三季度市场大幅波动，上证综指已经回落至3000点附近，创业板指更是连续3个月下行，其中9月下跌超过10%。对于市场投资者而言，四季度如何决策成为守护年内净值的关键点。

多位接受券商中国记者采访的市场人士分析，A股目前受到国内悲观经济预期以及美元持续加息的双重影响。展望后市，随着内需回升的预期逐步升温，市场的风险偏好将逐渐企稳；而美元指数上升的最快时刻如果过去，新兴市场整体压力也将有所下降，四季度市场将逐渐迎来机会。

多重压力冲击A股

年内A股几经波折，年初的回调似乎还历历在目，近期的回调又让不少投资者伤心。

“市场波动的背后可以从内部和外部两方面来进行观察，内部因素是主导A股的主要原因，但外部的扰动也不可忽视。”国元证券宏观首席研究员杨为敩在接受券商中国记者采访时表示。

杨为敩指出，A股内部主要受偏弱的经济基本面及预期，以及疫情、政策预期及市场流动性等方面影响。比如，基本面上，国内经济宏观压力仍存，经济呈弱复苏态势，就8月经济数据而言，投资仅基建项目尚有支撑，其他表现平平，地产和消费持续走弱，需求弱仍然未见缓解，出口又面对海外需求衰减的压力，经济指标表现多数偏弱。

流动性方面，市场微观流动性匮乏，实体需求弱、资本市场增量资金不足：国内总量保持相对充裕，结构问题是当下货币政策症结所在，微观主体有效需求不足，货币政策发力效果有限；资本市场方面，偏弱的经济实体增长下，风险偏好降低，市场增量资金不足，脆弱性上升，利空消息或者行业轮动切换过程中容易加剧波动。

申万宏源首席策略分析师王胜对市场的看法也基本相似。王胜指出，8月出口单月同比增速(美元计价)从前一个月的18%下滑到7%，让投资者担忧外部需求下滑的冲击。而本轮投资者非常关注的先进制造业的收入增速恰恰与外需密切相关。

“此前，投资者思考中国新能源汽车弯道超车欧日燃油车的可能性、期待光伏产业链70%以上产能集中在中国带来的出口话语权，并认为欧洲能源压力将使得中国出口更具竞争力，看似在出口商品，实则在出口便宜的能源。但是，这一切都是中国出口数据比世界好的原因，类似于股票研究中的‘Alpha’；而世界总需求的下滑对出口的影响，类似于股票研究中的‘Beta’，外需下滑的系统性风险最终还是会体现在出口数据上。”王胜表示。

同时，王胜指出，美联储持续鹰派的货币政策既强化了外需下滑的担忧，又使美元上行、美债收益率上行持续压制了市场的风险偏好。这一过程中，人民币汇率又有所波动，进一步影响到权益市场的表现。当然，对地产行业的一些担忧、疫情的反复也部分构成了市场波动的原因。

四季度有望迎来“戴维斯双击”

虽然目前市场情绪仍然相对低迷，但是不少市场分析认为，下跌已经消化了大部分风险，对于后市则可以变得乐观。

“我们认为随着内需回升的预期逐步升温，市场的风险偏好将逐渐企稳；而美元指数上升的最快时刻如果过去，新兴市场整体压力也将有所下降，四季度市场将逐渐迎来机会！”王胜表示，6月我们展望下半年的时候，用“晨曦微露又阴雨”作为标题，提醒投资者带好“雨伞”，但是进入四季度，我们提醒投资者“阳光总在风雨后，请相信有彩虹”。

开源策略首席张弛也持有类似的乐观看法。张弛认为，当前A股估值处于历史1/3以内水平，且ERP接近标准差上限2倍，意味着A股下行空间十分有限。而伴随海外货币紧缩掣肘影响下降、国内剩余流动性扩张、ROE回升及盈利明显上修，A股将有望迎来“戴维斯双击”的“反转”。

张弛指出，具体来看，A股盈利大概率迎来“上修”。2022年6年-7月PPI复合增速已经掉头回落，M1亦明显回升至6%以上水平，说明市场有存量需求，企业有意愿生产。8月工业用电当月同比增速为3.7%，1月-8月累计增速为1.4%，2022年以来首次出现回升，且观察到9月上旬中上游企业产能利用率仍在上升，意味着未来工业用电趋势性回升的概率依然较大。这意味着，未来中下游企业毛利率、资产周转率及杠杆率均有望上升，并带动ROE趋于改善。

