Summary

摘要

1主动偏股基金仓位明显回升；绩好/绩差组基金之间分化有所收敛；权益类基金的增量资金规模明显回落

2022Q4主动偏股基金规模环比微增1.06％，股票仓位明显回升，并超越2022Q2至历史高位，边际上增配了更多的港股。2022Q4新成立基金建仓速度小幅回升，且更偏好A股。2022Q4业绩最好/最差组持有标的平均市值分别小幅上升/回落，中小市值占优的风格开始有所收敛，市场开始进入相对模糊的时期。同时，2022Q3的绩差基金在2022Q4有更高概率业绩占优。2022Q4权益类基金（主动+被动）的增量资金规模（新发+净申购）明显回落，且主要源于被动偏股型基金：1）主动偏股基金的增量资金规模从2022Q3的+1006.36亿元略下滑至2022Q4的+732.24亿元；2）被动偏股基金的增量资金从2022Q3的+2272.43亿元下滑至2022Q4的+1065.14亿元。

22022Q4主动偏股基金：持仓继续扩散

2022Q4主动偏股基金的持仓集中度继续下降。从认知周期视角看：当期增速仍是主动偏股基金最看重的因素，但被重视程度继续回落，过去三年ROE、估值（PE）的被重视程度则继续上升。这意味着当前投资者的认知可能正在逐步强化，盈利能力（ROE）与估值（PE）在决策体系中的重要性进一步上升。风格上，主动偏股基金主要加仓大盘成长/价值板块。行业上，主动偏股基金主要加仓医药、计算机、建材、金融、食品饮料、轻工、电力及公用事业等板块，主要减仓煤炭、通信、房地产、有色、汽车、电子、电新等板块。2022Q4主动偏股基金在大多数行业中的持股集中度（CR5）仍在回落，这意味着基金持仓的扩散仍在发生。从盈利占比视角看：主动偏股基金过度超配高端制造的情况有所改善，但超配消费板块的程度临近历史最高点，公募持仓仍依赖于对于部分资产未来盈利判断的准确性。从重仓不同板块的基金视角来看：2022Q4整体延续了2022Q3的情形，重仓不同核心赛道的基金分化依旧明显，同时满足重仓该板块的基金业绩占优、机构增配、负债端被净申购的行业大多并非核心赛道，值得一提的是，上述行业相较于2022Q3重叠度并不高，这意味着当下不同行业的轮转速度仍较快，市场仍在轮动交易中寻找新方向。

3“固收+”基金：负债端遭遇“赎回”考验，配置上与主动偏股基金存在明显分歧

2022Q4“固收+”基金规模明显回落，股票/A股仓位明显回升。负债端方面，“固收+”基金的新发规模环比小幅回落，负债端则继续被净赎回，且赎回规模、被赎回数量比例和规模比例均环比上升。配置方面，“固收+”基金主要加仓非银、电子、计算机、有色、轻工、化工、交运、建材、机械等板块，主要减仓房地产、银行、电新、煤炭、食品饮料、消费者服务、医药等板块。这与主动偏股基金的配置方向存在差异：两者共识在于增配非银、计算机、轻工、化工、建材等板块，减配新旧能源，而在消费、医药、有色、电子等领域存在明显分歧。

42023年1月以来：在外资大举回流之际，主动偏股基金反而相对“谨慎”

基于我们的测算，2023Q1以来（截至1月19日），主动偏股基金的仓位逐步震荡回落，行业上（剔除涨跌幅），主要减配核心赛道、有色等，并增配军工、房地产、交运、电力及公用事业、银行、农林牧渔、消费者服务等板块。相应地，北上配置盘/北上交易盘在此期间主要选择买入金融、有色以及核心赛道。公募与北上资金的分歧在逐步凸显。从负债端（新发+申购）层面看：考虑到1月以来，主动偏股基金的仓位在逐步降低，当前基金负债端的压力可能暂时相对可控。需要关注的是，原有市场结构仍在进一步松动，随之而来的是，无论是主动偏股基金、北上资金（配置盘/交易盘）、还是“固收+”基金，都在基于各自的预期寻找方向，各类投资者之间的裂缝也在逐步加大，这意味着在新共识汇聚之前，行业的轮换速度可能仍将处于较快水平，市场也将在反复之中探寻新的方向。

