2022年以来，美联储持续加息引发国际金融市场动荡，叠加欧洲能源危机与地缘政治影响，全球经济放缓或已成大势所趋。在外围市场诸多不确定因素影响下，A股市场将何去何从？展望2023年，港股是否有望走出低谷？逐渐回暖的生物医药板块会否成为明年的投资主线？而此前相对承压的成长股又将在何时迎来布局时点？

财智人生，兴业有道。兴业银行私人银行特邀业内知名投资管理人，行业研究专家做客私人银行《财富演播室》栏目，问道投资，共话价值未来。本期，我们邀请到兴业证券市场策略首席分析师吴峰，他将为我们深度解读国内市场投资策略。

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访谈金句

最近阶段驱动行情的不管是地产、消费还是部分调整数年的成长股，最核心的逻辑其实都是政策预期的边际改善。

基于市场整体可能是“底部双向波动+结构突围”的基本判断，在2023年我们相对看好景气和预期拐点下科技成长类公司的投资机会。

当前利空政策对于股价的影响其实已经反映得非常充分，任何边际上预期的改善都会带来仓位配置性的回补。从股权风险溢价的角度来看，A股市场周期底部的特征是非常明显的。

文字实录

主持人：财智人生、兴业有道，观众朋友们大家好，我是兴业银行私人银行的刘显峰。欢迎来到兴业银 行私人银行《财富演播室》。

2022年以来，美联储持续加息引发国际金融市场动荡，叠加欧洲能源危机与地缘政治影响，全球经济放缓或已成大势所趋。在外围市场诸多不确定因素影响下，A股市场将何去何从？展望2023年，港股是否有望走出低谷？逐渐回暖的生物医药板块会否成为明年的投资主线？而此前相对承压的成长股又将在何时迎来布局时点？

本期《财富演播室》，我们邀请到兴业证券市场策略首席分析师吴峰为我们深度解读国内市场投资策略。先来请吴总给我们观众朋友们打个招呼吧。

吴峰：各位投资者大家好。

主持人：2022年即将行至尾声，海内外经济环境均给市场带来不同程度的影响。站在当前时点看，您认为该如何总结2022的A股市场行情？展望2023年，有哪些风险仍然需要警惕和关注？

吴峰：我们总体上认为A股市场2022年是“内部滞外部胀”的调整年，简称“内滞外胀”。

首先外部环境，一方面是美联储的周期性紧缩，叠加俄乌战争导致的大宗供给端冲击。可以看到，美债的收益率上升、全球金融市场风险偏好的下降，对A股市场产生了比较明显的冲击。今年，尤其是1月份到4月份，A股的下跌跟海外的紧缩的预期有非常大的关联。

就内部因素来讲，主要是“滞”，即经济增速相对比预期的慢，这也是两方面的原因。一方面，以地产为代表的行业正在经历周期性的下滑；另一方面，在今年非常长的一段时间里，很多的区域都经受了公共事卫生事件的冲击，所以从需求角度来讲，整体上是偏弱的。

2022年整体来看，确实就是外部环境和内部环境共同承压下股市的调整年。

展望2023年，我觉得总体上风险因素会比今年少。一方面，海外美联储的加息周期趋于尾声，即便明年节奏上会有一些变化，但目前市场预期在2023年的上半段，美联储大概率会暂停加息的步伐。另一方面，国内随着疫情的常态化防控以及优化、房地产的风险的逐步缓解，总体上来讲，需求端的预期会逐步改善。

虽然在2023年，我们仍然会面临包括国内地产销售压力、海外通胀黏性、大国博弈的扰动，但总体上我们认为，相对2022年会有比较明显的改善。所以我们对于明年资本市场所处的大环境持相对谨慎乐观的看法。

主持人：在国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，高质量发展推进“中国式现代化”被再次着重提出。就长期来看，在这一指导方向下，中国经济发展或者经济模式可能会发生哪些方面的转变？在这一过程中，有哪些政策值得关注？

吴峰：在“中国式现代化”的引领下，整个经济结构性调整最主要反映在很多行业结构上的变化。有些行业会做减法，比如之前供给侧改革的周期性行业。未来，我们更多关注在新的时代背景下，哪些行业会有增量上的变化。我们大概梳理出4个方面：

