中国基金报记者 刘明 闫晶滢 曹雯璟 莫琳

A股市场近期持续疲弱，2022年还有一个季度即要收官，近期为何如此回调，后市何去何从，热门赛道股回落后是否迎来机会，传统能源股还能不能买，人民币破“7”影响多大，四季度还有哪些机会和风险。

中国基金报记者采访了六大券商首席策略，分别是中信建投证券董事总经理、首席策略官陈果，华西证券研究所副所长、首席策略分析师李立峰，天风证券首席策略分析师、所长助理刘晨明，光大证券首席策略分析师张宇生，东北证券首席策略分析师邓利军，开源证券首席策略分析师张弛。

受访券商首席策略普遍表示，四季度市场有望震荡走强，甚至有认为四季度有望迎来“戴维斯双击”的“反转”；新能源等热门赛道股在回撤后投资价值已经显现。而对于今年强劲的传统能源股，分析师们分成了两派，一派认为仍然稀缺、高盈利，价值将重塑；另一派则认为供需格局或将变化，未来股价或承压。

中信建投证券董事总经理、首席策略官陈果

华西证券研究所副所长、首席策略分析师李立峰

天风证券首席策略分析师、所长助理刘晨明

光大证券首席策略分析师张宇生

东北证券首席策略分析师邓利军

开源证券策略首席分析师张弛

六大首席策略核心观点如下：

陈果：A股近期走弱，背后的主要原因在于外部扰动，包括美国8月通胀数据超预期等，现在内需处在底部，并且将呈现回升迹象。现在整体流动性还处在偏宽松的状态，尚未看到明显收紧，对于市场底部存在一定支撑。随着时间的推移，市场底部可能缓慢抬升。四季度整体还有机会，对市场可以抱有积极进取的态度。

李立峰：四季度A股大概率“从低位缓慢震荡、爬升”、“指数向上有天花板，向下有支撑位”；建议聚焦三条主线+一大主题，一是受益于“因城施策”政策持续放松的地产等；其次是，新能源板块细分高景气度领域； 第三，可逢低关注估值存在修复的白酒板块等。主题方面，关注“自主可控”，如“半导体、信创”等。

刘晨明：市场中期走弱的根本原因还是在于实体融资需求迟迟未起来，中长期贷款增速仍然处于较低位置。预计四季度A股呈现震荡走势，走出“W”型底，指数可能波动较大。展望明年，地缘政治格局日趋复杂，独立自主或成为政策的重要发力点，国产化替代有望持续获得政策倾斜，成为全年景气预期最强和资金可能追逐的方向之一。

张宇生：四季度市场将迎来向上的拐点，整体市场将会开始震荡上行。在四季度我们看好消费板块的整体表现。下半年消费相对景气的回升将是核心看点。在风险方面，我们认为首先值得关注的仍然是海外的风险因素。

邓利军：四季度A股将从震荡筑底到震荡偏强。热门赛道调整后维持高投资价值，四季度反弹仍以成长风格占优。从当前到10月左右处在信用修复而盈利下行期，重点看好逆周期需求扩张的基建、需求韧性的军工以及需求刺激的家电、汽车等板块。

张驰：当前A股估值处于历史1/3以内水平，且ERP高企接近2倍标准差上限，意味着A股下行空间十分有限。而伴随海外货币紧缩掣肘影响下降、国内剩余流动性扩张、ROE回升及盈利明显上修，A股将有望迎来“戴维斯双击”的“反转”。“新半军”为代表的成长制造业的实际现金回报率普遍超出理财产品回报率，将吸引更多长期资本青睐。

美联储加息、盈利偏弱、

交易拥挤等多因素导致A股出现回调

中国基金报记者：A股近期为何出现如此剧烈的回调？

陈果：A股近期走弱，背后的主要原因在于外部扰动，包括美国8月通胀数据超预期，最终影响美债利率及人民币汇率，另外一系列事件使得市场对地缘政治形式的担忧加剧。从去年四季度以来，市场整体的赚钱效应并不明显。市场回调反映的是对于内需和美联储收紧的悲观预期，但从金融信贷数据、后续稳增长政策看，现在内需处在底部，并且将呈现回升迹象。

