作者：乐水

认养一头牛的IPO之路遭遇“拦路虎”。

2023年1月12日，针对认养一头牛的IPO申请，证监会发布《反馈意见》，提出48个问题，要求前者就奶源、毛利率、 食品安全等方面进行补充说明。

作为新消费浪潮下的新锐乳企，认养一头牛诠释了何为“兵贵神速”。官网显示，认养一头牛品牌成立于2016年11月，成立仅六年时间，就开启了IPO征程。

认养一头牛之所以敢于冲击IPO，主要是因为其拥有傲人的业绩。

《招股书》显示， 2019年-2021年，认养一头牛营收年复合增长率为72.27%。

不过结合证监会的灵魂“48问”来看，认养一头牛业绩增速不俗的另一面是诸多悬而未决的问题，这似乎也意味着其难以成为比肩蒙牛、伊利的乳企“第三极”。

01 “新消费”降维打击“老师傅”

其实中国乳业已经很久没有“新故事”与“新势力”了。

FoodTalks发布的《2022中国乳制品企业30强榜单》TOP 10中，最年轻的澳优乳业也成立于2003年。

这主要是因为随着消费者需求逐渐饱和，中国液态奶市场已没有太多的红利可供“新势力”挖掘。

欧睿咨询数据显示，2014年-2019年，中国乳制品行业规模复合年增长率仅为4.2%。对比来看，2006-2014年，这一数字还可达到13.3%。

行业规模触顶的背景下，乳业巨头们还凭借渠道和品牌优势，进一步吞噬为数不多的市场红利。

Euromonitor数据显示，2015年，在中国常温奶市场，蒙牛、伊利合计市场份额仅为64.3%，2020年，这一数字增长至85.7%。

在此背景下，认养一头牛却缔造了不俗的商业神话。

《招股书》显示， 2019年-2021年，认养一头牛营收分别为8.65亿元、16.50亿元以及25.66亿元，分别同比增长90.75%以及55.52%。对比来看，2021年，蒙牛和伊利液体乳业务营收增速分别仅为12.9%以及11.54%。

在《这个国家的新国货》一书中，财经作家吴晓波认为，认养一头牛之所以可以脱颖而出，关键在于其实践了经济学家保罗·罗宾·克鲁格曼的“跳蛙”模型，在巨头林立的市场，“利用技术、组织、营销上的后发优势迎头赶上，甚至建立头部品牌。”

这一点，透过认养一头牛和传统乳企不同的销售费用倾向可见一斑。

财报显示，2021年，伊利的销售费用中，有27.97%用于销售人员薪酬，65.28%用于广告营销。反观认养一头牛的销售费用中，只有12% 用于销售人员薪酬，85.7%用于广告营销。

认养一头牛之前，之所以没有“新势力”乳企平地起高楼，主要是因为蒙牛、伊利等传统乳企凭借巨额的销售费用，将线下渠道瓜分殆尽，一方面构建了核心竞争力，另一方面，也为后来者设立了较高的入局壁垒。

而认养一头牛则主动规避蒙牛、伊利的锋芒，通过一系列的“新消费”营销叠加线上渠道的销售模式，完成了品牌声量的扩大。

02 风光背后的“一地鸡毛”

作为主打“新消费”的网红品牌，认养一头牛确实给消费者带来耳目一新的消费体验。

官网展示的信息显示，因三聚氰胺事件余波未散，2012年8月，徐晓波去香港为自己的孩子采购了八罐海外的奶粉。

因采购量超额，过关时，徐晓波被海关盘问了4个小时。受此事影响，徐晓波开始反思，“难道我们一个泱泱大国，就做不出一杯放心的好牛奶？”因而创办了认养一头牛。

成立后，认养一头牛确实主打食品安全，并推出了行业首创的“认养”模式。

2017年初，认养一头牛推出两种认养模式，其一是支付2999元“认养一头牛”，获得奶牛认养权；其二是支付10000元成为联合牧场主，获得“认养一头牛”所有权益以及牧场经营红利。2020年，认养一头牛又结合互联网的特点，推出云认养、联名认养以及实名认养等玩法。

