作者 | 李逗

编辑 | 韩忠强

经过漫长的8个月谈判后，孙宏斌终于部分舍弃了手中的最大王牌——上海董家渡项目。

12月初，持有董家渡地块的泛海建设控股有限公司，发生了一次新的股东变更。融创持有的近九成股权，被转让给了中信信托和华融，二者持股比例分别为64.678%、25%。换来的回报是，中信、华融和以浦发银行牵头的6家银行，将对董家渡项目注资超120亿元。

作为上海外滩附近最后一块未开垦的地块，董家渡项目算得上标准的硬通货。二十余年间，董家渡项目的操盘者几易其手，都没完全啃得动这块肥肉，至今还有三分之二地块没开发。“白衣骑士”孙宏斌曾经不信这个邪，后来碰上了债务危机，终究没能摆脱得了“啃不动”的魔咒。

卖掉董家渡股权，孙宏斌苦苦周璇了8个月。今年2月份，市场上盛传融创和信达就股权转让协商的消息，但据一位和信达接触过的人士表示，信达当时开的价格非常低。一直到了10月份，市场又传出了融创和华融的合作方案，至11月底，最终的股权转让方案才公之于众。

中信、华融的入局，让停滞已久的董家渡有了被激活的可能，项目上一下多了上百亿的资金，同时也帮助融创中国打开了新的化债局面。除了项目出售，融创也在近期公布了新的债务重组方案，并将于12月8日召开董事会考虑批准发布2021年业绩。

这一系列频频动作，被外界视作孙宏斌重回大众视野的“第一步”。作为一家曾经的头部房企，融创中国的债务危机，曾让许多人对其是否会步恒大后尘担忧。

如今，在各个金融机构的关怀下，房地产行业终于迎来了曙光。市场也在期待着，这位曾经在顺驰阶段摔倒重生的大佬，再次重新上演一出“死而复生”的融创奇迹。

120亿资金"解渴"

作为上海外滩最后一宗未开发的土地，董家渡项目承载着许多人的希望和幻灭。

20年间，许多大佬都曾对它眼馋不已，从曾经的上海首富周正毅、带着神秘光环的卢志强、以及中民投的董文标等。后来，这些大佬都带着不同的剧本，步入了相同的结局。

比如，在2002年时以零成本拿到三块地的泛海控股，拿地12年间始终未曾开发，最终因资金压力只得“断臂求生”；2014年接手董家渡13、15号地的中民投，也因连续的债券违约，不得不将45%股权转让给了安信信托，等等。

最终，董家渡的主人换了一个又一个，但还没有人能真正将其俘获。直到2019年，董家渡项目落到了野心勃勃的老孙手里。

2019年，为缓解资金压力，泛海控股将手中最优质的两大项目——泛海国际1号地和董家渡10、12、14号地，一起打包卖给了“白衣骑士”老孙，交易价为125亿元现金。

后来，老孙把这副牌打出了令人眼花缭乱的操作。拿地没多久后，原本是商业综合体性质的泛海国际1号地，摇身一变成了住宅用地，项目货值一下子多了200亿元。仅靠调整这一规划，融创就收回了打到泛海账号上的125亿交易价格。

然而，在另一个更加瞩目、潜力更大的董家渡项目上，老孙就有些力不从心了。

转让给融创的董家渡项目，由10号、12号、14号三块地组成。融创接手后，一改泛海的“屯地”模式，很快在10号地搞起了开发，命名为“融创外滩壹号院”。项目先后于2019年7月和9月两次开盘，售价12.1万元/平方米左右，销售额超150亿元。

只可惜，老孙只是吃到了第一口肉。再往后的开发工作，就很难啃得动了。泛海拿地的17年间，仅完成了10号土地的拆迁，另外两块拆迁工作则几乎没有动静。融创接手之初，董家渡项目的12号、14号地块仍处在拆迁或一级开发阶段。

董家渡拆迁之难，周期之长，远超很多人的预期。2016年，泛海曾与上海市黄浦区管委会就董家渡项目12号、14号部分地块房屋征收事宜达成约定，两地块征收费用定为95.77亿元。但对于手头不宽裕的融创来说，支付这笔征收款已经相当困难了，12和14号地块也陷入持续停滞状态。