现在整体流动性还处在偏宽松的状态，尚未看到明显收紧，对于市场底部存在一定支撑。随着时间的推移，市场底部可能缓慢抬升，但是现阶段还不宜过于把空间看得太高。

邓利军：当前A股剧烈调整的主要原因是对海外紧缩预期上升和对中美摩擦风险的担忧。（1）美国8月CPI下降速度低于市场预期，预计美联储紧缩力度上升。此外，美国十年期国债收益率再度创出阶段性新高至3.49%，人民币汇率突破“7”的心理关口，引发A股剧烈回调。（2）对中美摩擦风险的担忧压制了风险偏好。近期美国会参院外委会审议通过涉台法案，同时近日上合组织峰会召开，中俄元首在乌兹别克斯坦进行会谈，导致市场对中美摩擦风险担忧上升。

刘晨明 ：（1）美联储加息预期的抬升是最近几日大幅下跌的直接原因。一方面，美国通胀再度超预期，市场预计美联储会继续鹰派加息，美股持续下跌，全球央行出现“紧缩恐慌”，市场风险偏好下降，A股有跟随国际市场下跌的压力。另一方面，加息会导致美元强势，且中国出口回落速度比预期快，贸易顺差对人民币支撑能力下降，人民币短期有贬值压力，本周再度跌破了7.0关口，北上资金有流出，市场增量资金减少。

（2）但中期走弱的根本原因还是在于实体融资需求迟迟未起来，中长期贷款增速仍然处于较低位置。历史上看，市场估值中枢是由中长期贷款增速决定的，高温限电、8月以来疫情反复、稳增长政策落地较慢导致实体融资需求仍然恢复较慢，市场估值中枢难有大的提升，市场抗风险能力较弱，对利好钝化、对利空敏感，市场一旦受到一点短期利空因素冲击，例如美国IRA法案、地缘政治摩擦、欧洲人权法可能对光伏产业冲击、新半军拥挤度较高、9月地产、汽车销量可能不及预期等，都会导致市场的大幅杀估值。

张宇生：近期A股市场出现了非常显著的调整，我们认为是由多方面因素共同作用的结果。首先，近期频频出现的海外风险事件是国内调整的直接触发因素，在美国中期选举的背景之下，海外政客再度释放政治层面上的压力，中美关系出现了一定程度的波动，虽然这无碍于国内经济形势的长期向好，但仍然影响了短期市场的风险偏好。其次国内经济与盈利偏弱也给市场带来了一定程度的压力，整体三季度市场仍然处于震荡蓄势的阶段。

李立峰：A股近期出现大幅回调，主要缘于外围因素的扰动。其一，8月美国超预期的通胀数据公布后，市场上调美联储加息预期导致全球资产波动加大。9月美联储议息会议宣布连续第三次加息75基点。我们预计在通胀明确回落前，美联储持续加息不会停止；其二，近期美元指数持续走强，人民币汇率承压贬值，离岸人民币汇率已跌破7.1关口。汇率贬值引发外资波动加大，从数据来看，9月至今北向资金累计净卖出A股已超150亿元；其三，俄乌冲突持续，地缘事件的担忧持续压制全球风险偏好。

当然，从国内因素来讲，A股筹码和浮盈盘是观察主要指标。A股经过5-7月份的一轮上涨后，市场积累了较多浮盈盘，尤其赛道股交易较为拥挤，筹码过于集中导致市场出现阶段性的调整。

积极迎接四季度A股走强

目前是中长期入场好时机

中国基金报记者：你认为四季度A股会是什么样走势？会有哪些重要节点和重要因素值得关注？

陈果：四季度整体还有机会，对市场可以积极进取的态度。去年年底，我们提出今年的关键词叫“景气中小盘”。从股票估值性价比看，无论中证500还是中证1000，指数的估值性价比压制到了明显占优的水平，中小盘的机会其实是没有走完的。对市场的判断，也要考虑到短周期的因素，过去两个月市场对于经济过于悲观，所以后续总量经济的悲观预期修复，对于大盘股也有帮助。短期看，大盘股和中小盘相对会均衡；但从一年维度来看，还是中小盘占优。今年市场没有过度追逐成长的风格，是按照景气线索展开的，TMT和半导体板块表现都不是太好。随着时间的推移景气行业边际上会扩散，需要重视地产和疫情防控领域的变化。

邓利军：四季度A股将从震荡筑底到震荡偏强。（1）10月前盈利下行期市场延续震荡。一方面盈利的快速下行将对市场构成压力，另一方面信用周期观察的核心中长贷大概率会在近期筑底，从而对A股估值形成支撑。（2）10月后盈利收敛筑底期市场或震荡偏强。此阶段盈利下行收敛，信用多已回升，市场开始逐渐交易复苏，整体上行的概率较大。（3）基本面上需关注地产是否明显修复回正，以及海外风险需关注除海外衰退等因素。