第一，“二十大”报告中把“科技强国”改为了“制造强国”。从数据上也可以看到，过去几年，我们的高端制造业的投资增速其实是高于整体制造业投资增速的，所以制造业从把产品做出来到做好做强，其实是未来比较重要的发展方向。

第二，“二十大”报告将“交通强国“放在了更加突出的位置上。对应到物流、交通、信息流动、能源运输等等，它们发展的重要性也会放在更高的层次。

第三，对于国家安全相关的产业，从政策的角度会给予更多的支持和倾斜。包括但不限于粮食、能源、军工、一些科技领域的核心零部件等，这些自主可控领域的战略地位会提升。

第四，科教兴国。作为“中国式现代化“过程当中非常重要的人才支撑，过去我们的教育是重升学、轻科研。但在未来，我觉得两者的权重会发生重要的变化，会相对放低升学的权重，强调科研的重要性。所以包括仪器仪表、科研IT相关的一些领域，其实也会拥有比较多的投资机会。

主持人：在兴业证券近期的研报中，我们关注到“信军医”一词频频出现。请吴总解读一下，“信军医”主要涵盖哪些行业？背后的支撑逻辑又是什么？

吴峰：“信军医“简单来讲就是信创，军工和医药。信主要涉及计算机行业的软、硬件，当然也会涵盖电子通信等相关的一些自主可控的领域。

对于这三个行业的相对积极的看法其实源于两类投资逻辑。第一类投资逻辑涉及的是信创和医药，他们俩的共性来自于政策预期的显著改善，尤其是在股价连续调整数年之后，政策边际上的变化让行业有了比较明显的反转预期。

第二类逻辑主要是军工，其实从2020年以来，行业的景气度总体上都维持在相对比较高的水平，我们强调军工的配置价值更多的是在新的时代环境下，军工从订单到业绩的确定性在行业比较中的优势进一步提升。换句话说，过去有相当一部分业绩确定增长的行业，随着政策预期的变化，业绩增长的确定性有所下降，军工行业业绩确定性的优势就凸显了出来。

进一步具体来看，对于信创，我们国家的发展思路是“2+8+N“。“2”就是党、政这两个领域的自主可控，目前已基本完成了。目前正在发力的是“8”，主要包含金融、电力、能源等八个国民经济运行中比较重要的行业。最终“N”就是把整个自主可控的产品全面应用到消费市场上。从细分行业来讲，信创包括但不限于计算机里的CPU，操作系统、中间件、数据库存储、整机办公软件等等。

对于医药，我们更多的是看好政策预期的变化，近期从一些药品和器械的集采情况看，政策整体上已经从相对严厉的状态转变为比较温和的状态。同时医药里面有相当一部分的创新药龙头企业，经过几年的调整，传统产品的盈利周期逐步见底，同时第二增长曲线正在显现。

所以我们觉得“信军医”这三个行业、三个不同的领域，它们的投资逻辑主要包含两类，信创和医药更多的是底部的反转，而军工是景气的延续。

主持人：从“新半军”到“信军医”，我们发现军工行业始终包含在内。四季度往往都是军工的传统旺季，您认为这一趋势是否会得以延续？具体来看，军工板块中哪些细分行业值得重点关注？

吴峰：军工如果从业绩的角度来讲，2020年是一个分水岭。2020年以来，军工的业绩兑现度和趋势性有了比较积极的变化。

我们认为其实不光是今年四季度，应该说在2027年百年强军计划实现之前，整个军工里有相当一部分产业链的业绩兑现的确定性都是比较高的。

我们相对看好以下几个方面，第一，航空发动机的产业链，它是一个长坡厚雪的赛道。任何一台飞机造出来之后，发动机更换的频率是显著高于机身等其他部分的，因此发动机的价值量更高。航空发动机产业链的下游是总装环节。中游主要是一些锻造的公司，进入壁垒比较高。上游包含高温合金、航空碳纤维等材料。综上，航空发动机这条产业链大家可以重点关注。

第二，可以关注新型军机产业链，它其实跟航空发动机产业链里面相当一部分标的是有交集的。新型军机产业链主要包含歼20机型相关的一系列配套环节。从我们国家战略安全的角度，目前我们军机的数量相对于西方大国来讲，差距是比较明显，所以新型军机相关的产业链增长的确定性也是比较高的。

