来源：远川研究所

在最近的反弹里，火力最猛的CXO曾是医药行业的最后一颗稻草，也是医药基金经理在行业泥沙俱下之时一度集体取暖的避风港。

就如国君资管基金经理李子波表述，CXO是过去三年最景气的代表。它扮演了一个卖水人的角色，从实验室研发阶段，到生产环节，再到临床，CXO在每一个环节都提供外包服务，不管药成不成，都可以收费，CXO的模式是完美的[1]。

然而，正是这所谓的完美模式，在9月12日拜登推动美国生物产业技术回流的一纸禁令面前显得千疮百孔，然后酿成了「9·13惨案」，重仓CXO的葛兰、赵蓓和吴兴武的代表产品纷纷暴跌，前十大重仓全部集中于CXO的大摩沪港深精选当日跌去了7.05%。

这并非惨剧的开始。事实上，自去年9月以来，万得CXO指数暴跌近50%，即便是已然羸弱的A股，都很难找出同阶段更差的行业。

数据来源：wind热门概念指数；数据区间：2022.10.12上证见底-2022.10.25

更令人悲伤的是，即便在CXO龙头药明康德曝出「三季度利润翻倍，单季营收首次破百亿」的利好下，国庆之后的涨幅也明显落后于医疗器械、中药和体外诊断等医药细分行业。

昔日小甜甜沦为盐碱地的同时，问题也出现了，什么医药经理会“集火”于CXO，为什么最懂行的他们最看好的行业会落得如此境地？

01 抢猴

CXO的景气度，可以从张江猴子的价格里看出端倪。

从量价的角度来看，一款新药临床阶段至少要用到40-60只猴子，一年下来需要2.5万只猴子，而实验用猴以食蟹猴和恒河猴居多，除去幼猴、老猴和种猴，我国每年适配的存量只有3万只。随着CXO订单火爆，食蟹猴单价从不到7000元，暴涨到了16万元，涨幅高达20倍。

涨价过程中，大厂不得不为了一只猴子进行军备竞赛。

药明康德动作最快，率先于2019年收购苏州康路，囊括猴子存栏2万余只；康龙化成先后以1.1亿元和2.06亿元先后收购肇庆创药和中科灵瑞，收得存栏1万只；昭衍新药豪斥18亿元买下两家猴场，将拟建超1.5万只猴子的饲养能力。顶尖生物科技公司一个个为了成为养殖股而出手阔绰。

马斯克实验室内单价6万/只的恒河猴用意念打乒乓球

在抢猴大赛中，及时嗅到订单量和景气度的基金经理并不多。

2019年四季度，在药明康德抢猴之时，葛兰就重配了CXO，并在此后的十大持仓中一直保持不低于三只CXO个股的配置，在捕捉行业景气度上，如今令基民黯然神伤的葛兰实则走在了全市场的前面。

在她之后，市场逐渐认识到CXO是一块富矿，受益于国内创新药快速发展以及承接海外外包订单，很多医药基金经理也逐渐把部分仓位由创新药移向CXO。毕竟，相比于研发周期长、不确定性更高的创新药，CXO规模大，产值高，周期快。无论怎么看，都更好看。

正如一位管理了数百亿规模的公募基金经理告诉远川的那样：“一来集采导致了创新药大幅降价，二来国内创新药产品同质化严重，在临床要求越来越高的情况下，医药创新是曲折向上的过程。我们买了很多CXO，当时是觉得创新药必须不断研发且投入不能停，再叠加新冠周期，大部分CXO公司资本开支非常高，订单非常火爆。”

理由很多，但对于医药行业的基金经理来说，最关键的坎还是那两个字——「集采」。

面对1.5亿老龄人基本盘，再庞大的医保系统也得从长计议，集采的威力也不曾缺席。对于医药行业的研究员和基金经理来说，那些能算出来高毛利的板块应采尽采——“长高针”、心脏支架、胰岛素、金眼、银牙、铜骨头……集采所到之处，模型全部重做，两个跌停是基本操作。