风险提示<？XML:NAMESPACE PREFIX = "W" />

报告正文

1、主动偏股基金仓位明显回升，新基金建仓速度有所加快；基金业绩最好组持有标的平均市值小幅回升，业绩最差组持有标的平均市值则略回落；权益类基金（主动+被动）的增量资金规模（新发+净申购）明显回落，且主要源于被动偏股型基金

1.1 2022Q4主动偏股基金规模环比微增1.06％

2022Q4主动偏股型基金（普通股票、偏股混合、灵活配置、平衡混合型）规模相较于2022Q3微增。具体而言：2022Q4普通股票、偏股混合、灵活配置、平衡混合型的规模分别为6657.77亿元、28153.06亿元、13287.26亿元、437.83亿元，相较于2022Q3的6526.41亿元、27416.88亿元、13643.40亿元、438.96亿元变化不大，整体环比微增1.06％。

1.2 2022Q4主动偏股基金股票仓位整体明显回升，新成立基金建仓速度有所加快且更偏好A股，“老”基金则边际上更青睐港股

仓位上，2022Q4主动偏股基金股票仓位整体明显回升，整体仓位超越2022Q2至历史高位。具体而言：2022Q4偏股混合型、灵活配置型基金的仓位均高于2022Q2，而普通股票型和平衡混合型基金的仓位则略低于2022Q2。此外，主动偏股基金2022Q4的A股仓位相较于2022Q3同样小幅回升，但回升幅度（+1.04％）明显低于股票仓位整体（+2.63％），这意味着相较于A股，2022Q4主动偏股基金增配了更多的港股。

对于2022Q4新成立的基金而言，整体建仓速度相较于2022Q3小幅上升，但仍慢于2022Q1与2022Q2。此外，主动偏股基金对于A股的建仓速度则相较于2022Q3同样小幅上升，但其建仓速度快于2022Q1与2022Q2。从这个角度看，相较于存量基金而言，2022Q4新成立的基金整体更偏好A股。

1.3 2022Q4主动偏股基金中，业绩最好组平均基金规模/持有标的平均市值均小幅回升，业绩最差组平均基金规模/持有标的平均市值则均略回落；2022Q3的绩差基金在2022Q4有更高概率业绩占优

我们将每一期的主动偏股基金按照单季度业绩分为10组，P1、P2、…、P10，其中P1为业绩最差组，P10为业绩最好组。进一步分析发现：

2022Q4主动偏股基金的业绩最好组（P10）持有标的的平均市值略上升，业绩最差组（P1）持有标的平均市值则略回落，两者差距明显收窄。这意味着此前中小市值占优的风格开始有所收敛，市场开始进入相对模糊的时期。从转移概率视角来看，2022Q3业绩表现相对较差的基金在2022Q4有更高的概率业绩表现占优，这同样意味着“收敛”的发生。此外，业绩最好组（P10）基金的平均规模环比小幅回升，业绩最差组（P1）基金平均规模环比下降，两者差距同样收窄。

1.4 2022Q4权益类基金（主动+被动）的增量资金规模（新发+净申购）明显回落，且主要源于被动偏股型基金

2022Q4权益类基金（主动+被动）的增量资金规模（新发+净申购）明显回落，且主要源于被动偏股型基金。具体而言：1）对于主动偏股基金，2022Q4其新成立规模相较于2022Q3明显回落，但存量部分则被明显净申购，整体上，主动偏股基金的增量资金规模（新发+净申购）小幅回落（从2022Q3的+1006.36亿元略降至2022Q4的+732.24亿元）；2）对于被动偏股基金，2022Q4其新成立规模/存量部分申购规模相较于2022Q3均明显回落，被动偏股基金的增量资金整体明显下滑（从2022Q3的+2272.43亿元明显回落至2022Q4的+1065.14亿元）。

2、2022Q4主动偏股基金：持仓继续扩散

2.1 2022Q4主动偏股基金的持仓集中度继续下降

2022Q4主动偏股基金的持仓集中度继续下降。具体来看，2022Q4主动偏股基金的CR50、CR100相较于2022Q3继续明显回落，绝对数值上为2017Q4以来的最低点。同时，主动偏股基金持仓的基尼系数同样持续回落。两类指标均指示着主动偏股基金的持股集中度在持续下降。