刘晨明 ：预计四季度A股呈现震荡走势，走出“W”型底，指数可能波动较大。指数能否上涨的关键在于前期市场压制因素的预期能否扭转，一方面，实体融资需求在四季度难有大的快速反弹，可能需要等待库存周期出清、全球经济出清以及国内地产出清，因此走势大概率还是呈现震荡。但从中长期配置来看，目前股债配置性价比已经非常接近历史极值，对中长期投资者是个较好的入场机会。另一方面，今年四季度宏观因素重要性突显，可能会导致市场风险偏好大幅波动，进而股指剧烈震荡。10月二十大会议、地缘政治摩擦、11月12月FOMC等重要节点，年末美国通胀持续程度、欧美经济是否“硬着陆”、中美关系变化、重要会议后经济刺激政策和防疫政策的变化等都是需要关注的因素。

张宇生：我们认为四季度市场将迎来向上的拐点，整体市场将会开始震荡上行。对于之后的市场，基本面的二次拐点将至关重要，而短期来看基本面的主要压制因素在于地产数据低迷及疫情给经济带来的持续扰动。后续，我国的防疫政策如果出现进一步的放松，可能会带来疫情对于经济的扰动逐渐减弱，居民对于未来的收入预期将趋于稳定，届时，地产销售与居民消费数据很可能均会出现逐步好转，并持续推动市场上行。

李立峰：四季度A股大概率将演绎“从低位缓慢震荡、爬升”的走势，A股“指数向上有天花板，向下有支撑位”为主要特征。四季度值得关注的重要因素：1）在海外方面，需关注美国通胀走势及美联储加息的节奏、美国中期选举、大国外交关系的演进等；2）在国内方面，关注重要会议的召开，尤其是今年10月份党的“二十大”和年底的中央经济工作会议，另外需跟踪A股三季报的盈利质量以及热门赛道重仓股的估值情况。

张弛：2022年四季度， A股有望迎来“戴维斯双击”的“反转”。当前A股估值处于历史1/3以内水平，且ERP高企接近2倍标准差上限，意味着A股下行空间十分有限。而伴随海外货币紧缩掣肘影响下降、国内剩余流动性扩张、ROE回升及盈利明显上修，A股将有望迎来“戴维斯双击”的“反转”。

具体来看：

（1）A股盈利大概率迎来“上修”。2022年6-7月PPI复合增速已经掉头回落，M1亦明显回升至6%以上水平，说明市场有存量需求，企业有意愿生产。8月工业用电当月同比增速为3.7%，1-8月累计增速为1.4%，2022年以来首次出现回升，且观察到9月上旬中上游企业产能利用率仍在上升，意味着未来工业用电趋势性回升的概率依然较大——显然，我们期待已久的国内经济“第一道坎”能够跨越的概率明显加大。这意味着，未来中下游企业毛利率、资产周转率（产能利用率）及杠杆率（中长期企业贷款）均有望上升，并带动ROE趋于改善。我们做过中下游企业盈利的敏感度测算，伴随着PPI复合增速回落及工业用电回暖，2022下半年，中下游企业利润将有望环比至少上升35%，且上游企业“以量补价”盈利下行幅度亦较为有限，故A股盈利有望迎来明显“上修”。

（2）市场剩余流动性或将明显改善。一方面，美联储加息落地，且随着美国长短端利差依次“倒挂”，该国经济“滞胀”、“衰退”的概率正逐步加大，资金需求减少将导致其10年期国债收益率进一步上升的空间及力度受到掣肘，届时，中美利差持续收窄的概率或明显下降，意味着海外货币紧缩对我国汇率、资本外流等负面影响亦将随之减弱。另一方面，国内剩余流动性将会明显改善。考虑到企业生产意愿持续回升，M1仍将趋于上行；同时，经济复苏将减少企业资金周转需求，“短期融资”增速掉头回落代表企业将这类资金归还给金融机构，进而向市场注入更多增量流动性。

后续仍需关注：（1）工业用电回升的可持续性，比如9月PMI生产指数能否明显回升等，以确认国内经济能否顺利迈过“第一道坎”；（2）明年一季度消费能力能否在工业企业利润改善的带动下回升，以及疫情政策对于促消费方面的变化；（3）房地产风险化解情况等。

