红周刊 特约 | 张保良

通过2021年财报分析看出，除了最大的白酒市值龙头外，其他几家酒企实际销售同比都出现不同程度的下滑，而不是宣称的2022年1季报营业收入开门红。主要原因是疫情影响导致人员的流动和消费场景的消失，预计部分地方因4、5月份疫情反复和餐饮业的限制，会进一步影响白酒消费。

2022年1季报显示，不少上市酒企的营收和净利润都实现大幅增长。这样的增长都是由销售带来的吗？本文通过分析几家头部白酒上市公司来了解真实的情况。

笔者说的销售有两层含义，一是酒企的产品销售给渠道，白酒行业一般都是经销商。这一数据能说明近期的动销情况。二是产品销售给消费者，就是产品到达最终的消费者手中消费，而不是积压在“渠道”中，这是真正意义上的销售完成，这决定酒企的长期销售的情况和产品竞争力。

营业收入不能准确反映销售情况

白酒公司可以通过预收账款做平滑

对于渠道的销售，只通过财务的营业收入来评判是不准确的。因为白酒公司的财务报表可以通过预收账款来做平滑。预收账款就是白酒公司已收到的下游购货款，但是公司还未将这部分商品“销售”给经销商，也未确认为营收。具体何时确认，公司可自行决定，因此营收不能反映当季节的真实销售情况。

为了跟踪实际的销售情况，可以采用“销售商品收到的现金”，加上“应收票据增量”和“应收账款增量”来代替实际销售收入，如果收到的现金和应收票据越多，说明销售情况越好。当然，强势品牌白酒公司对经销商有更强的控制力。

销售商品、提供劳务收到的现金计算方法：主营业务收入+本期销项税金-（应收账款期末余额-应收账款期初余额）-（应收票据期末余额-应收票据期初余额）+（预收账款期末余额-预收账款期初余额）-当期计提坏账准备。对白酒公司来说，应收账款的量较少，可以忽略，因此用应收票据的增量加上销售商品所得现金即可代表实际销售收入（相当于报表营业收入+预收账款增量）。这个可能更真实反映销售情况。

接下来，笔者依据这个算法，看看一些白酒龙头公司的销售情况。文章是给投资人看白酒销售真实数据的思路，而非指出哪家公司销售的好与坏，因此本文隐去了白酒上市公司的名字。

白酒企业销售出现分化

最大市值公司依然供不应求

先看白酒公司A和白酒公司B的情况，A是国内市值最大的白酒上市公司，公司B的市值排名第二，市场中通常称为白酒的龙一和龙二。

通过的合同负债（预收账款）的情况，整理出A公司的真实销售情况（见表1）。

表1：A公司销售情况

数据来源：笔者整理自公司财报

通过以上数据可以直观看到公司A的2021年销售收入同比增长25%。受疫情影响，2020年的增速比较低。而到2022年1季度同比大幅增长，销售收现表现强劲是314亿元，同比去年223亿元，同比增长44%，收到的是实打实的现金，且大幅增长。

笔者也通过公司A的经销商了解到，公司对经销商有很强的控制力，代表商品依然供不应求。同时，由于价格双轨制引来很多套利者和渠道的压货，又加剧了这一现象。

再来看公司B近十年年报披露，一直存在大量应收票据，说明这是一个长期的销售现象。应收票据可能是某些原因（如照顾老经销商资金调动的偶尔不方便）收下的一些票据，分银行承兑和商业承兑两种，银行承兑的信用要高于商业承兑，没有什么信用风险。

但通过应收票据的组成和变化能侧面了解公司的销售政策及市场地位。比如上面提到的公司A没有大量的应收票据，侧面说明B对其经销商的把控没有A强。2021年年报披露公司B的应收票据为238亿元，同比增加28.49%，也在正常变动范围内，异常情况出现在2014年，能看到正是白酒危机的时候，应收票据大幅飙升，可能是照顾经销商或者销售政策松动（见图1）。