2.2 认知周期视角：当期增速仍是主动偏股基金最看重的因素，但被重视程度继续回落，过去三年ROE、估值（PE）的被重视程度继续上升

从认知周期视角看，当期增速仍是主动偏股基金最看重的因素，但被重视程度继续回落，相应地，主动偏股基金对于过去三年ROE、过去三年净利润增速以及估值（PE）的重视程度同时回升，特别是对于过去三年ROE。这延续了2022Q3的变化：当前投资者的认知可能正在逐步强化，盈利能力（ROE）与估值（PE）在决策体系中的重要性进一步上升。

2.3 2022Q4的配置方向：医药、计算机、金融、消费

从风格上看，2022Q4主动偏股基金主要加仓大盘成长/价值板块。对于行业而言，结合超配比例的变动、相对/绝对配置变动来看，2022Q4主动偏股基金主要选择加仓医药、计算机、建材、金融、食品饮料、轻工、电力及公用事业等板块，主要减仓煤炭、通信、房地产、有色、汽车、电子、电新等板块。从行业内部持股集中度来看，2022Q4主动偏股基金在大多数行业中的持股集中度（CR5）仍在回落，特别是部分加仓明显的板块（医药、计算机、食品饮料等），这意味着基金持仓的扩散仍在继续发生。另外，值得一提的是，2022Q4主动偏股基金前10大重仓股再度集中在白酒、电新、医药板块，这类似于2022Q2。

2.4 从盈利占比视角看超低配：过度超配高端制造的情况有所改善，但超配消费板块的程度临近历史最高点

从主动偏股基金的配置比例与相应板块对组合的净利润（营收）占比的匹配程度来看：2022Q4主动偏股基金对于高端制造板块（电力设备、机械设备、电子、汽车等）的超配程度有所回落，而对于上有传统资源板块的超低配比例有所回升，但仍被高度低配。对于消费板块而言，2022Q4主动偏股基金的超配比例继续上升，且处于历史高位。这意味着机构投资者将更多的钱配置在更少盈利的资产的特征仍然明显（虽然过度超配高端制造的情况有所改善，但超配消费板块的程度临近历史最高点），当前的主要投资组合依然非常依赖于对未来盈利变化趋势准确性的判断。

2.5 2022Q4重仓不同核心赛道的基金分化依旧明显，当下市场仍在轮动交易中寻找新的方向

如果我们按照是否同时重仓两个行业（均占自身股票组合20％以上）对主动偏股基金进行分组，并以500亿作为共同重仓的基金规模的阈值，我们会发现：图20：2022Q4，选择重仓资源（煤炭、有色）、交运、金融地产等板块的基金依然很少选择同时重仓其他板块，重仓电新板块的基金则仍会同时重仓其他板块，如食品饮料、电子、化工等板块，重仓医药板块的基金则依然会同时重仓食品饮料板块。这意味着从交易结构层面看，重仓资源（煤炭、有色）、交运、金融地产等板块的基金业绩可能仍更多地受板块自身影响比较大，而重仓新能源板块的基金业绩则可能和多个赛道的关联性（食品饮料、电子、化工）的联动性较大。

更进一步地，我们计算2022Q4重仓各类板块的基金业绩、机构调仓行为以及负债端申赎情况发现：

（1）选择重仓建材、消费者服务、轻工、商贸零售、医药、计算机等板块的基金业绩表现靠前，且选择重仓上述板块的基金规模占比环比上升、负债端被净申购；

（2）选择重仓家电、建筑等板块的基金业绩表现靠前，但选择重仓上述板块的基金规模占比环比下降、且负债端被净赎回；

（3）选择重仓金融等板块的基金业绩表现靠前，且选择重仓上述板块的基金规模占比环比上升，但负债端被净赎回；

（4）选择重仓传统能源（煤炭、石油石化）等板块的基金业绩则表现靠后，且选择重仓上述板块的基金规模占比回落、该类基金的负债端的被净赎回；

（5）选择重仓电新、电子、食品饮料等板块的基金业绩表现相对靠后，其中，重仓电新、电子等板块的基金负债端被净申购，重仓食品饮料、电新等板块的基金规模占比环比上升。

综合来看，2022Q4重仓不同核心赛道的基金分化依旧明显，仅重仓医药板块的基金在业绩表现靠前的同时，负债端获得明显申购，且选择重仓该板块的基金规模在环比上升。相对应的是，2022Q4满足重仓该板块的基金业绩表现靠前、负债端获得净申购、选择重仓该板块的基金规模在环比上升等条件的行业大多并非核心赛道，这延续了2022Q3的情形，不过，上述行业相较于2022Q3重叠度并不高，这意味着当下不同行业的轮转速度仍较快，市场仍在轮动交易中寻找新的方向。