第三，导弹装备产业链，我们认为这种消耗性武器的需求也会进入一种快速的放量期，尤其是在加强练兵的预期下。

以上就是我们对于军工行业的基本看法，行业景气能够延续比较长的一段时间，尤其可以重点关注一下航空发动机这条产业链。

主持人：近期，地产板块和成长股均再次获得北上资金的青睐。而最新三季报也表明，公募基金对创业板和科创板的配置比例上升，小盘成长成为机构加仓重点。请教吴总，您认为近期市场风格会否发生转换？成长股是否有望在2023年一改颓势，迎来盈利修复？

吴峰：总体上，我们认为市场的风格是趋于均衡的。最近阶段驱动行情的不管是地产还是部分的成长股，最核心的逻辑其实都是政策预期的边际改善，比如地产的反弹主要也是由于融资端政策的边际改善。再比如刚才讲到信创、医药，其实也是来自于行业政策预期的边际改善。所以在这样的环境下，我们觉得不能单纯从过去的这种价值、周期或消费的角度去研判风格。哪些行业在经历了数年调整之后，有比较明显的政策预期的改善，其实都会成为市场资金，包括投资者预期反转的方向。基于这样的判断，我们认为市场风格总体上是相对均衡的。

在主要的宽基指数里面，考虑到“中国式现代化”制造强国的发展趋势，我们认为以科创为代表的成长指数，不管是从业绩增速，还是从样本结构上来讲，在其他宽基指数双向波动的过程当中，率先结构性突围的概率相对会更高一些。

我们认为， 2023年以科创50为代表的成长类指数，从预期的角度来讲，会比主板指数相对更乐观一些。具体来看也是两条线索：

第一，以新能源、半导体、军工为代表的景气行业，从今年三季报的情况来看，他们的景气度还是维持在比较高的水平。这里面有相当一部分标的是属于科创板和创业板里面的权重股。

第二，以计算机、医药为代表的政策预期拐点下的反转性行业，在科创50和创业板里面，它们的占比也会更高一点。基于市场整体可能是底部双向波动，且呈结构突围的基本判断，我们在2023年相对看好景气和预期拐点下，科技成长类公司的投资机会。

主持人：受集采政策等影响，生物医药板块自2021年开始迎来阶段性熊市。Wind数据显示，申万医药生物指数自2021年7月至2022年9月跌幅超40%，已接近历次熊市跌幅，行业估值接近近10年低点。近期生物医药板块迎来大幅反弹，在政策预期逐渐明朗、国内外环境逐渐趋于稳定的情况下，医药是否有望成为明年的投资主线？

吴峰：在之前我们讲的“信军医”里面，我们把医药放在了比较重要的推荐位置上。随着仿制药集采过半，影响逐步出清；高耗集采规则越发清晰，中选规则与降价幅度呈温和化趋势，政策预期逐步向好，而此前部分业绩受损企业“第二增长曲线”企稳，也开始逐步走出业绩低谷，板块有望实现估值+业绩的双重修复。

当然这里面是不是板块性的全面上涨，可能还需要去仔细斟酌一下。我们建议更多还是要从政策的角度出发，重点关注集采已经率先出清的领域。主要有以下几条线索：

第一是创新药：仿制药集采渐入尾声，关注“第二增长曲线”崭露头角的A+B型企业及差异化创新企业，主要是Big Pharma型药企和Bio Pharma/ Biotech型药企。

第二是中药：政策利好持续落地，关注内生外延双驱动的头部企业。中药传承创新发展，政策大力支持产业升级优化。

第三是医疗器械：行业高景气度延续，集采压力有望边际释放。医疗设备：政策多方位支持国产医疗设备创新发展，本土头部企业技术实力与产品布局百尺竿头更进一步；贴息贷款涌入增量资金，延续行业高景气度。医用耗材：集采范围持续扩大，但中选规则与降价幅度有望呈温和化趋势，国产头部企业以价换量或加速市占率提升，重塑行业格局。