而在愈加残酷的投资面前，顶流医药基金经理们也不得不解决三个近忧：越来越贵的各医药龙头怎么看待？愈发密集的集采利空怎么避免？新增的几百亿「抄底」规模又该买向哪里？

02 取暖

在今年以前，CXO是这两年医药行业里增速能够直接媲美新能源的极个别赛道。

就拿今年举例，药明康德上半年新增订单240亿，80%来自海外。博腾股份和凯莱英上半年新签海外订单远高于去年，被众多券商预测「业绩绝无下降可能性」。在海外通胀高企背景下，国外医药公司不得不依托国内CXO企业降低成本。重点是，CXO海外占比高，绝无集采可能性。

在赛道投资比手速的当下，这样的预期早在一年之前就已兑现在各个基金经理的持仓里。买了各个医药龙头的百亿基金经理，在手中的持仓都变贵后，不得不把子弹集中于增速最快的赛道，用成长性来消化估值，而CXO恰好容量足够大。

去年三季报显示，医药基金经理们集火重仓CXO板块，在代表产品的前十大重仓股中，赵蓓持有9只，谭冬寒有8只，葛兰有6只。

多数医药基金经理CXO在前十大占据5个以上

尽管去年7月CDE发布了临床价值新政，意在去掉低端研发外包。但许多基金经理们对CXO仍旧满怀信心。一位就职于北京头部公募不愿透露姓名的基金经理说，在当时某CXO龙头公司200倍动态市盈率时，机构同行们与CEO聊下来，不管是行业前景、公司增速、公司竞争力，未来空间，一切都是那么完美，挑不出一点能被质疑的地方。

他问公司CEO：「你觉得你们公司有什么风险？」CEO想了一会儿说：「我也不知道有什么风险，我觉得我们公司没有风险。」

话音落下没多久，回头看，就成了近一年股价的最高点。

今年二月，美国商务部将33家中国实体列入“未经核实名单”，其中包括药明生物，而进入名单也意味着从美国进口商品将会受限。一经颁布，港股药明生物跌去30%，A股药明康德跌停，再到如今9.13惨案，CXO的崩塌也就比创新药迟了半年。

与其说医药基金经理是一边追逐Alpha，一边押注主要客户在海外的CXO来消除国内政策的不确定性，不如说这是他们被动抱团的无奈之举，毕竟最后一根稻草要紧紧抓牢。可反过来，在如今的宏观气候下，海外政策也早已失去所谓的确定性，一向对中国制造业虎视眈眈的美国，又如何不把毒手伸向CXO。

而当景气度离场的时候，就是一句再见都不会说。

如今的基金经理们，第一是担心CXO企业会被美国制裁；第二是担忧国内创新药融资出现疲软；第三是许多CXO公司因为新冠疫苗研发拿到巨额订单，类似大单品放量之后未来可能会经历增速下降、杀估值的过程。“这些都没有在报表上得到体现，公司反复交流业绩不受影响，可股票却跌了60-70%。那怎么办，跌到30%的时候只能下决心剁掉。”上述匿名基金经理表示。

依稀间发现，CXO大厦的倾倒无不把2021年初白酒神话破灭的剧本重演了一遍。无数次景气衰减，无不映衬出一条铁律：当基金经理们因为确定性把筹码堆叠到一个板块时，确定性往往也就走远了。

03 异类

在医药顶流们在CXO行业集火的同时，总有那么几个遗珠，要做医药行业的格雷厄姆。

比如万民远，在融通基金的宣传视频里用力地称他是「一个孤独的价值发现者」，观察他的操作确实与葛兰他们并不一样。

2021年3季度，CXO被机构认为最完美的时候，融通健康产业里只有睿智医药1只CXO，手中清一色的低估值药店和医疗器械，其中一心堂重仓了23个季度，老百姓重仓了13个季度。而在这医药顶流崩塌的一年，他又慢慢价值发现了CXO的二线公司，越跌越买，直到今年二季度他前十大的持仓中有6个CXO。但三季度把CXO减到4只又让这份操作略显潦草。

