本文作者 | 张贺

A股常有“一根阳线改变信仰”的玩笑话，不过事实上短期波动很难改变股价趋势。但今年3月以来跌跌不休的COMEX纽约黄金期货主力合约，最近在短短10个交易日里上涨近10%，刷新3个月新高。因为这样的反弹，黄金被不少券商集中推荐，甚至有人认为将再次开启黄金牛市。

黄金与美元的博弈

商品价格的决定因素是供需。并非生产资料的黄金更多表现为一种无息资产和超主权货币，黄金需求也主要受到人们对未来经济预期的影响。由于全球资本市场的资金是有限且趋利的，而黄金又是无息资产，因此只有当预期未来不确定性较大或其他资产很难取得收益时，黄金才会受到更多青睐，此时主要表现为避险需求。而当有明确的较高收益的资产存在时，黄金的需求会下降，黄金价格也会因此下跌。

从历史来看，虽然布雷顿森林体系解体后，黄金不再与美元直接挂钩，但美元作为世界货币，其未来收益的预期仍然是黄金价格最主要的影响因素。过去几十年，黄金价格和美元实际利率（通常用美国十年期国债利率代表实际利率）也确实呈现出明显的负相关。

近期，在国际局势并无明显变化的情况下，黄金价格的上涨不是因为别的，就是美元指数走弱了。

11月3日美联储宣布加息75个基点，这是美联储连续第四次加息75个基点。在此次美联储议息会议上，新增了“在确定未来目标区间的加息速度时，委员会将考虑货币政策对经济活动、通货膨胀的滞后影响…”，同时，美联储主席鲍威尔也表明“可能最早会在 12 月份的议息会议上放慢加息步伐。”

虽然美元利率已经水涨船高，但可能放慢加息步伐的言论也抑制了美元指数的上涨势头，给非美元资产以喘息之机。此后，随着美联储最关注的美国CPI和PPI数据超出预期的下降，连续的“组合拳”让美元指数连续回调，黄金价格则应声而涨。

黄金新一轮牛市？

太平洋证券认为，“加息速度”和“加息终点”是市场博弈的两个角度。美联储公告中对通胀滞后性的考量，很大程度上是未来会放缓加息的信号。从这个角度看，美元下跌和黄金上涨正是市场对这种预期的反应。

但是，如果就此就认为黄金可能开启新一轮牛市，或许有些着急了。

毕竟，放缓加息并不是不加息。即使未来美联储的加息步伐由每次75个基点调整为50个基点或25个基点，但较高利率的保持仍然会对黄金为代表的其他资产形成虹吸效应。更何况，市场普遍认为未来利率可能会达到5%以上，部分激进分析甚至认为会到6%。“加息终点”正是市场资金所不能忽视的一方面。而且在经过连续4次75个基点的加息之后，美国10月CPI仍然同比增长7.7%，处于较高水平。

中信证券则从历史数据进行分析。美债实际利率代表美元无风险实际投资回报率，与经济增速有关，因为增速越高、投资回报率越高。中信证券认为最近10年美债实际利率处于1.6%附近，已经接近2002-2007年的实际利率中枢，这是极不合理的。因为未来的全球增长前景不仅不如2002-2007，甚至会较2010-2020更弱。对于经济前景的看法，任正非在今年8月也曾认为未来10年全球经济将面临较大压力。

基于美债实际利率不合理的判断，中信证券认为美元实际利率出现了定价错误，应该随着经济周期回落而大幅度向下修正。而这将会给黄金走强带来机会。

中邮证券通过美债收益率利差的倒挂，同样认为美国未来可能发生经济衰退，这也是达利欧判断经济衰退的重要指标。今年 4 月份，美国 2 年和 10 年国债收益率利差出现2019 年 8 月以来首次倒挂；此前，美债 5 年/10 年利差和 5年/30 年利差则均已发生倒挂现象。而历史数据表明，自 1977 年以来，美债 2 年/10 年利差一共发生过六轮倒挂，后续都发生了经济衰退。

依据这样的逻辑，美国相对于非美国家的相对优势将减弱，美元指数也将开始下行，黄金的优势将得以凸显。不过需要注意的是，这种形势是中长期的判断，不是短期就能形成的。也就是说，对于金价，长期前景乐观，但短期还会有一些不确定性。

黄金股抢跑

不过，黄金股已经抢跑了。

光大证券研报显示，近五年来赤峰黄金、银泰黄金、山东黄金股价与SHFE黄金和COMEX黄金均呈现较强的相关性。但最近1年，虽然紫金矿业和山东黄金仍与COMEX黄金强相关，银泰黄金和赤峰黄金的股价走势却与COMEX黄金出现罕见的显著背离。

来源：同花顺iFinD

如上图所示，今年大部分时间，COMEX黄金都震荡走低，呈现弱势。但赤峰黄金股价从7月开始明显对COMEX黄金“脱敏”，近几个月涨幅达到25%。银泰黄金表现更甚，月线实现五连阳，今年股价已经上涨80%并突破历史新高，远远跑赢COMEX黄金和沪深300.其他黄金个股方面，湖南黄金今年累涨50%，西部黄金、山东黄金也都有所上涨，中金黄金也没有出现明显下跌。

纵然有个别公司在矿产资源扩张所带来的业绩弹性，但如果没有黄金价格未来预期的支撑，这种弹性也只是空中楼阁。因此，黄金个股股价的走势从侧面反映了金价的前景，而且也比金价更活跃。

总之，刨去通货膨胀给黄金带来的长期影响，美元加息速度变缓确实在短期内给金价带来有力支撑，但这一信号还不能确认金价已经见底甚至将开始新一轮牛市。未来美元的进一步加息以及维持在较高利率，都将对金价造成压制，即使金价见底，也需要有一个过程。

潜在的美国经济危机为金价中期上涨带来不小可能，只是何时爆发还需要等待。