第四是消费医疗：远期成长空间广阔，短期集采预计对相关龙头企业影响可控。医疗服务：消费升级背景下，高端服务市场扩容加速，关注产品迭代能力强、具备规模化医疗网络的龙头企业；连锁药店：经营节奏修复，业绩增长中枢有望提升，关注经营效率改善、整合加速的行业龙头；疫苗：布局创新，寻路海外，关注具有较强创新能力的优质公司；消费属性医药品：部分品种潜在集采影响短期市场预期，但龙头企业仍保有以价换量、多渠道布局、品牌优势与创新迭代能力，预计业绩影响相对可控，长期成长可期。

第五是创新产业链：下游景气度复苏将逐步向上传导，板块或迎来分化，关注行业龙头。生命科学与器械上游：国内“自主可控”背景下国产替代空间依旧；海外进军全球产业链，高端制造扬帆远航值得期待，关注各细分赛道具有技术优势的头部企业，有望与下游核心客户共同成长；CXO：过往行业扰动因素或逐步消解，下游景气度提升将带动行业进入新一轮增长周期。

以上就是我们对于医药行业的投资机会的看法，简而言之，整体上我们是谨慎乐观，但是大家还是要从政策的角度去寻找结构性的机会。

主持人：近期港股市场反弹明显，以恒生科技指数为例，自11月以来14个交易日反弹幅度高达31.2%。请问吴总您如何看待港股这一阶段的上涨？是否意味着估值洼地终于迎来了真正的反转？有哪些板块值得关注？

吴峰：其实港股的反弹逻辑跟A股是相似的，都是源于政策预期的改善，包含地产融资端政策的改善，中国宏观经济政策预期的改善等。我们认为，考虑政策变化的趋势，港股的阶段性反弹还是可以延续的，但趋势性反转还需时间。

首先，从趋势的角度来讲，反弹过后港股会不会马上迎来牛市的周期？我们觉得可能还需要等待一段时间。因为从历史上来看，不管是A股主要权重的宽基指数，还是以香港恒生为代表的指数，趋势性上升都需要国内宏观经济预期的显著改善。如果我们看国内中长期贷款同比余额增速，港股的走势其实跟这个指标的关联度是比较高的。

目前国内中长期贷款余额的同比增速还是在底部徘徊，主要原因，一方面是居民端由于整个房地产周期的下行，大家按揭的意愿总体上还是偏弱的。另一方面，企业的制造业投资复苏还需要一段时间。从宽信用和港股之间的这种关联度来讲，像港股的互联网企业，它们广告相关的收入其实跟中国宏观经济的关联度是非常高的。所以从趋势的角度来讲，可能港股反弹之后跟A股一样，依然会在底部区间双向波动，但是趋势性的复苏可能还需要一段时间。

在港股里面，大家可以关注以下几个方面的投资机会：

第一，我们相对比较看好港股里的央企和国企，一是随着对中国宏观经济预期的改善，再考虑跟 A股之间的比价效应，港股里的央企和国企更具有估值的优势。二是最近A股市场正在探索中国特色估值体系。从国企改革、资产重估的视角，央企和国企具备估值修复的可能。以房地产行业为例，由于港股前面受到的冲击相对更大一些，所以港股里面央企国企的地产公司相较于A股同类公司，性价比会更高一些。

第二，医药板块，在香港市场里面有相当一部分的创新药的龙头企业，它们整体的估值水平相对于A股来讲，也具备更高的性价比。

主持人：近期债市正波动加大，对于投资者的风险偏好带来一定程度的冲击，部分债基在短时间内遭遇大额赎回。这种集中性的赎回对于债市会带来何种影响？是否会造成一定程度的连锁反应？以及相关影响会否扩散至权益市场呢？

吴峰：我们先梳理一下这波债市调整的原因。从债券收益率的角度来讲，拐点大概发生在9月份前后。9月中旬之后债券收益率开始小幅回升，主要的逻辑是宏观流动性的供给从边际上来讲有所下降，再叠加经济的弱复苏。

但11月份以来，债券收益率出现了大幅的上升，最主要的原因是宏观政策的明显变化，一是来自于地产融资端政策的积极变化，二是疫情防控政策的优化。不管是地产，还是宏观政策的调整，实际上对于经济的预期来讲都是正面的影响。但是债券本质是一个避险资产。所以当大家对宏观经济预期改善的时候，其实对债市来讲是利空的。所以地产融资端和宏观政策的改善是11月份以来债市调整最主要的原因。