赛道股回撤后投资价值显现

中国基金报：近期，“新半军”热门赛道也调整明显，医药继续下挫，如何看待其中投资价值？成长行情能否延续？

陈果：目前看新能源板块，景气度总体占优，但是边际上没有进一步的抬升。估值实际上只是略高，并非处于极端水平，静态估值略高于历史均值。从动态估值来看，如果是用市场现在一致预期，目前新能源板块的估值实际上还略低于过去5年的均值。

综合多种因素，我认为现在对新能源还没有到全面撤退或者是悲观的时候，但也不能过于狂热或者亢奋。

短期通胀法案、欧洲限电等事件导致情绪扰动，致使近期市场表现大幅回落。但一方面，欧洲限电不改户储、光伏经济性，而美国新能源车供应链与中国企业深度绑定，同时四季度光伏硅料价格下降带动排产及装机预期提升，新能源车传统旺季将至，两者景气均持续向上，对优质公司不应悲观。

细分板块上，首先从景气度出发，储能是最强的，第二个是风电。相对而言，光伏和新能源车行业会进入更加分化的状态，光伏电站、光伏设备确定性更高。

整体来看，现阶段储能、风电、光伏电站、光伏设备是重点考虑配置的细分赛道。对于四季度旺季仍有景气向好逾期的新能源领域优质公司，值得逢低加仓。

李立峰：对于四季度来讲，我们认为赛道股大幅回撤后的又开始显现出其投资价值。首先，以“新半军”为代表的的创业板指，其估值已经回落到了36.6倍，与4月的低点所对应的估值34.8倍已较接近。

再者，这些热门赛道景气度还是保持很高的水平，例如：8月新能源汽车销量达52.9万辆，同比增长111.2%，继续维持较高增长；储能板块中报业绩延续双位数增长等。

预计后续成长行情会继续演绎但会进一步分化，热门赛道中我们更相对看好“光伏、储能、半导体、军工”等。总的来讲，在热门赛道调整充分、拥挤的筹码得到缓解之后，下一轮的成长行情将在四季度蓄势待发。

邓利军：热门赛道调整后维持高投资价值，四季度反弹仍以成长风格占优。

（1）风险偏好压制热门赛道，但中长期景气度仍较高。当前受地缘冲突风险及海外收缩冲击等担忧情绪影响，防守型资金配置偏向于价值板块，导致“新半军”、医药等热门成长板块明显回调，但从中长期看，政策支持与需求支撑成长板块盈利，“新半军”等热门赛道仍具有投资价值。

（2）当前不具备切向价值的条件，反弹仍以成长风格占优。小盘成长风格大多结束于流动性收紧，大盘价值风格占优主要为盈利、信用双弱且流动性相对偏紧的环境。当前PMI虽低于荣枯线但全社会用电量已经明显回升，经济处于弱修复；从信用扩张的结构来看，短贷增速已出现连续两个月回落，中长贷进入拐点确认阶段，信用处于弱修复中；流动性相对宽裕，R007处于历史低位。

张宇生：近期成长整体的下跌与前期交易的拥挤有一定的关系。考虑到4月底以来市场反弹的过程中，成长风格及小盘板块的反弹幅度要明显更大，历史来看，经济压力较大的年份，制造风格与小盘板块通常会面临更大的压力。因此在市场边际调整的阶段，成长风格通常都会面临更大压力。

展望未来，我们认为成长行情整体仍将延续，但是背后的结构可能会出现分化。成长行业的核心仍然是景气投资，市场始终是更加偏好于高景气方向的。但是高景气的方向并不是一成不变的，最终还要看未来哪些预期的景气能够落地。

刘晨明：短期可能惯性回落，中长期看新半军、医药具备战略布局价值。7月初至今，汽车、光伏、新能源车等赛道的拥挤度已下降到较合理水平，但是调整的时间仍然不够，因此短期可能仍然有惯性回落的可能性，中长期看“新半军”已逐步具备配置价值。而医药估值甚至跌到历史极值水平，中长期可能逐步走向股价修复→融资边际改善→股价进一步修复→融资进一步改善的正向循环，同样是中长期投资者战略性布局医药行业的机会。

如果四季度外围宏观因素波动不明显，年末国内经济复苏较缓且流动性相对宽松，盈利增速较高的行业稀缺，“资产荒”的情形可能持续，四季度大概率寻找次年高增长的行业，在此背景下成长风格可能依然是主基调。但需要密切关注货币政策的变化情况，如果汇率变动过大则可能引发央行货币政策的调整，在此情形下可能风格会更均衡，但系统性的机会依然稀缺。