随着融创陷入资金危机，董家渡地块也被摆上了货架。能接住融创董家渡资产的，得是比融创更会当“白衣骑士”的公司。而取代融创坐上泛海建设大股东之位的，是中国最大的信托机构——中信信托。

根据协议，中信信托、华融以及6家银团将为项目注入资金超120亿元，用于该项目的整体开发、建设、运营。但董家渡项目给其带来的不仅仅是机遇，还有考验。

从中信、华融入局后拿到的项目现状来看，与2019年融创拿到接收后的地块相比，董家渡地块的征收在上海黄浦区政府的主导下， 前期拆迁工作已经基本完成。

公开资料显示，12号地块已完成拆迁净地，项目正在建设中。截至2022年6月，现场房屋征收办公室信息显示，14号地块三期的二轮征询签约进度已达99.9%。

董家渡项目总面积约68.8万平方米，未售部分对应货值超过500亿元。其中，根据此前的规划方案，董家渡12号地块的方案也已经公示，将建设四栋超高层豪宅。对比董家渡地块周边的二手房房价已经到达到了25万/平，项目未来的利润空间极大。

可以预见的是，董家渡项目的后续盘活，将带来超百亿的现金流。但想要完整吃掉这个项目，未来，中信、华融或仍需进一步承担后续的费用。

引入信托机构解困

董家渡的资金问题有了解决方案，但只是缓解了单个项目的资金问题。120亿的资金注入，只能解决得了董家渡的"近渴"，无法打通整个集团的化债链条。

一位信托行业从业人士透露，“受保交楼政策影响，资金在进入项目后会被划入到信托监管账户，集团很难调用资金。”

即使是考虑到之后不菲的项目销售收益，但至少在近期，融创还远没有到能"摘果子"的时候。而眼下，仍有许多项目还在等待重启。接下来的债务化解，融创该怎么办？

债务危机爆发之前的一年时间内，老孙曾经靠卖资产勉力维持了一段时间。

2021年，上半年还在买买买的孙宏斌，下半年画风一转，开启了“清仓式”甩卖，把手中的贝壳股份，杭州两个项目股权、以及上海和杭州核心区位的写字楼和酒店都集中转手了。

当然，这些资产价格卖的都相当低，但至少让融创回转了近300亿元的现金流，及时续上了即将到期的债务。没想到，挺过了2021艰难时刻的老孙，来到了更加艰难的2022年。想要再接着卖资产的时候，却发现市场上的买家已经很难找得到了。

今年开年，融创接连卖了4个项目股权，其中包括了几个手里的“明星资产”文旅城，之后很长时间内再无项目转让的消息。面对5月份的4笔美元债优先票据利息，老孙再怎么也续不上了。

债务危机爆发后，此前忙着和金融机构谈判的孙宏斌，很长时间内不再发声。而由债务困境引发的一系列合作违约事件，开始在市面上发酵，甚至还爆发了和中融信托偷换保险柜锁芯的离奇事件。

到了11月份，形势终于开始起了新变化。11月，“金融16条”的出台，给市场带来了新的预期。新政中除了再次强调银行贷款、债券融资、AMC（资产管理公司）并购对房地产的支持外，更是首次提出了信托产品在房地产市场的角色。

“金融16条”提到，鼓励信托公司支持房地产企业和项目的合理融资需求，并允许存量房地产信托展期，缓解信托公司兑付压力。而在这项规定推出不到1个月后，融创与AMC的谈判，迅速以一种新的合作模式面世。

一位头部房企的融资负责人表示，“金融16条”出台后，很多项目有了更长时间的化债窗口期，但目前来说这类项目主要集中在优质资产上。

事实上，在这之前，在监管机构的呼唤下，不少AMC机构已经在加速介入房地产纾困工作，比如，恒大、中南、融创、花样年、世茂、奥园等多家企业，均有AMC机构介入其中。然而，许多项目的合作只停留在了协议框架里，具体到项目落地的推进上，依旧是进展缓慢、困难重重。

一家AMC机构的从业人士透露，“AMC机构的出发点仍旧是商业化的，需要考虑到后续的收益，而很多出险房企的项目资产，本身也存在很多问题，真正优质的项目并不多。”