“那些本身没有受益于新冠的CXO二线公司，例如专注国内创新的公司，在未来业绩或许会有比较好的增长。过去两年CXO很火，是因为供给很少，新冠疫情突发性需求来临时，他来不及提高产能，所以毛利率溢价能力就很强；当产能起来后，溢价会下降，未来利润会向下走[2]。” 万民远评价CXO是医药这个大赛道里，壁垒不是特别高的细分行业。

相比更出圈的医药基金经理们，同为医药博士的万民远曝光少了很多，就如同他手里的「医药烟蒂股」。2019年以来，就好比巴菲特反超木头姐的净值图，万民远不买增速最快的医药成长股，也对葛兰、赵蓓实现了反超。他近一年1.62%的正收益，远超同期整个医药行业基金-23.92% 的平均收益率。

“我不讨厌白酒，也不讨厌CXO，只是这类资产过去两年，在我的投资体系中已经失去确定性了。”国泰基金徐治彪同样对高位的CXO避而远之，他的国泰医药健康近一年跌幅15.76%，好于市场平均。

“我从不喜欢凑热闹，太拥挤的赛道一定是被严重高估的了，风险也自然太高”他如是说到。如同万民远一样，他更偏爱便宜货，而此前的CXO产业则成了“拥挤赛道”首当其冲的领头羊。

每个人都是自身的设计师，没有侥幸这回事，最偶然的意外，似乎也都事有必然。而一个投资经理的投资选择，往往是成长经历的烙印。2018年股灾把初入职场的徐治彪被按在地上狠狠摩擦，让他加深了对风险的天然厌恶。

作为订单型驱动的to B行业，CXO不管是现金流还是市场未来增速都无法与其周期性的价格高点抗衡。“我有一点要求，必须买在趋势向上”，显然，CXO行业并不符合他择股的标准。他没有配置任何一支CXO股票，把子弹打在了关注度更低的药店和创新药等。

徐治彪认为CXO在世界上算不上大赛道，由于人工成本，全球领先的昆泰和科文斯市值并不大，净利润率一直在下降。“CXO跟着订单走，本质是跟随下游景气周期，它的商业模式不稳定，现金流也不是很好，理论上不应该给它特别高的估值[3]。”

在这场CXO败局中，万民远与徐治彪是幸运的，而这种幸运也是他们谨慎带来的必然。

04 尾声

在银行理财师的话术里，「源于未来老龄化的提速，未来医药必定量价齐升」，这是一条听起来无懈可击，足以引得基民争相配置医药主题基金的逻辑。

但放眼世界，医药需求的提升，未必意味着股票回报的欣欣向荣。

上世纪90年代，初踏进老龄化的日本也期待过医药需求猛增一飞冲天，而日本“药价定改”的政策也如约而至，医药行业市场规模增速从1991年跌到1998年，在这期间，医药各版块股价像漏了油的飞机急速下跌。同理，无数2020年高位接盘医药的基民，谁也没想到手中持仓会因为集采跌的那么惨。

置身事内的基金经理没有好过多少。面对市场喷涌而来的热钱，医药板块的行业容量并不足以支撑五百亿基金经理择股的自由。当所有医药核心赛道的龙头股价被基金经理推高且高度泡沫化后，毒圈缩到最后的CXO，也只能落得囚徒困境。

一语概之，医药行业很难诞生大规模的基金经理。富国的于洋，国泰的徐治彪，哪怕是葛兰，都在探索全市场选股的路径。

在这有限的行业容量里，当CXO涨到高处，空气愈发稀薄时，伴随顶流们的灯塔暗淡，资金自然会涌向别处，比如最近受益于医疗新基建的医疗器械。

只是，在这个有限的腾挪空间里，一个泡沫破灭的开端，又是否会成为另一个泡沫萌发的伊始呢？

参考资料

[1] 国泰君安资管李子波：为医药投资十年磨一剑，点拾投资

[2] 这次，医药真的见底了吗，融通基金

[3] 国泰基金徐治彪：何以成为十倍基的新掌门，韭圈儿

编辑：张婕妤

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制图：沈晖

责任编辑：张婕妤

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