张驰：当前我国经济正处于经济结构转型期，发展具备“高附加值”产业将可能是未来十年国内经济战略转型的重要方向，亦将成为未来A股长期投资的基石。根据测算，“新半军”、医药等新兴成长板块属于高附加值产业或趋势提升的附加价值产业，这意味未来“新半军”等新兴成长板块将有望受益于占GDP比重抬升所带来的行业较快增长与景气度持续向上。事实上，从创造现金价值能力的角度（CFROI），“新半军”为代表的成长制造业具备较高CFROI，且实际现金回报率（CFROI-WACC）普遍超出理财产品回报率（约5%），将吸引更多长期资本青睐。

我们从四个维度对以“新半军”为代表的成长风格中优质赛道进行筛选发现，“新半军”等新兴成长仍具备投资价值。主要基于：（1）基于“毛利率+营收”双升带来的盈利弹性，在成本回落期间，毛利率回升，新兴成长板块具备较高盈利弹性；（（3）从资金面来看，不存在交易过热导致的无增量资金承接问题。2022年4月底市场反弹以来，内、外资均较为偏好“新半军”行业，2022二季度的资金配置比例排序均较为靠前；（4）从“透支久期”维度来看，亦不存在交易过热导致的“估值泡沫”问题。根据测算，除新能源汽车（整车）外，其余热门行业估值均较为便宜，透支久期均在2.5年以内。而参考2016-2017年成长分化，透支久期2.5年的组合不受贴现率影响，故我们认为当前“新半军”不存在估值泡沫。

我们坚定认为，一旦国内经济复苏，A股反转，2022四季度市场风格将大概率维持：成长风格！

主要基于：（1）宏观经济结构性复苏，出口韧性及制造业驱动力增强将“先行”，或仅可支撑成长风格。而消费、地产及基建等则未见明显驱动力，难以对消费、金融等价值风格形成宏观基本面支撑。

（2）期间，我们更看重PPI复合增速下降（毛利率改善）及工业用电回升（营收扩张）所带来的以“新半军”为代表的成长制造业的盈利弹性。

（3）国内经济复苏将有利于市场剩余流动性进一步向好，即不仅M1回升，短期融资亦将明显下降，利好成长风格。

（4）目前EPR处于2倍标准差上限，风险偏好有望受益于国内经济复苏底部反转，利好成长风格。

（5）国内防范地产风险或令宏观流动性难言收紧，叠加年内国内经济尚处于弱复苏，资金成本或维持较低水平，利好成长风格。

（6）当前宽基指数来看，无论创业板指、中证1000还是中证500均处于估值分位数1/3左右水平；即便热门赛道，从“透支久期”角度来看，除新能源汽车（整车）外，其余包括：储能、电池、光伏等透支久期均在2年以内，并不存在过度透支导致的估值泡沫。

（7）对标“宽基”的基金经理的偏好往往或对市场风格起到关键性的资金面影响，其无论是2022下半年展望还是当前重仓股分布，均偏好成长风格。

看多VS承压

策略首席们分歧传统能源股

中国基金报：传统能源板块表现强劲，现在投资价值如何，能否持续？

陈果：传统板块里，煤炭也是非常占优的，在当前阶段处于景气和稀缺状态。新老能源是主线，很难简单的用成长和价值去区分。如果宏观环境没有出现比较大的变化，市场风格很难出现明显的切换。

邓利军：传统能源的供需矛盾短期难缓解，高盈利具有持续性。（1）当前来看，传统能源的稳定性作用日益凸显。俄乌冲突引发的全球能源危机，导致煤炭、燃气等结构性需求增加，供需结构偏紧下传统能源的必要性和确定性提升，成为支撑传统能源走强的重要逻辑。（2）长远来看，传统能源板块需求稳定增长而供给端产能增长受限。在碳中和背景下，以煤炭为代表的传统能源资本开支长期减少、产出持续受限，供给端弹性走弱。供需错配下价格驱动业绩中枢持续上移，带动股价上涨，传统能源的价值有望被重塑。