图1：酒企B应收票据

数据来源：笔者整理自公司年报

也是通过预收账款以及应收票据情况计算公司B的销售情况可以看出，公司2021年的真实销售情况是大幅增加31.75%，而2022年1季度的真实销售同比在下降13.2%（见表2）。从2022年1季度的合同负债变化也能说明这一趋势，2022年1季度合同负债36.07亿与2021年49.86亿同比下降28%，合同负债在一定程度上代表了未来行业取得营收的能力。更真实看到2020年1季度和2022年1季度的实际销售情况受疫情影响下滑严重，2020年全年销售同比2019年仅增长0.15%，而不是2020年营收573亿同比2019年501亿增长14%。

表2：B公司销售情况

数据来源：笔者整理自公司财报

同时公司B的2022年1季度经营现金流大幅下降，出现－34亿元的经营活动现金流净额。上面提到公司A一季度出现－98.6亿元的经营活动现金流净额，是由于财务公司的客户存款和同业存放款减少与销售无关，扣除这个因素同比销售还是增加的。而公司B的2022年1季度销售收现是137.35亿元，2021年1季度销售收现是210.65亿元。同比大幅下降，这个说明收疫情影响公司B的动销还是受到很大影响的。公司的季报解释另外一个因素是上年同期银行承兑汇票到期收现额度较高的综合影响。

再来看看在上轮白酒危机中以营销见长的、位于江苏的白酒公司C。随着2016年以来白酒行业进入景气周期，茅台带来的高端酒销售空前，但由于公司C在高端产品的缺陷其未享受到高端酒的增长盛宴，业绩一直停滞不前，甚至出现渠道压货严重。虽然从年报额的营收看貌似“销售”很好。

表3：C公司销售情况

数据来源：笔者整理自公司财报

可以看到表3在2022年1季度，实现营业收入130.26亿元，同比增长23.82%。

按照销售计算方法（即营业收入+预收账款（合同负债）增量，预收账款增量为期末预收账款余额－期初预收账款余额），排除预收账款平滑因素，2022年1季度公司C实现销售69.96亿元，同比2021年的78.48亿元是下降10%。还能明显看到近几年的一季度公司C的真实销售情况都是在一直下降。而2016年～2020年的营业收入一直在170～200亿元徘徊。

有酒企业战略激进

应收票据大幅质押融资变相放杠杆

再以酒企D为例，资产负债表没有应收票据，但含有大量应收款项融资，应收款项融资系资产负债表里以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的应收票据。全部是银行承兑汇票，没什么信用风险。这里涉及到一个会计准则变更问题。大量应收款项融资说明销售政策宽松或照顾经销商。

流动资产中基于主营业务运营的应收，一共分有三个科目，应收票据、应收账款、应收款项融资，根据公司对这些应收项的规划，来进行分类放入不同科目，具体分类原则如下：

1. 准备持有到期，放入应收票据和应收账款；

2.不准备持有到期，分两种情况：

情况一，票据转让后还有连带责任的，继续放入应收票据和应收账款；

情况二，票据转让后不带连带责任的，放入应收款项融资；也就是说，应收款项融资是承兑信用特别高的票据和应收款。

图2：应收票据、应收账款、应收款项融资具体分类

分别采用下面进行两种方法营业收入的测算，以扣除预收的影响。

方法一是销售收现+应收票据（含应收款项融资）增量+应收账款增量，由于应收账款非常小，在此忽略，应收票据增量是期末应收票据余额-期初应收票据余额

方法二是采用营业收入+预收账款（合同负债）增量，预收账款增量为期末预收账款余额-期初预收账款余额

表4：营业收入测算情况

数据来源：笔者整理自公司财报

通过方法一计算的2021年营业收入241亿同比2020年营业收入180亿是增加34%左右。方法二计算的2021年营业收入224亿元同比2020年161亿元是增加39%。2021年报表公司实现营业收入206.42亿元，同比增长23.96%。说明2021年营收确实是同比增长的，部分预收账款没有确认为销售。同样计算一下酒企D一季度的销售情况如下：

