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作者：风云君的研究笔记

来源：雪球

近几年李蓓大火，可以说是私募圈里流量最大的知名基金经理了，凭借2022年的出色业绩和去年11月对A股的底部判断，应该是又吸粉无数。被称作蓓神的李蓓，确实个人能力很强大，09年的时候入手螺纹钢期货2年翻了6倍，管理的宏观对冲产品也是业绩斐然。我们今天就来聊聊国内小众的宏观对冲策略和李蓓的半夏。

一、从索罗斯到桥水，宏观对冲策略的进化到底演绎了怎样的故事？

我们说宏观对冲策略，其实很好理解，它的核心就是在组合投资里面进行股票、债券、大宗商品等多资产配置，并且能够顺应宏观经济周期季节来挖掘各类资产的机会，另外可以辅助对冲工具进行多空交易。在国内，纯正的宏观对冲策略管理人很少，在国内这一策略也还是小众策略，类比一下，可能比较像五年前的量化对冲，但在海外已经沉浮了50年。在这漫长的50年中，可以说两大核心代表人物，索罗斯和桥水达里奥很好地诠释了海外宏观对冲的成长期和成熟期。我们来看看发生了怎样的故事？

海外宏观对冲策略的早期阶段，大致可分为股票派和商品派。股票派的代表人物则是大家熟知的索罗斯，在1992年英镑危机的时候，他靠阻击英镑赚了10亿美金，一举成名。另一大惊骇事件就是众做周知的1997年亚洲金融危机前夕，索罗斯量子基金会和罗伯逊老虎基金会联手向泰国银行借贷泰铢，然后向泰国外汇市场抛泰铢购美元，狙击泰铢，导致泰铢贬值超过40%。

虽然后面由于我们国家的保护使得索罗斯在对香港的狙击中折戟了，但整个亚洲一战，牟取了巨大的利润。但早期宏观对冲这种依靠人为主观判断，发现单一资产机会就满仓上杠杆，缺乏严格风控保护的操作很容易大赚大亏。我们看后来索罗斯在1998年的俄罗斯危机中亏了不少钱，而索罗斯真正从盛转衰则是2000年的纳斯达克泡沫，在1999年底空转多后并没有及时转空，自此走向衰退。

而在2000年之后，在宏观对冲领域，桥水无疑是全球最知名的一家，管理规模超过一千亿美金位居全球对冲基金榜首。成立于1975年的桥水，为何能穿越数次金融危机，并使其策略在全市场占比高达30%，为啥能比索罗斯、老虎基金活的更久，走的更远？这里就涉及到宏观对冲以及桥水的全天候策略的本质：一方面是顺应经济周期季节，也就是按照美林时钟，在不同的经济周期下对大类资产（股、债、商品等）进行组合配置，利用商品、股票、债券之间的低相关性来分散风险；而另一方面的精髓是对风险的认知和配置。

桥水的全天候策略最特别也是最成功的点可以说是瑞达里奥自创的“风险平价大法”，简单说就是通过调整配比让组合中各大类资产承担同样的风险，这样当任意一种、两种资产面临极端黑天鹅的时候，组合的整体风险也是相对可控的。因此，索罗斯曾创下的历史30年复合30%的收益远没有同样30年复合收益不到其一半的桥水活得更长久，答案主要在于对风险的管理。

二、聊聊“蓓神”李蓓的宏观对冲策略，从中我们能有什么启发？

印象中每次蓓神出场都气场强大，自信满满，自带流量，但不得不说，自信这件事肯定是源于底气。纵观近两年市场的萎靡，半夏都表现的挺显眼，特别是2022年，作为百亿宏观对冲策略中唯一年内收红的私募这件事，我们确实可以看看能有什么思考。风云君认为宏观对冲策略要想做的好，下面这两大能力必不可少。

首要的能力，也是上面我们从宏观对冲策略海外的发展进化可以看到的，就是对风险的认知和管理能力。宏观对冲这个策略肯定要涉及到两点，一是无论商品还是股指，都是杠杆交易，盈亏同源，如果风控不得力，亏的时候肯定很惨；另一方面这个策略一定要进行择时判断，那就不可能每次都对，即使是李蓓，2021年初也曾看喊出“夺取港股定价权”，看多港股，2019也误判过地产周期，误判很正常，所以风控显得就十分重要。

在这一点上，我们发现风控严格的两家，半夏和艾方，在2022年的极端行情下表现的都还不错，回撤控制算是可圈可点了。这里展开聊聊，一方面其实是对风险的认知，用李蓓的原话：既能够改错认错，⼜能够不冒进，能够克制自己的贪婪和恐惧。这一点对于基金经理来说真心不容易做到，能在行情大好的时候克制自己的欲望，又能在看错的时候及时认错，这本身就有一些反人性；所以第二方面，就是要用制度和风控体系来约束。

我们拿半夏和艾方来看，这两家有一个相似点，都会锚定波动率和回撤并设置约束。比如半夏的低波动基金，单月的最大回撤不得超过10%，历史的最大回撤不得超过15%；艾方则是桥水全天候策略的践行者，用波动率均衡模型来严格控制各大资产的波动。另外，就是对冲和组合分散。如各大资产的总仓位和净仓的上限、单品种持仓上限是否能做到分散也很重要。在对冲手段上加入股指对冲和看跌期权等加以保护。最后一点就是动态风控监测，即当前的持仓承担了多大的风险，进而进行仓位管理，包括一些对冲保护力度的调整等等。

该策略的第二大能力就是对各大类资产宏观趋势的择时判断，这一点其实是非常难的。我们看即使是李蓓，在2015年成功逃顶，18年全年清仓股票，21年成功预判中证500机会和焦煤，21年几次大的择时也都对了，但历史上也有犯错的时候，包括桥水2022年在做空欧股上也是做了个过山车，利润在下半年回吐了大半。所以一方面李蓓的个人能力，包括对市场的理解，宏观择时能力是很强的，这也是她超额的主要来源，而另一方面就是上面所说的对风险的重视，在意识到风险的时候杀伐果断减仓清仓，把风控放在首位。

以上是风云君由大家特别关注的李蓓引发的对半夏和宏观对冲策略的一点理解和思考。宏观对冲策略在国内还比较小众，很多也都是“挂羊头卖狗肉”，可能仅仅是一个股票+CTA的组合，真正的宏观对冲是真股票指数和商品指数相关性都很低的，通过分散和对冲来实现组合的低波动，但策略难度很大，并且很多朋友认为的比较稳健的产品，而在选择产品的时候则可以关注上面所说的两大能力。

最后，蓓神现在的每次发言，都能引发一波关注。在最新的观点中，认为“消费强劲复苏的观点是有问题的”消费后面很可能不及预期；港股当前的性价比与A股比已经没有明显优势；另外也不看好银行股的机会。大家怎么看呢？

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