张宇生：传统能源板块主要受到了能源价值今年以来持续波动的影响。对于未来传统能源板块的投资价值，我们认为其核心仍然来自与能源价格的波动，而这背后除了经济需求层面的影响之外，海外供给的影响也至关重要。根据目前的海外能源供需局势来看，在今年冬天可能会出现再一次的能源短期的供需不匹配，能源价格届时可能会有进一步的波动。未来传统能源板块阶段性仍将会有交易机会。

李立峰：今年以来传统能源板块表现强劲，与地缘冲突有关。俄乌冲突持续，使得欧洲能源紧缺，天然气、煤炭等价格明显上涨。短期来看能源板块波动将受地缘局势演变和海外需求影响，特别是欧洲面临即将到来的“冷冬”。

若能源价格进一步上涨，随之而来的可能是海外需求的快速下滑。另外，考虑到前期传统周期股涨幅较大，短期内传统能源板块进一步上涨的空间有限，更佳的配置时点或在股价反馈外需回落之后。

刘晨明：冬季可能出现能源紧缺的情况，相关取暖燃料价格可能出现阶段性上涨，因此短期传统能源行业持续跑赢大盘。

中期来看，全球央行加速紧缩的背景下全球需求放缓是大趋势。供给端方面俄乌局势近期也出现积极变化，对应欧洲天然气、国际原油等价格也出现高位回落。最终全球大宗商品价格可能回归需求定价，传统能源价格可能回落从而影响企业盈利，即使当前传统能源行业估值看似较低，但考虑未来的盈利回落后，对于中长期投资者而言，投资的性价比可能不高。

张驰：当前传统能源配置的核心逻辑在于海外能源供需失衡，伴随欧美经济趋于放缓甚至衰退，一旦冬季顺利过度，能源需求下降，供需失衡的问题将有望明显改善。国内方面，我们认为在PPI下行期间，上游行业不具备相对景气优势，而中下游行业具备更高的投资价值。历史上PPI下行期间通常对应经济下行，且PPI-CPI剪刀差趋于收敛，这意味着中下游行业成本压力逐步缓解，利润分配上显然更为占优。在国内经济尚未跨越“第二道坎”之前，增量需求未见明显复苏的情况下，企业中长期信贷或仅维持弱复苏，PPI难言企稳回升，传统能源或将承压。

春季躁动可能提前发生

明年一季度或“经济复苏牛”

中国基金报：您对年底的机构排名、估值切换、春季躁动等行情影响因素怎么看？

李立峰：从历史看，年底的机构排名确实会加剧市场的博弈，且近几年A股博弈市场风格的时间点愈发提前。从目前交易的拥挤度来看，今年也可能是提前演绎。对于年底风格，在没有强烈的经济修复预期或政策刺激之前，成长板块和价值板块会交替表现，且两者之间的轮动特征在年底会更加明显，完全的估值切换概率并不大。

疫情形势和经济修复状况是决定明年A股“春季躁动”行情是否具备的两大核心因子。如果疫情转好或防控措施进一步优化，那么国内经济底部企稳回升可期，明年一季度A股市场可能会演绎“经济复苏牛”行情。

邓利军：（1）关于机构排名：我们认为一定程度上影响市场主流资金配置，部分需要排名的基金可能会转向低估值，弹性较高的板块如消费，计算机，通信等板块。但长期市场主线不变，年底将处于震荡筑底阶段，预计更多资金仍将配置以应对四季度风格大小切换的方向。（2）关于估值切换：我们认为估值切换对当前配置逻辑影响有限，随着政策落地疫情持续改善，业绩预测的准确性持续上升，我们认为10月后盈利收敛筑底期市场或震荡偏强，风格大概率切换向大盘成长，估值切换有望进一步推动成长板块走强。

（3）关于春季躁动：春季躁动必然会直接影响行情表现，如果下一个上行周期如期开启，我们认为低估值，周期成长，景气度改善板块将被重点关注。

张宇生：目前讨论这些因素或许有些为时过早，从以往的经验来看，这些因素通常在更加接近年底的时候会有更加明显的影响。对于市场而言，这些因素通常只会带来阶段性的影响，最终还是要看当年年末的时候的经济与政策状况。

刘晨明：如果四季度外围宏观因素波动不明显，按照历史规律，A股年末估值切换行情偏向明年预期盈利高增的行业方向，10-11月资金涌入三季报高景气（或有反转迹象）的赛道，行情可能更偏向盈利增长确定性高的成长、中小盘方向。12月可能阶段兑现收益，前期涨幅较高板块可能面临一定程度的回撤。

