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文｜公司研究室，作者｜淮上月

受“限酒令”传闻影响，A股白酒板块近期走势不如人意。相比之下，古井贡酒（000596.SZ）持有人更郁闷。此前走势强于板块的古井贡酒股价，10月17日跳空低开，直奔跌停。10月18日早盘，公司股价继续下跌，截至当日收盘，累计跌幅已达11.76%。

01、三季度营收环比增长0.94%，净利润环比下降14.14%

引发古井贡酒股价大跌的直接诱因，是其上周末发布的三季度业绩快报。

乍一看，这份业绩还算不错：前三季度营收同比增长26.35%，营业利润同比增长36.43%；单三季度营收同比增长21.58%，营业利润同比增长23.46%，净利润同比增长19.27%。

公司研究室此前就分析过，三季度白酒动销波澜不惊，无论中秋还是国庆节，市场消费都不及预期，因此，早前公布的几家白酒公司业绩快报没有惊喜。与同行相比，古井贡酒的三季报可谓中规中矩，谈不上多好，也谈不上有多差。

但是，业绩快报发布后，古井贡酒股价还是让持有者心惊肉跳，不到两个交易日就跌超11%，不仅跑输大盘，更成为整个板块的LOSER。不少市场人士分析，首要原因就在于古井贡此前的中报业绩太靓，而三季报增长不及预期，导致投资者用脚投票。

具体而言，上半年，古井贡酒营业收入90.02亿，同比增长28.46%；归母净利润19.19亿，同比增长39.17%；第二季度营收37.28亿，同比增长29.55%；净利润为8.20亿，同比增45.32%。与之对比，第三季度的业绩增长自然令人失望。按单季度计算，古井贡酒第三季度环比第二季度，营收增长0.94%，净利润反而下降了14.14%。

东吴证券认为，公司业绩略低于预期，预计系与费用确认有关。无论如何，古井贡酒在白酒消费相对旺的三季度，业绩显然不及市场预期。

古井贡酒股价的这种上蹿下跳，近期已不止一次。

2022年半年报发布前，海通国际发布了一份看空古井贡酒的研报《高估值下的三重挑战》，给出了190元/股的目标价，并调低其投资评级至“弱于大市”。这份研报发布后，古井贡酒股价大跌超过7%。不料，古井贡紧跟着发布了靓丽的上半年业绩快报，于是，股价来了个180度反转，消息发布当日跳空涨停，第二天继续大涨超过6%。

这样戏剧性的一幕，市场记忆犹新。然而，古井贡酒股价两个月前怎么涨上去的，如今又怎样跌回来，这从股价K线图上，看得特别清楚。公司10月18日收盘价224.05元/股，与海通研报发布后大跌时的收盘价，相差仅10.71元，不到5%。

02、三大痼疾长期存在，销售费率占比多年高达30%

当时，海通国际看空古井贡酒给出了三大理由：核心市场增速放缓，省外拓展尚需检验；年份原浆量增长乏力，价格贡献恐将收窄；毛销差、净利率连降，费用节流难超预期。

目前看来，这些问题依旧没有解决。

此前，公司研究室在有关财报解读中，也不止一次分析了古井贡酒存在的相关问题：销售成本偏高，销售费率居高不下；销售区域半径偏小，多年在家门口打转，重点市场一直囿于鄂豫皖鲁；高端市场缺乏核心大单品，整体毛利率偏低。

这些问题多年来一直存在，最近两年也没什么改观。

以销售区域而言，2022年半年报显示，华中地区销售占比87.51%，2021年同期占比85.99%，2020年同期占比87%。与之类似的是江苏地产名酒今世缘（603369.SH）。近年，真正出圈的只有山西汾酒（600809.SH），其省外营收占比在2019年底就达到50.17%，2022年年中已高达62.56%，古井贡酒与其的差距不言而喻。

一年前，公司研究室在分析国内白酒营销时，就发现古井贡酒销售费率偏高。2015-2020年，在A股18家白酒上市公司中，古井贡酒的销售费率均值高达30.92%，高居第二，仅低于本省的金种子酒（600199.SH），远高于泸州老窖（000568.SZ）的20.82%、山西汾酒的17.57%。五粮液（000858.SZ）每年的营销费用也很高，但营销收入更大，摊平后只有12.79%。因此，在TOP7白酒中，或者说营收上百亿的白酒公司中，古井贡酒的销售费率是最高的。

从最近的数据看，2021年古井贡酒的销售费用占比为30.2%，2022年上半年为28.83%，基本没什么改变，上半年降低，或与受疫情影响适当减少推广有关。

03、三季报业绩增长不及预期，机构投资者用脚投票

古井贡酒三季度业绩快报的一大亮点是：合同负债较上半年没有减少，反而增加。这说明，这份成绩比较贴近实际，也给未来增长留下余地。不过，二季度合同负债，较一季度末大幅减少12.64亿，这让不少人怀疑，公司上半年靓丽业绩中利润调剂成分较大。

目前，古井贡酒拥有年份原浆、古井贡、黄鹤楼和老明光四大品牌，其中年份原浆是公司主打的中高端产品，黄鹤楼、老明光是近年收购的新品牌。年报显示，2021年，古井贡年份原浆实现营业收入93.08亿元，同比增长18.81%，销量仅同比增长1.4%，量平价增，表明其产品在价格上总体趋于高端化。

10月17日，古井贡酒工作人员表示，“三季度古16与古20销量同比有所增长。具体增长数字，需要等待后续公告的披露”。古20是古井贡主推的核心大单品，公司未来能否实现营收与利润的大幅增长，就看这款产品的营销能否有新的突破。

公司股价大跌后，古井贡酒证券部工作人员称，“上周五我们公布了前三季度的业绩预告，可能大家对我们的业绩预期要高于我们现在的业绩情况，但我们的业绩增速要优于行业。”

如前所述，作为TOP7白酒公司，古井贡酒这份业绩快报谈不上惊喜，但市场却做出如此剧烈的反应，这说明，部分投资者特别是机构非常失望，大幅杀跌出货。

这一点，从盘后披露的成交数据上可以清楚看到。当然，在当日临近收盘时，有资金大笔买入，让古井贡股价打开跌停，显然，这当中也有机构参与。

业内人士告诉公司研究室，对于一家公司而言，股价一时的涨跌并不能说明什么。就古井贡酒而言，只要困扰公司发展的三大痼疾没有改变，得不到机构投资者的追捧，公司中长期价值中枢恐怕很难大幅上移，公司与TOP5公司之间至少千亿的市值差距就很难拉近。