此外，市场剩余流动性或将明显改善。一方面，美联储加息落地，且随着美国长短端利差依次“倒挂”，该国经济“滞胀”“衰退”的概率正逐步加大，资金需求减少将导致其10年期国债收益率进一步上升的空间及力度受到掣肘，届时，中美利差持续收窄的概率或明显下降，意味着海外货币紧缩对我国汇率、资本外流等负面影响亦将随之减弱。另一方面，国内剩余流动性将会明显改善。考虑到企业生产意愿持续回升，M1仍将趋于上行；同时，经济复苏将减少企业资金周转需求，“短期融资”增速掉头回落代表企业将这类资金归还给金融机构，进而向市场注入更多增量流动性。

“四季度而言，美联储加息很难更鹰，11月-12月加息幅度开始下降，同时国内货币政策再次宽松。而国内基建、地产软着陆等政策支持，再结合目前股市位置，四季度总体是宽幅震荡主基调，但看好指数有较为明显的反弹空间。”上海海能证券投资顾问公司首席分析师徐习瑶对记者表示。

市场风格或将有变

随着市场回调，部分大盘股表现出更好的抗跌属性，一些市场分析也在讨论，本轮调整过后，市场风格或将向大盘价值转变。

“从8月下旬以来，市场风格已经有所变化。4月末以来的反弹以中小市值科技股为主力，涨幅较大，部分赛道较为拥挤。8月下旬以来，市场风格更加均衡，中证红利指数为代表的一批高分红公司已经走出了较为独立的行情；而医药、消费等传统核心资产的超额收益也有初步的修复。”王胜说。

他指出，这背后的核心原因，其实是内需恢复性回升的预期逐步升温。随着地产政策的逐步回暖以及消费场景的渐次恢复，投资者将目光从之前的外需逐步转向了内需，大消费超额收益修复情理之中。而一批低估值央企积极分红回购，改变了部分投资者心中对此类企业的刻板印象，期待更多长江电力、中国神华这样的长牛出现，这些公司相应的估值也有望逐步回升，对市场有十分积极的意义。

“流动性充裕及经济复苏前中期的环境对中小市值相对收益的提升作用较大，而随着经济上行阶段的累积及流动性环境的边际变化，大市值风格表现逐渐出色。”杨为敩坦言，“当下经济的复苏略不同于往期，弱需求对经济的增长造成了较大压力，风格转换的条件并未完全达成，经济能否企稳并持续恢复是风格切换的关键。但先行指标已到达较高分位，货币政策空间有限，小市值的相对优势也在递减，风格切换的临界点可能越来越近。”

不过，也有一些观点相对谨慎。徐习瑶就认为，四季度风格会转向均衡，不会发生特别明显的风格转向。

他指出，近期市场调整ETF逆势资金流入，尤其是上证50ETF和沪深300ETF吸金最多，说明市场资金趁着这些不确定因素在逆势低吸，尤其是这两大指数估值都已经极具性价比的情况下，预计仍会发生化学反应，与此同时，三季报业绩预告马上出炉，肯定还会出现一批高景气度方向受到资金追捧。

张弛则坚定看好成长方向，“我们坚定认为，一旦国内经济复苏，A股反转，四季度市场风格将大概率维持成长风格！”

张弛认为，宏观经济结构性复苏，出口韧性及制造业驱动力增强将“先行”，或仅可支撑成长风格。而消费、地产及基建等则未见明显驱动力，难以对消费、金融等价值风格形成宏观基本面支撑。期间，更看重PPI毛利率改善及营收扩张所带来的以“新半军”为代表的成长制造业的盈利弹性。

同时，国内经济复苏将有利于市场剩余流动性进一步向好，即不仅M1回升，短期融资亦将明显下降；目前EPR处于2倍标准差上限，风险偏好有望受益于国内经济复苏底部反转，国内防范地产风险或令宏观流动性难言收紧，叠加年内国内经济尚处于弱复苏，资金成本或维持较低水平，这些都利好成长风格。

另外，张弛还指出，当前宽基指数来看，无论创业板指、中证1000还是中证500均处于估值分位数1/3左右水平；即便热门赛道，从“透支久期”角度来看，除新能源汽车(整车)外，其余储能、电池、光伏等透支久期均在2年以内，并不存在过度透支导致的估值泡沫。对标“宽基”的基金经理的偏好往往对市场风格起到关键性的资金面影响，其无论是2022年下半年展望还是当前重仓股分布，均偏好成长风格。