那么债市跌了之后会带来什么样的连锁反应？有部分的固收+产品，出于保本的考虑，止损或者赎回部分债基从而强化了债市的调整。我们认为理财赎回实际上只是强化调整的幅度，但并不是债市调整最直接的触发原因。

理解了本轮债市调整的原因，那么我们可以对债市后市以及对股市的影响做一个初步判断：

首先，就债市来讲，过去几年我们也经历过类似的调整，比如 2020年从5月底到6月初，当时的债券市场也有一轮比较明显的收益率的上升，其主要的逻辑是因为经济复苏之后，政策逐步回归常态化所带来的债券市场的调整。再比如2016年也发生过债市的大幅调整。一般来讲，阶段性快速调整的持续时间不超过两周，本轮调整从时间和幅度上看，都已经比较充分了。考虑到央行近期降准以及其他的一些流动性释放的对冲举措，且短期之内经济数据显著改善的可能性也不大，我们认为债市短期的这波调整已经接近尾声。

至于对股市的影响，因为这波债市调整的诱因是宏观政策预期的改善，而宏观政策的改善对股市实际上是利好。当然也有一些投资者认为，部分产品可能从流动性管理的角度，会赎回股票型基金。但是相对于宏观政策的优化和预期的改善对于股市正面的影响，我们认为债市这波调整对股市总体的影响是非常有限的。

主持人：其实从这次的债市波动中，我们也可以看出，有不少投资者对于自己所投基金产品的风险认知其实还不够到位，其次在应对风险时不够“淡定”。那么未来面对投资中的诸多挑战，投资者可能还需要加强哪方面的学习？投顾在这方面可以起到哪些支持？

吴峰：其实对于投资者来说，最重要的一条就是加强自身的学习。主要是两个方面，首先大家不要被短期的一些情绪因素，打乱自己原本制定的长期投资决策。

从债券市场波动的规律特征来讲，影响债市的因素有通胀、货币政策，当然货币政策里面牵涉到是宽货币还是宽信用，另外就是整个市场对于经济预期的变化。比如说这波调整，虽然可能从幅度上来看，短期冲击是比较大的，但如果从常识角度去理解，从经济预期，从通胀和宽信用的进度这些常规性的分析方法的角度来看，债市收益率继续出现大幅上升的可能性是比较低的。

所以在债市已经回落之后，大家要理性地去看待债市调整之后的趋势变化。如果大家去学习一些常识性的分析方法，投资决策相对来说会变得更理性。

其次，我觉得还是要相信周期性的规律，包括但不限于债券市场，股票市场其实也是一样的。很多投资者经常会感受到一点，比如今年前面的股市调整或者近期债市的调整会不会跟历史上不太一样？但是人类的金融市场历史告诉我们一点，不管是国内还是国外，每一次大级别的周期性拐点，从量化、估值等的角度来看都有很多相似的特征。但是在拐点的时候，往往大家会变得恐慌，会担心是不是历史经验这一次不成立了。

大家要明白一点，金融市场价格的波动的一个重要因素就是人性的博弈。既然是人性的博弈，就会存在这样一个现象，就是极致的乐观或悲观都会有一个上限。所以当悲观和乐观情绪极致反应之后，往往市场就会孕育出一个周期性的拐点。

对于投资者来讲，大家需要重点去加强自身的学习，并在此基础上相信资产价格波动的常识和经济周期波动的常识对资产价格的影响。

第二，我认为对于普通的投资者来讲，如果大家觉得自身的专业能力还是比较有限，那就更要做一个长期投资人。专业的事交给专业的人去打理和决策。既然你把钱托付给了你信赖的这些专业的资产管理人，你自己的行为决策也需要做到长期投资、理性投资、价值投资。价值投资不光适用于股票，包括债券市场跌到什么位置的收益率时值得去长线配置，都可以运用价值投资的思路。

专业的投顾其实能给投资者提供的主要是两方面支持：第一，专业赋能，他们从常识和周期的角度告诉大家一些概率性的判断；第二，当投资者有情绪的过度反应，或者即将采取一些盲目操作的时候，他们能够给投资者提供一些更客观理性的提醒，那么总体上可能会取得一个更好的投资效果。