表5：D公司销售情况

数据来源：笔者整理自公司财报

通过方法一计算的2022年1季度酒企D的营业收入是53.82亿，同比2021年1季度的68.8亿，减少21.8%。通过方法2计算的2022年1季度酒企D的营业收入是45.65亿，2021年一季度的50.17亿，减少10%。而2022年1季报显示实现营业收入同比增长26.15%。综上比较，可以看出2022年1季度更真实的销售情况可能是同比减少的，报表上的营收增加是2020年的预收账款2022年1季度确认。

以酒企E来看，2022年1季度实现营业收入同比增长43.62%，同样，按照方法二计算酒企E的分季度销售情况如下：

表6：E公司销售情况

数据来源：笔者整理自公司财报

排除合同负债（预收账款）的因素，明显看到酒企E的2022年真实销售不像营业收入表现的很好，同比略微下滑1.68%，这说明在生产厂家到经销商（渠道这一层）的销售，酒企E是优于前面几家酒企，这得益于酒企E的非常激进的全国化战略，为什么说激进呢？从财务报表中的应收款项融资说起，其应收款项融资的应收票据全是银行承兑汇票，但是大部分做了质押融资扶持经销商。从销售上看这个比酒企D相对激进一些。

库存危机始于去年十月

疫情或导致库存危机加剧

通过分析其他的白酒上市公司和上面的情况如出一辙，除了最大市值的白酒公司A，不少公司2022年1季度的实际销售数据都是双位数下滑。

而从销售政策看，有的公司销售强势，没什么应收账款及应收票据，如公司A，但大部分公司都有很多承兑汇票形式的应收票据，虽然无信用风险，但侧面反映公司对其经销商的把控都没有公司A强，销售政策宽松。甚至还有的公司把应收票据做了质押，这种销售政策就更宽松了，可以理解为间接加杠杆。

了解了几家头部白酒企业，再看看一家针对消费者的酒类销售的上市公司的销售情况，该公司2022年1季度的销售是大幅增加的。但是考虑到，2021年公司零售网点客户数 3 万余家，累计新增连锁门店 273 家。销售大幅增加或与规模相关。

该公司2021年报中对白酒销售的研判中也提到： 伴随酒类消费从政务消费向商务消费、大众消费的持续转型，消费者的消费意识趋于理性，对品牌和品质的要求不断提升。白酒品牌分化日趋明显，市场份额持续向茅台、五粮液等行业龙头集中，消费者对品牌的忠诚度亦持续提升，名优酒品更受青睐。

笔者从经销商多方面侧面了解到， 2022年1季度，销售不太好或感受到消费量下降。是无法将库存有效转移给终端门店、团购商。但高端产品受疫情影响小，低端酒和区域酒跑不动量。就像公司B也在2022年1季报说降低经销商预付款中的现金比例优化订单，减少经销商的压力。这说明疫情反复的影响还是很大。而这一波的库存的压力不是突然爆发，是一个累积效应。实际上从去年10月份就能看到好多经销商出现库存问题，那时候寄希望于春节能够爆量，减轻库存压力，结果春节又是不温不火的，于是进入今年一季度问题变得更加严峻了。

而部分酒企为了追求高增长，不断向渠道压货，从渠道拿钱、要现金。所以，渠道库存问题的解决方案是酒企要调整现阶段的发展策略。

也有经销商认为：下半年的疫情缓解，白酒市场会逐步恢复。如果疫情在5月份缓解，下半年的中秋和国庆将迎来一个大幅反弹的旺季。当下爆发的渠道库存危机或许有望在下半年随着疫情的好转获得缓解，对于名酒来说不用担心，但是对于贴牌的酱酒以及三四线品牌的区域酒厂，下半年的压力仍然更大。而且白酒市场需要提振信心，而不是一味涨价，否则涨价带来的‘后遗症’迟早还会在库存中爆发。

（本文已刊发于6月4日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）