天风证券此前的一份研报指出，此前收并购推进效果欠佳，主要受民企负债、资产质量、项目价格和公开市场拿地的横向比价效应等因素影响，问题更多源于买方，甚至伴随行业挤兑和买方压价，导致资产价格加速打折。

而目前来说，对于董家渡项目的化债思路，能否同步复制到其他项目上，仍旧存在着很大不确定性。

用益信托分析师喻智表示，“房地产金融16条对房企的债务问题有很大的支持和引导，对存量房地产信托的作用显著，但对房企融资的改善效果还有待观察。信托行业的资金支持很大程度上受投资者的约束，所以还有一定的不确定性。”

等待复苏

重启董家渡项目的同时，融创的债务重组开始紧锣密鼓的进行中。宣布董家渡项目的合作不久后，融创迅速发布了一份新的境内重组方案，拉开了债务重组的序幕。

在这份新的债务重组方案中，融创根据债务到期时间，向债权人提供了两种债务展期方案。

对于已经展期的债务，由计划展期3.75年降至3年。对于那些还未到期的债务，从最初计划展期4.5年缩短到了4年，并对所有债权人先行支付3%本金。

不仅如此，对于5万元以内的小额债权，融创承诺会在2023年全部兑付完，分两次于明年3月和9月各兑付一次。

不过，上述方案还需50%以上投票同意率才可通过。市场消息称，融创将在12月6日至12月9日召开投票表决及持有人线上会议。但，身经百战的债权人也不是随随便便就能同意的。据市界了解到，目前不少融创债权人仍处于拉锯过程中。

一位融创境内债权人对市界表示，“和融创的其他债券相比，'融创PR01'债券重组方案的投票规则有失公允，理论上25%赞成票即可通过。在这种投票规则下，即使反对者众多也有可能通过议案。”

事实上， 很长一段时间内，不少债权人和房企陷入了紧张的博弈中。部分失去耐心的债权人，开始向房企提出清盘，以维护自己的权益。然而，一旦“清盘令”被通过，房企也将进入破产重整程序，而债券债务劣后于破产费用、共益债务、员工工资和税款等，债权人想要拿回本金，就更难了。

也因此，虽然申请清盘的文件很多，但真正执行的案例却极少。对于债权人来说，想要更好的保护自身权益，同意房企制定的整体化债方案，成了符合多数人利益的选择。这也是富力、龙光两大房企之所以能成功债务重组的关键。

而如果进展顺利，融创将成为继富力、龙光后，第三家进行境内债务整体重组的房企。不过，相比境内债务而言，境外债务是融创更为庞大的部分，几乎相当于境内债的3倍。有数据统计，融创当前境内债券存续规模约154亿元，境外债券64.62亿美元(折合人民币457.65亿元)。

但在境外债方面，融创的化债方案就显得有些不够诚意了。比起境内债最长延期4年，境外债的延期年限则长至7-9年。根据最新兑付方案，融创拟将约40%的离岸债券换成港股融创中国股票，剩余60%申请延期，公募债最长延期9年，私募最长7年，本金分期偿还。

和境内债相比，融创的境外债务方案延期更久、债转股较高，且缺乏足够的抵押品。而这样的特征，也并非融创独有。无论是已经成功通过重组方案的富力、龙光，还是有了一定进展的世茂、奥园等房企，在境外债的化债处理上，都明显要更强硬些。

协纵策略管理集团联合创始人黄立冲表示，“境外债权人同意债务重组的原因往往是他们知道资产在国内，就算他们清盘公司也是国内的债权人先得，他们也拿不回什么东西，因此他们并没有更好的选项。”回到融创自身来看，由于融创绝大部分资产在国内，而其发行美元债的主体是境外公司。因此，即使境外债权人申请破产清算，对于融创境内的资产也影响不大。

而为了进一步配合债务重组进程，融创在11月29日晚间公布了“迟来已久”的2021年业绩预告，同时进一步宣告，将于12月8日召开董事会考虑批准发布2021年业绩，进一步引发市场关注。

推出债务重组方案，是融创目前的当务之急，也是其逐渐走出眼下困境的一个信号。但时至如今，融创中国最终能否成功脱险，还有赖于多个因素。新的环境下，业界都在期待着，融创能趟出一条纾困房企的新路线，为纾困房企的债务化解开拓出一条新路径。