撰文 | 赵子坤

编辑 | 陈芳

著名乳企原料奶供应商——澳亚集团，又一次冲击上市了。

此前，由于原料奶价格走低，饲料价格持续上涨等因素影响，澳亚集团的上市路走得十分坎坷。近期，因今年3月递交的招股书失效，澳亚集团第二次向港交所提交招股书。

事实上，澳亚集团一直想走“独立”路线，立志将集团发展为中国最大的“独立”原料奶生产商，以便能在乳品产业链上获得更强的议价能力。

但长期以来，乳企下游是整个乳制品产业链话语权和定价权的主要掌控者，上游养殖的话语权一直处于低位，因此上游企业要想实现独立，或许并不容易。

澳亚集团的原料奶客户主要为蒙牛、光明、明治、君乐宝、新希望乳业、佳宝及卡士等乳制品制造商，也包括新兴乳制品消费品牌简爱和元气森林旗下的北海牧场等。同时，澳亚集团的部分客户也是其股东，进一步稳固了上下游购买合作关系，加强利益链接。

过去，由于我国奶源争夺战打了多年，上游牧场基本已经被“瓜分”完毕。因此，当标榜国内十大牧场运营商中最大的、也是唯一的独立奶牛牧场运营商的澳亚集团要上市，自然引发市场关注。

摆脱“巨头依赖症”

与依赖“巨头”的同行相比，“独立”一词，多次出现在澳亚招股书中。

股权结构上，为避免“三聚氰胺”风险，澳亚集团早在2008年就与蒙牛“分家”，自建牧场。截至上市前，澳亚集团仍有62.5%股份掌握在澳亚集团母公司佳发集团手中，第二大股东明治中国持有的股份仅有25%，新希望乳业、朴城乳业（简爱酸奶）、北海牧场（元气森林）合计持有的股份也没有超过12.5%。

乳业抢占上游奶源的背景下，蒙牛系有中国圣牧和现代牧业、优然牧业和中地乳业依赖伊利、飞鹤拿下了原生态牧业，银桥乳业和思尔乳业的背后站着君乐宝。

以2021年全年为例，澳亚集团的下游客户既有蒙牛、光明、君乐宝等传统乳企，前6家乳企的销售额占到了原料奶业务总收入的83%；也有卡士、元气森林、简爱等新兴乳企，同期销售额占比大约为15%。但可以看出，近三年来，澳亚集团原料奶业务最大客户的销售占比在逐年递减，从2019年的54.9%下降至2021年的27.4%。

下游客户不局限于单一乳企，甚至还通过引入新兴乳企做股东，减少对传统乳企的依赖。但这份“独立”并非没有代价，没有巨头帮扶，澳亚的抗风险能力较弱。

尽管国内原料奶的缺口逐年递增，供不应求，但上游原料企业话语权一直处于低位。中下游加工和销售端的蒙牛、伊利等巨头掌握着乳制品生产链的主导权，两者联手瓜分了全国约40%的奶源，有能力用压制原料奶价格的方式维护自身利益。

这也就意味着，一旦原材料上涨或将导致毛利率下降。比如今年上半年，澳亚集团毛利率从2019年-2021年的33%以上，下降至24.5%，较上年同期下降了8.9个百分点。下降原因就是每吨所售原料奶平均饲料成本上涨了3.7%，但原料奶平均售价却下降了1.8%。

澳亚集团引入元气森林、简爱等新兴乳企作为股东，也是想摆脱对巨头的依赖，尽快走上“独立”之路。但从目前来看，无论是新兴乳企整体体量，还是新兴乳企对澳亚集团销售额的贡献占比都相对较小，短期来看，澳亚集团恐难找到两者的平衡点。这也就意味着，澳亚集团原料奶饲料成本上涨但原料奶售价却下跌的风险，将可能长期存在。

为何增收不增利？

这条“独立”的路并不好走。

澳亚集团再次冲击上市，或许就是想用募资扩张的方式来提高自身抗风险能力。根据招股书显示，澳亚集团此次IPO，拟将募资用于牧场设施，对新牧场设施进行投资等，也就用于稳固基本盘。

我国乳业原料奶市场仍将长期处于供不应求阶段。数据显示，国内原料奶供应缺口一直在扩大，哪怕是伊利和蒙牛，随着奶酪、成人奶粉、儿童奶粉业务的不断扩大，原料奶的缺口也在扩大。

而只要供应仍存在缺口，蒙牛等大客户就离不开澳亚集团，澳亚集团也就拥有生存空间。除了原料奶缺口这一利好点之外，澳亚集团在奶牛年产奶量上也构筑了稳固的护城河。

根据弗若斯特沙利文数据显示，2021年澳亚集团每头母牛平均产量达12.7吨/年，远超8.7吨/年的行业平均水平，以及中国前五大牧场运营商11.5吨/年的平均水平，奶牛年产量位居行业首位。

澳亚集团的主要业务分别为原料奶业务、肉牛业务以及包含乳制品销售在内的其它业务，其中肉牛业务和其它业务的收入占比常年处于个位数低位。

专注原料奶确实为澳亚集团提供了两大暂时稳固的护城河，但也延伸出了另一个问题，澳亚集团更像一个养殖企业，难以避开生物资产价值变动对企业运营带来的长期影响。

澳亚集团的大部分生物资产是奶牛，在要保证原料奶供应充足的情况下，企业一般会多培育奶牛以预防奶牛单位产奶量下降或折损的情况，也不可避免地会存在对自身原料奶销量高估的情况，从而导致奶牛数量过剩。

一旦奶牛过多产奶量超过了企业的承受范围，澳亚集团就需要宰杀奶牛以稳定成本，尽管肉牛业务可以分担一部分的“淘汰”奶牛，但奶牛的肉质和产肉周期都较低，尤其是在牛饲料成本上涨的大背景下，奶牛充当肉牛会因性价比过低从而造成资源的浪费。

更为关键的是生物资产一般以公允价值计量，每次重新计量都会对资产产生影响，从而影响到企业的业绩，出现增收不增利。招股书显示，澳亚集团2019-2022年上半年营收分别为的3.52亿美元、4.05亿美元、5.22亿美元和2.78亿美元，而同期期内利润分别为7463万美元、9908万美元、1.05亿美元和2984万美元，营收年复合增长率不及利润年复合增长率，属于增收不增利现象。

澳亚集团此次就在招股书中明确提出了“独立性”，提及要与更多优质下游品牌合作，“集团将发展为中国最大的独立原料奶生产商”，更加多元的客户也是保障原料奶企业实现“独立”的一个前提。

如今原料奶价格再次回落，而饲料价格仍处高位，多家上游企业毛利率下滑。长期来看，中国的原奶供应依然偏紧，上游牧场“缺奶-涨价-养牛-过剩-杀牛-缺奶”的周期性的核心是上下游脱节，业内仍要探索集团化和上下游联动的机制，保证上游、下游企业都有利润空间。

澳亚的“独立”之路，仍需经受长期考验。