主持人：临近年底，不少机构在他们的2023年投资策略观点中，普遍预期市场会回暖，具体到投资领域的话，安全主线、高端制造等领域普遍被看好。那么展望四季度剩余时间以及明年，吴总您如何看待市场未来的表现？

吴峰：其实整个市场从周期角度来讲， 2022年1月份到10月底的调整已经非常充分了。如果以上证指数为例，不管是10月份的低点，还是4月份的低点，因为这两个位置差不多，如果按照一些常规性的分析方法来讲，都可以得出一个结论，就是A股市场又一次处于大级别的底部区域。

第一，股权的风险溢价。我们把全部A股市盈率的倒数减掉10年期国债的收益率，这个指标地数值越高，代表大家越恐慌。可以看到，今年两次低点所对应的恐慌程度，其实跟A股市场历史上任何一次的大底都是非常相似的，比如2018年年底的低点，2012年到2014年的低点，以及2008年的低点。

股权的风险溢价的指标，如果大家把它倒过来看，其实就是市场参与者的仓位。当情绪足够悲观的时候，意味着市场参与者，不管是机构投资人，还是普通投资者，大家的仓位都会处于合理配置比例的下限，甚至是空仓。

这意味着利空政策对于股价的影响其实已经反映得非常充分，反过来就是任何边际上预期的改善，都会带来仓位配置性的回补。所以我们认为，从股权风险溢价的角度来看，A股市场这种周期底部的特征是非常明显的。

第二，股票和债券之间收益率的相对差，用全部A股的股息率减掉十年期国债的收益率反映的是从股息率角度股票相对于债券的吸引力孰高孰低。大家可以看到，在今年10月底的时候，股票相对债券的吸引力从历史上来看，基本处于最高的阶段，这也反映了A股市场的具备大级别底部的特征。

第三，从量化的角度来看，A股市场历史上任何一次底部，在量化方面也会有一些规律。比如说1994年，当时是两位数以上的通货膨胀率，股市调整幅度非常大。往后比如2005年的时候，因为股权分置改革，大家一开始的预期都比较悲观。后面2008年全球金融危机冲击下的低点，2012年到2014年的低点，以及2018年末在金融去杠杆和海外贸易战的影响下，A股市场的低点位置。大家可以看到，从量化的角度，这些位置所对应的趋势特征是非常相似的。如果对应到今年，上证指数两次低点其实也是比较吻合的。所以我们认为从指数量化特征的角度看，市场的周期性底部的概率也是比较高的。

当然，“下跌趋势结束”和“上升趋势开始”之间不能划等号，因为跌完之后到形成新的上升趋势之间，可能还会有一个比较漫长的双向波动的阶段，而我们认为目前大概率就是处在这种阶段。

同港股一样，A股趋势性的回升，也需要等待中长期贷款余额同比的趋势性改善。就具体时间上来看，我们认为最快可能也要到明年二季度以后。明年两会之后，随着政策进一步发力，中长期贷款余额同比有望趋势性回升，加上本轮经济库存的调整会接近尾声，届时上市公司的盈利会重新进入上升的周期。

而在此之前的差不多半年左右的时间里，我们认为，指数可能整体上还是呈双向波动的震荡状态。当然，因为我们认为熊市周期已经基本结束了，所以大家在心态和策略上都可以在2023年变得更积极一些。

就短期来看，我们认为11月份以来的行情修复周期还没有走完。阶段性行情反弹的高度，大家可以重点关注一下12月份的中央经济工作会议释放政策的强度。如果政策的强度好于市场预期的话，那么阶段性的反弹会延续。如果是符合预期的话，那么指数整体还是保持双向波动的状态，大家可以更多关注我前面提到的，像信息技术创新，医药、军工、新能源里面部分景气度比较高的领域，结构突围会比指数的突围来得更早一些。

主持人：好的，非常感谢吴总今天的莅临与分享，也祝愿投资者朋友们在未来投资的路上业绩长虹。

私人银行财富演播室，观长期趋势，论财富之道，我是刘显峰，我们下期再会。

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（CIS）