明年在低基数、政策刺激和需求恢复推动下，年初的经济增速可能会较高，春季躁动发生的概率较大。但如果二十大后防疫政策放松，需求恢复和稳增长政策效果会更好，春季躁动可能会提前。

张驰：我们认为2022四季度市场主线或仍将维持成长风格，类似2012年9月-2013年2月出现市场风格切换的概率较低。

主要基于：（1）国内经济复苏结构不同。2012年房地产拉动，消费、基建、地产等动力回升利好价值风格；而今年率先复苏的是制造业投资，或仅利好成长制造业；（2）国内经济复苏程度不同。2012Q4~2013Q1年经济全面复苏，10年期国债显著攀升，企业及居民中长期贷款明显扩张；相比之下，今年Q4甚至到明年上半年，国内经济或维持弱复苏，一方面，企业中长期信贷虽有回升，但难言扩张；另一方面，居民中长期贷款或受到房地产掣肘，仍处于下行通道。（3）资金成本不同。2012年10年期国债收益率已接近3.5%左右水平；截止2022年9月22日，10年期国债收益率仍处于2.6%的较低水平，考虑到为防范地产风险偏宽松的货币政策，以及国内经济复苏驱动力总体较弱（仅制造业率先复苏，出口保持一定韧性），意味着2022Q4资金成本或大概率维持较低水平。（4）对标“宽基”指数的基金经理偏好不同。这类基金经理无论观点展望还是重仓股分布情况，2012年均偏好于价值风格；而2022年则更偏好于成长风格。

显然，即便2022年四季度国内经济复苏，金融等价值风格或难以出现类似2012年明显占优的情形，弱复苏的概率较大；相比之下，成长风格除上述优势外，还受益于市场剩余流动性明显回升（M1上升+短融下降）及风险偏好底部回升，故将大概率保持市场占优。

汇率破“7”

北上资金可能波动但影响可控

中国基金报记者：你对人民币汇率怎么看，最近破“7”对市场有哪些影响？

邓利军：本轮人民币走低，是强美元背景下中美货币政策分化加深、国内近期经济增长承压等多因素共同作用的结果。当前国内稳经济一揽子政策落地生效，国民经济持续修复，基本面长期向好，为人民币汇率稳定提供了坚实的支撑。

从股市角度看，汇率贬值会导致陆股通净流入额减少，因而境外投资者持股占比较高的行业会存在回调压力；从债市角度看，汇率贬值通常伴随国内经济基本面承压，中债收益率存在较强的下行动力。

刘晨明：在中美利差扩大和顺差下降影响下人民币汇率短期内贬值压力较大，但中长期来看中国经济基本面依然较好，人民币不存在连续贬值基础。

破“7”影响下，资金不可避免会有外流压力，资本市场情绪会受影响，这也已经体现在近期的市场变化中。但央行当前工具箱依然充足，汇率不会出现大幅度的波动。预计美联储年末加息逐步放缓且国内稳增长措施渐见成效后，人民币的贬值压力会逐步减轻，长期会回归基本面定价。

张宇生：对于人民币汇率，我们认为其前期的波动一方面是由于海外流动性的迅速收紧，另外一方面也是由于国内出口面临一定程度的压力。历史来看，人民币贬值时北上资金不一定会持续流出，但很可能会出现波动。

人民币贬值期间，市场可能会面临一定的压力，但是这并不单单是由于资金的原因，而更多是由于基本面的因素。当人民币贬值时，通常意味着国内经济基本面相对偏弱或者美元较为强势，叠加北上资金的波动，市场在大多数时候会面临一定的压力。但是未来随着国内经济景气的好转，四季度我们可能会看到人民币贬值的压力逐步减小。

李立峰：近期人民币出现一定程度的贬值，离岸、在岸人民币兑美元双双“破7”，相比年初贬值幅度均超过9%。但是相比欧日等主要国家货币，人民币贬值幅度算是小的，这背后是美元指数过于强势，背后的原因是美联储“鹰派”加息。

汇率对于A股的影响主要表现在外资的资金动向，人民币快速贬值确实会引发北向资金的外流，从而对A股形成一定的冲击。但客观上讲，影响A股走势的决定因素更多来自于国内，如“疫情、地产”等。考虑到当前国内经济相对较为平稳，A股估值水平处于历史中位数水平，总体来说人民币贬值对市场的影响是比较可控的。后续需要提防美国快速加息过程中对其他新兴国家原本脆弱的金融市场的冲击。

