。这也意味着，两轮电动车的市场格局将在今明两年确定。

雅迪控股和爱玛电动车都是老牌的两轮电动车企，知名度已是家喻户晓。有市场观点认为，小牛电动则稍逊一筹，尤其是在下沉市场，仍需打开知名度。

据中国自行车协会数据显示，2021年，雅迪控股、爱玛科技、新日股份（603787.SH）、小牛电动的市占率分别为27.9%、16.8%、4.6%、2.1%。

或许是为了扭转这一局面，小牛电动在疫情期间逆势扩张。线下门店也从2018年底的760家增加到了2021年底的3108家，平均每天新开超过两家店。

2022年二季度，小牛电动销售和营销费用为9250万元，同比增长34.3%；研发费用为4450万元，同比增长44.1%。

但与此同时，公司获得的政府补贴大幅下降，2022年二季度获得政府补贴为30万元，同比减少了2120万元。

今年第二季度，小牛电动营收8.28亿元，同比下降12.4%；净利润1440万元，同比下降84%，销量20.9万辆，同比下降17.4%。

中信证券指出，业绩增速不及预期，主要由于公司销量结构中一线城市占比较高，4/5月本土疫情对终端销量冲击较大，产能利用率下降以及锂电成本高位。

然而，传统两轮电动车企业同期却产销两旺。根据爱玛科技、雅迪控股、新日股份财报，三家公司均录得亮眼业绩。以雅迪控股为例，其2022年上半年营收同比增长13.5%至140亿元，归母净利润同比增长52%至9亿元。

除变现问题外，小牛电动还要审视高速扩张带来的质量问题。今年央视“315”晚会，小牛电动车被曝出提供解码装置，使得产品得以违规提速。

黑猫投诉也显示，关于小牛电动的投诉量已经高达1808条，消费者对其中控故障及电池问题的投诉占比最多，普遍反映车辆存在无法定位、中控报故障、双跳自动闪烁、电池虚标、充不上电、部分功能没法使用等质量问题。

与之形成鲜明对比的是，雅迪电动车的投诉量为1204条、爱玛电动车累计投诉量为602条。2021年，上述两家企业销量分别为1386万辆、835万辆，同期小牛电动的销量为103万辆。相比之下，小牛电动的投诉量/销量比远高于另两家同行企业。

高端化遭遇瓶颈

伴随竞争加剧，智能化趋势正在两轮电动行业蔓延，此外行业还面临来自共享单车的“降维打击”。哈啰出行即将推出智能化两轮自行车整车产品，其将出行的智能化硬件植入传统产品中，车主可以通过哈啰出行App实现远程上锁开锁、授权使用、实时定位等功能。

部分业内人士指出，电动两轮车中高端车型已经同质化。曾经小牛电动引以为傲的特色技术如App控制、卫星定位防盗技术、NFC解锁技术，已经成为主流品牌中高端车型的常见配置。

根据鲁大师调研的数据，截止2021年，雅迪在4000-5000元价位电动两轮车市场销量领先，几乎相当于小牛电动和爱玛科技之和；但在5000-6000元价格区间内，小牛电动最具优势，6000-7000元价格区间内则是九号公司（689009.SH）和小牛电动两个品牌的分庭抗礼。

研发方面，小牛电动也不及部分同行。企查查数据显示，截止2022年上半年，小牛电动连同江苏小牛子公司的专利数为263个，其中发明专利25个。而在2021年上半年，九号公司累计申请专利技术就达到4434个，其中发明专利274个。

高端化遭遇强劲对手，小牛电动开始将渠道下沉至二三线城市，并推出售价相对较低的产品，开拓市场空间。为形成价格优势，小牛电动在主打二三线城市的车型上搭载铅酸电池。小牛电动董事长李彦称，2022年小牛电动搭载铅酸电池的产品占比会继续增加。

艾瑞咨询统计，一线城市两轮电动车的车主占比仅为12%，而非一线城市占比则高达82%，绝大多数的消费者聚集在下沉市场。

数据显示，2021年小牛电动国内市场出售新车均价为2959元，爱玛科技和雅迪控股的这一数据分别为2031元和1265元。而之前几年，小牛电动车均价保持在4000元以上，几乎是同行同类产品的2倍。

总体而言，小牛电动车从高端出发，乘上了政策的东风，在高端车型销售遇挑战时，试图以进攻下沉市场打开增量空间，这一策略成效如何还有待观察。

截至9月15日收盘，该股报5.17美元，今年以来股价累计下滑68%，滚动市盈率降至21倍。这也意味着,公司已不再享受“高端”带来的高估值。（思维财经出品）■

小牛电动电动车