除了花钱，消费者甚至还能通过认养一头牛赚钱。2020年，认养一头牛推出“养牛人招募计划”，消费者可以帮助认养一头牛推广产品，如推广成功，则获得一定比例的提成。

对此，证监会要求认养一头牛说明，诱导消费者进行业务推广 ，是否涉及传销，是否属于“以代养殖、租养殖、联合养殖等方式非法吸收资金”。

如果说让消费者帮忙进行业务推广，还只是涉嫌传销的话，那么《招股书》披露的乳制品产能来源，则让认养一头牛“认养”的模式不攻自破。

《招股书》显示，2019年-2020年，认养一头牛纯牛奶业务外协产量占比分别为100%以及91.83%。

一方面，在用户端，通过互联网的方式运营，另一方面在产能端，又采购其他乳企的产品，认养一头牛的营业模式看似低成本，但却蕴含着边际收益不断下降的隐患。

《招股书》显示，2019年-2021年，认养一头牛的净利润分别为1.05亿元、1.47亿元以及1.40亿元。

结合前文提到的营收数据来看，2021年，认养一头牛出现了增收不增利的问题。

这与认养一头牛的毛利率断崖式下跌脱不开干系。过去三年，认养一头牛主营业务毛利率分别为40.95%、30.79%以及28.86%。

毛利率下跌背后，是认养一头牛居高不下的销售费用。

《招股书》显示，2019年-2021年，销售费用分别为1.94亿元、3.03亿元以及4.83亿，销售费用率分别为22.46%、18.35%以及18.82%。

在这其中，尤以营销推广费最为突出。

2019年-2021年，认养一头牛的营销推广费分别为0.71亿元、2.62亿元以及4.14亿元，增速均超双位数。

销售费用增长，但净利润却下滑，意味着认养一头牛的“投入和产出”已经不成正比。

对此，认养一头牛在《招股书》中解释称，“随着网购用户增量趋于稳定，主要头部电商平台的商家竞争日趋激烈，边际获客成本有所提高。”

另一方面，采购其他乳企产品的业务模式，固然可以减轻认养一头牛的前期投入成本，但也意味着认养一头牛丢失了议价权，更难以实现规模经济。

对此，在《招股书》，认养一头牛表示，“如果同行业乳品企业对上游奶源的竞争性采购加剧，公司对生鲜乳的采购 可能会出现合作中断、供应不足或者价格大幅上涨的不利状况，将会对公司生产 经营产生不利影响”。

证监会对此解释并不满意，要求认养一头牛说明“外协加工具体情况，包括厂商名称、生产的内容、金额、占营业成本的比重等”。

03 认养一头牛负重前行

事实上，认养一头牛也看到了轻资产运营的负面影响，因而开始在产能端发力，试图通过大手笔地投入，降低奶源的成本。

《招股书》显示，认养一头牛拟募资18.5亿元，其中9.77亿元用于海勃日戈智慧牧场建设项目，占总募资额的52.81%。

据了解，海勃日戈智慧牧场建设项目将引进荷斯坦奶牛，并购置先进的智慧牧场管理系统，将“提高公司生牛乳的自给能力，有效降低运营成本，提升公司的盈利水平，形成规模效应”。

但问题是，目前认养一头牛主打线上渠道，随着线上渠道红利消逝，很难有其他渠道可以消化认养一头牛更多的产能。

《招股书》显示，2019年-2021年，认养一头牛线上直营渠道营收分别为2.32亿元、7.37亿元以及12.1亿元，分别同比增长217.67%以及64.18%。横向对比可以发现，认养一头牛线上直营渠道的营收增速已大幅放缓。

另一方面，2019年-2021年，认养一头牛线下渠道的营收占比从37.7%下跌至22.3%，这意味着认养一头牛在线下渠道的影响力并没有显著增长，因而很难承接更多的产能。

当然，后续认养一头牛也可以加大线下渠道的投入，但问题是，线下渠道的运营模式和线上渠道截然不同，涉及渠道关系维护、出让部分毛利等诸多事务。目前，不考虑运输、货架等费用的，认养一头牛的毛利刚刚和行业平均水平持平，一旦加大线下渠道的投入，势必会进一步削弱认养一头牛的毛利。

或许是因为看到乳制品业务很难进一步增长，认养一头牛还给资本市场讲出了“牛肉”的故事。2022年11月，认养一头牛官宣肉牛品牌“以牛为本”。

对此，在《招股书》中，认养一头牛表示，“公司将进一步设置肉牛业务事业部，并以自有资金设立和运营肉用牛牧场，未来实现‘奶牛+肉牛’业务双轮驱动。”

粗看起来，由于认养一头牛本来就需要饲养牛，在奶牛之外，辟出一条肉牛的产品线，或许真得会拓宽认养一头牛业绩的想象空间。

但结合市场特征来看，认养一头牛的“奶牛+肉牛”业务双轮驱动故事或许仅仅是个“故事”。

因为牛奶和牛肉是两个截然不同的行业，在上游的养殖、中游的加工以及下游的贩卖都有不同的特点和侧重。同时经营牛奶和牛肉两个业务，不光很难共享资源，甚至可能会进一步增加认养一头牛的营业成本。

事实上，认养一头牛或许也没有做好全面开展牛肉业务的准备。《招股书》显示，目前认养一头牛的七座自有牧场中，只有规模最小的山东康远获得了肉牛养殖许可。

说到底，不论是营销费用过高也好，还是讲出“奶牛+肉牛”业务双轮驱动的故事也罢，其实都昭示出了认养一头牛经营时过于短视的问题。

其过于看中短线的营收增速或是亮眼的毛利率， 但相对忽视了支撑企业长远发展的研发投入。《招股书》显示，2019年-2021年，认养一头牛的研发费用率分别为0%、0.04%以及0.27%，均不足1%。

近两年，在经济承压、消费者消费日趋保守的背景下，喜茶、钟薛高、元气森林等新消费品牌纷纷开始“祛魅”。

走营销路线，而产品又没有差异化的认养一头牛，或许也将面对严峻的考验。