看好新半军、消费、地产等

关注疫情变化和美国加息等因素

中国基金报记者：四季度或者更长期，你看好哪些领域的机会，有哪些风险点需要关注？

陈果：消费复苏从中期来看是确定的。从内需来讲，疫情扰动最大的时候已经过去，但在过程中确实会有反复，拉长来看边际影响在减弱。人们也会越来越适应目前的状态，消费习惯也会恢复，带动整个经济收入恢复。但是这个趋势的进度会比较缓慢，需要一定的耐心。

考虑到估值的因素，消费股估值分化，部分消费股还处在历史均值以上的区间。市场也认为疫情的影响终将过去，在这种情况下，消费股具备绝对收益空间，但需要比较长时间去等待，短期爆发力和弹性不会太大。

张弛：首先，基于“毛利率+营收”双升带来的盈利弹性、较高的实际回报率（CFROI-WACC）、内外资青睐及透支久期合理等四个维度，建议甄选“新半军”成长风格中的优质赛道，如电力设备（储能、光伏、风电）、新能源汽车（电池、电机电控、能源金属）、半导体、军工。其次，券商布局正当时，“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。三是把握船舶大周期重启的重大机遇：既得益于全球经济后周期的“红利”，又将享受造船自身大规模“新旧迭代”周期的开启。最后，需要重视黄金上升趋势。美国“滞胀”在即，货币属性需求将“先行”；倘若美国“衰退”，货币属性将叠加商品属性呈现需求“共振”。

从风险点来看，仍需要关注：工业用电、M1等上行的可持续性、疫情反复及疫情政策的发展、房地产风险的化解进程，以及消费能力、信心的改善进展，将决定增量需求及国内经济复苏的可持续性。

邓利军：我们认为从当前到10月左右处在信用修复而盈利下行期，重点看好逆周期需求扩张的基建、需求韧性的军工以及需求刺激的家电、汽车等板块。因为基建是逆周期调节的重要抓手，家电汽车下乡政策以及成本下行有望提振家电和汽车的盈利预期，而国防现代化需求使军工行业盈利有韧性。

10月之后将进入信用上而盈利筑底期，重点看好食品饮料、社服、医美和通信、电子、计算机。主要原因是食品饮料和社服修复弹性或较大，5G商业化逐步落地提升通信行业景气度。

风险上，国内方面地产信用风险持续，房企整体融资仍处窘境；散发疫情对消费情况压制明显。海外方面，美国8月CPI下行不及预期下，美联储紧缩力度上升，汇率贬值压力上升导致A股短期承压。美国会参院外委会审议通过涉台法案，投资者对中美摩擦风险担忧上升。

刘晨明：我们建议关注重点关注军工行业，以及季度层面PPI-CPI缺口收敛、疫情管控可能放松、明年逐季度改善的消费品机会。另外建议重视内循环，进口替代品种，比如宏观脱敏的农业、半导体设备和材料等。

展望明年，地缘政治格局日趋复杂，独立自主或成为政策的重要发力点，国产化替代有望持续获得政策倾斜，成为全年景气预期最强和资金可能追逐的方向之一。需要关注地缘政治摩擦、美国通胀超预期、美联储加息节奏及国内疫情变化等风险点。

张宇生：在四季度我们看好消费板块的整体表现。下半年消费相对景气的回升将是核心看点。在经济压力较大的情况下，预计消费绝对景气度近期难以迅速超过前期高点。后续，我国的防疫政策可能会出现进一步的放松，居民的消费意愿有望边际回升，并带来消费板块，尤其是线下消费板块景气的回升。但从相对的角度而言，消费今年的优势可能会凸显。

在风险方面，我们认为首先值得关注的仍然是海外的风险因素，无论是美国在中期选举前后的政治表态，还是俄乌之间冲突发酵的可能，都是未来一段时间内市场值得关注的风险因素。

李立峰：从四季度或者更长期的维度来看行业机会，建议投资者聚焦在“3+1”配置主线上。具体来看，一是受益于“因城施策”政策持续放松的地产等；其次是新能源板块细分高景气度领域，如“储能、风、光”等； 第三，建议可逢低关注后续疫情防控将进一步优化，估值存在修复的白酒板块等。主题方面，建议关注“自主可控”，如“半导体、信创”等。

在风险方面，后续需关注疫情发展趋势、高景气赛道筹码过于集中以及美国持续加息冲击新兴市场所带来的波动等。

编辑：舰长

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