一位接近债委会的人士认为，新方案落地时，关于平台估值，华夏幸福和债权人可能会拉扯很久

文 | 张光裕

编辑 | 王博

华夏幸福（600340.SH）的债务重组遇到了瓶颈。

距2021年10月华夏幸福披露《债务重组计划》即将满一年，然而，债务重组进度才刚刚过半。

2021年12月，华夏幸福《债务重组计划》表决通过，总计2192亿元债务在随后的前4个月里，有1048亿元债务完成签约重组。但之后的5个月，新签约的只有155亿元。其中8月单月，新签约不到7亿元。

愿意接受方案的，前期都签完了。剩下的都是对方案不满的硬骨头。截至2022年8月底，仍有988.85亿元的债务没有签约重组，占华夏幸福总金融债务45%。

为了加快进度，华夏幸福在9月16日发布公告，在原有《债务重组计划》基础上，制订《补充方案》：公司搭建以物业服务、选址服务、园区运营服务为核心的“幸福精选”平台，用该平台的股权资源，以股抵债。

《财经十一人》获悉，最缺乏保障、需要靠华夏幸福后续经营偿还的约550亿元金融债务中，平安集团占了近70%。如果平安集团接受债转股，华夏幸福整体的债务规模会因此降下来，剩下的抵押债也会更安全。

其它债权人的态度大致分两派，手握质押担保的债权人认为方案没有吸引力，因为物业平台的资产价值、盈利能力，未来股权退出通道都不明晰；但对于原本没有质押担保，债务毫无保障的普通债权人，新方案能让他们握有一些股权，他们也许愿意接受。

华夏幸福有关人士说，针对投资人对平台估值等疑虑，公司近期会以邮件形式向债权人说明。

新方案硬伤明显

“幸福精选”是华夏幸福的物业管理平台。主要包括三家公司：幸福基业物业服务有限公司、深圳市伙伴产业服务有限公司、苏州火炬创新创业孵化管理有限公司（下称“幸福基业物业”、“深圳伙伴”、“苏州火炬”）。

从业务规模上，幸福基业物业是核心，这家公司由华夏幸福100%控股，常年为华夏幸福的住宅、产业园区、城市项目提供物业服务。深圳伙伴和苏州火炬的业务类似，都是做产业、科技园区的招商运营。华夏幸福在两家公司分别控股60%和51%。

债权人对“幸福精选”以股抵债的新方案，有两大疑虑：

1、幸福精选平台到底值多少钱？

2、如果转了股，未来如何变现退出？

幸福精选的价值，主要取决于幸福基业物业的价值。然而《财经十一人》获悉，在过去很多年里，这家物业公司在华夏幸福体系内一直存在感不强，处于边缘位置。2020年，物管行业被资本追捧，迎来上市热潮，当时华夏幸福还未爆发危机，但也并未借着风口将幸福基业物业推到聚光灯下。

经营数据上，华夏幸福财报数据显示，2020年物业管理服务营收12.28亿元。2020年完成上市的融创服务、世茂服务、金科服务，全年总收入分别是50.26亿元，46.23亿元，33.59亿元。

对比母公司，此前多年，华夏幸福的销售金额都超过金科，但到2020年风口节点，金科服务营收是幸福基业物业近3倍。那一年物业公司的在管面积大都来自母公司，然而华夏幸福的母公司并没能给物业公司带来同样的行业地位。

2021年和2022上半年，华夏幸福物业管理服务营收分别为12.74亿元和6.47亿元，基本和2020年持平。

据悉，华夏幸福物业服务公司承接的项目，基本都是华夏幸福开发的住宅与产业园区，与母公司强关联。因此2021年之后，随着母公司危机爆发，幸福基业物业的发展也陷入停滞。

资产质量不出众，又缺少支撑未来增长的动能，直接导致债权人对“幸福精选”的价值存疑。

一位接近债务化解委员会的人士认为，新方案落地时，围绕平台估值，华夏幸福和债权人可能会拉扯很久。

至于退出路径，华夏幸福在公告中称，后续将全力推动“幸福精选”平台资本运作，通过平台独立上市、将平台股权以现金出售等方式，协助债权人实现“股”的退出。

理想很丰满，但鉴于华夏幸福目前处境，短期内上市几率不大，除非有国家队出手收购。目前，受地产业严峻形势传导，物管行业巨头收并购动力不足，行业大规模并购期基本结束。

此外，华夏幸福今年宣布，要全面转型成为产业新城服务商。这样一来，物业服务业务与公司主战略紧密相关，很难想象华夏幸福会放心地卖给他人。

比起旧方案，仍有吸引力

尽管新方案硬伤明显，但对部分在旧方案中得不到保障的债权人，以股抵债仍有吸引力。

2021年10月的《债务重组计划》，将全部债务分为五块，对应“带展兑抵接”五种处置方案。“带”是指出售项目资产，债务也由买家一并承接。因此后续华夏幸福的还债方案，都与它们无关。

全部有应收账款、实物资产作为质抵押的金融债务，以及房地产开发贷，都用“展”来解决。即维持原担保措施不变，债务展期。

其它没有担保的普通债务，适用“兑抵接”。“兑”是用出售资产所得现金兑付。“抵”是华夏幸福用其持有型物业设立信托，这些自持物业的经营现金流产生信托收益，逐年支付。“接”是指这部分债务由华夏幸福承接，靠日后的房地产销售等经营活动，逐步清偿。

可以看出，“展”因为担保措施不变，是风险最小的方案。“兑”和“抵”虽然没有充分保障，但有明确、可预期的还款来源和时限节点，对债权人来说，也算有个盼头。

“接”是最差的一类方案，没有任何保障，华夏幸福未来的施工、销售表现也存在太多变数，尤其是在如今行业下行，尚无明显复苏的情况下。

华夏幸福公告中称，“幸福精选”平台以股抵债方案，适用于《债务重组计划》中“展”“兑抵接”类全部金融债务债权人。

新方案的吸引力，取决于与旧方案的对比。

应用了“展”的有抵押债权人，对新方案肯定兴趣不大。如上文分析，“幸福精选”平台的股权价值不明，但抵押物的价值是确定的，这类债权人肯定不会放弃抵押做债转股。

但和“接”对比，新方案就有吸引力了。手握股权总比没有任何筹码强。前述接近债委会人士认为，如果华夏幸福能处理好估值等技术问题，会有一些债权人接受债转股。

一位接近平安集团人士告诉《财经十一人》，“接”所对应的550亿债务里，平安集团占了近70%。

据接近债务委员会人士透露，未与华夏幸福签约的近1000亿元债务里，“展”的部分占比也不小，大约还有260亿元。目前的新方案激励不大，华夏幸福必须再想别的办法。

据悉，这部分债务无法达成意见签约，主要是因为华夏幸福的应收账款迟迟无法到账，甚至存在流失现象。债权人无法相信担保权能被充分保障，因此拒绝展期签字。

作者为《财经》记者