2.6 10％仓位约束对于市场的潜在扰动在逐步缓解

2022Q4市场先明显调整后逐步反弹，而接近满仓持有至少一只主动偏股基金前50大重仓股的主动偏股基金规模占比明显回落，为2020Q4以来的最低点，但仍处于历史相对高位。从这一点看，随着主动偏股基金持仓的进一步扩散，10％仓位约束带来对于市场的潜在扰动在逐步缓解，但考虑到该比例仍处于历史高位，其潜在影响仍需要关注。

3、“固收+”基金：负债端遭遇“赎回”考验，配置上与主动偏股基金存在明显分歧

3.1 2022Q4“固收+”基金规模明显回落，股票/A股仓位明显回升至2022年内高点

2022Q4“固收+”基金规模相较于2022Q3明显回落，持有股票/A股的仓位则相较于2022Q3明显回升，处于2022年内高点，具体来看：“固收+”基金的规模从2022Q3的24347.78亿元明显回落至2022Q4的20055.13亿元，而股票/A股的仓位则从2022Q3的11.54％/10.93％大幅回升至2022Q4的13.45％/12.63％。

3.2 2022Q4“固收+”基金的新发规模环比小幅回落，负债端“赎回”规模明显上升

从负债端来看，2022Q4“固收+”基金的新发规模环比小幅回落，负债端则继续被净赎回，且净赎回规模明显放大。此外，“固收+”基金的被赎回数量比例和规模比例均明显环比上升：新成立的“固收+”基金规模从2022Q3的464.75亿元小幅回落至2022Q4的175.47亿元，同时2022Q4“固收+”基金整体被净赎回2599.42亿元，相较于2022Q3净赎回的213.92亿元明显上升，且该被赎回的数量/规模占比从2022Q3的63.90％/54.93％上升至78.56％/81.28％。

3.3 “固收+”基金的配置方向：主要加仓非银、电子、计算机、有色、轻工、化工、交运、建材、机械等板块，减仓房地产、银行、新旧能源、消费、医药等板块

2022Q4“固收+”基金主要选择加仓非银、电子、计算机、有色、轻工、化工、交运、建材、机械等板块，主要减仓房地产、银行、电新、煤炭、食品饮料、消费者服务、医药等板块，这与主动偏股基金在2022Q4配置方向存在差异：两者共识在于同时增配非银、计算机、轻工、化工、建材等板块，减配新旧能源板块，而在消费、医药、有色、电子等领域存在明显分歧。

4、2023年1月以来：在外资大举回流之际，主动偏股基金反而相对“谨慎”

2023年1月以来，在外资大举回流之际，主动偏股基金则表现得相对“谨慎”。基于我们的测算，2023Q1以来（截至1月19日），主动偏股基金的仓位逐步震荡回落。基于二次规划法，在行业配置上（剔除涨跌幅），主动偏股基金主要减配核心赛道、有色等板块，并选择增配军工、房地产、交运、电力及公用事业、银行、农林牧渔、消费者服务等板块。相应地，北上配置盘/北上交易盘在此期间主要选择买入金融、有色以及核心赛道（食品饮料、电新、医药、电子等）。公募与北上资金的分歧在逐步凸显。

负债端层面，如果我们以个人持有为主的ETF作为基民申赎的高频代理变量发现：2023年1月以来，个人持有为主的ETF中，行业上，与科技、消费、军工、周期、新能源等板块相关的ETF被净申购，与医药、金融地产等板块相关的ETF被净赎回。同时，2023年1月以来（截至1月19日），主动偏股基金发行情况相较于四季度有所改善，但被动基金的周均发行规模则仍在回落。考虑到1月以来，主动偏股基金的仓位在逐步降低，当前基金负债端的压力可能暂时相对可控。

需要关注的是，原有市场结构仍在进一步松动，随之而来的是，无论是主动偏股基金、北上资金（配置盘/交易盘）、还是“固收+”基金，都在基于各自的预期寻找方向，各类投资者之间的裂缝也在逐步加大，这意味着在新共识汇聚之前，行业的轮换速度可能仍将处于较快水平，市场也将在反复之中探寻新的方向。

5、风险提示

测算误差：数值模型是对历史的拟合，拟合本身存在误差，另外，统计样本本身也可能造成测算结果的误差。

本文源自券商研报精选