中国基金报记者 方丽

市场应该对2015年那次波澜壮阔的牛市记忆犹新。

一晃已经过去7年了。

2015年上半年，沪指在一片情绪亢奋中，一路突破3000点、4000点、5000点大关，并于2015年6月12日达到5178.19点的高点，这沪指历史以来的第二高峰。

目前沪指徘徊在3200点左右，距离7年前那一次高点仍遥不可及，但这期间一批基金业绩不俗，差不多95.853%的基金跑赢上证指数，更84只主动权益基金收益超100%。不过业绩差异巨大，表现最差的产品跌幅超58%。

这7年时间里，A股市场出现较大变化，价值风吹起，投资回归企业内生价值本身，各行业板块的差异也巨大，食品饮料、医药、科技等赛道走势更强。不少经历过这一波极端行情的基金经理们反复提及，要回归价值，重视风险控制，而机构投资者逐渐崛起，也让市场走向更成熟、理性。

5178点以来

基金大幅跑赢指数

2015年6月12日上证指数上攻至5178.19点，成为历史第二高点。

而到2022年的6月12日，正好是7周年时间，周五上证指数收盘于3284.83点，也意味着这段期间这一指数下跌了35.86%。而深证成指、沪深300、中证500、创业板指也都出现不同程度的下跌，这段期间表现分别为-32.73%、-20.12%、-45.1%、-33.81%。在一片惨绿中，其实权益类基金整体表现不俗。

WIND资讯数据显示，剔除运作不满7年的基金，将权益基金分为普通股票基金、偏股混合基金、指数型基金、主动权益类（包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、偏债混合型、灵活配置型）、权益类基金（含主动和被动）这五类来看，2015年6月12日以来表现不俗，分别有35.77%、25.85%、-4.81%、35.33%、26.85%的收益。显示出公募基金在投资上的具有明显优势，在这一期间有“炒股不如买基金”的实力。

具体来看，2015年6月12日以来，若仅算主动权益基金，差不多有95.853%的基金跑赢了上证指数，显示出公募基金整体投资优势，而获得正收益的基金占比也达到76.72%。

不过，这期间业绩差距巨大，其中业绩最好的是有84只基金业绩超100%（各类型合并计算），表现最好的是收益超240%。但也有12只基金跌幅超50%，最惨基金跌幅达到58.63%。

市场涌现一批“牛基”

2015年上半年牛市热闹，上证指数一路突破3000点、4000点、5000点大关，2015年6月12日达到5178.19点的高点。而7年悄然而逝，当时的高点仍遥不可及，但涌现出一批牛基，净值不断创出新高。

若从主动权益型基金来看，业绩超越100%的产品达到84只（各类型合并计算）。表现最好的要数招商安润A，在5178点以来收益达到243.62%。

而招商安润成立于2013年4月19日，在2015年以来经历了基金经理变更，目前管理该基金的任琳娜，她2021年9月开始 管理。而作为一只灵活配置型基金，该基金在成立早期基本是配置债券，股票仓位基本在30%以下，在2015年期间基本也在20%仓位，2016至2018年仓位基本处于10%以下，也因此净值非常稳健，受到市场调整影响较小。而2019年二季度开始仓位提升，多数时候在80%以上。而到2022年一季末仓位达到70.74%。

紧随其后的是安信优势增长，该基金于2015年5月20日成立，正是上一轮牛市高点前夕，历经市场跌宕考验，5178点以来收益也达到243.58%。从2016年2月18日开始，该基金就是由聂世林管理，他是一位深入研究公司型选手，聚焦于企业竞争优势、管理层、商业模式三个层面，自下而上挖掘出真正意义的好公司。

从安信优势增长2022年一季度报告来看，目前股票市值占基金总资产比例为80.3%，处于中性水平，一季末重点布局了紫金矿业、贵州茅台、金地集团等。尤其是在今年市场震荡大跌之下仍获得稳健收益，今年以来收益达到1.53%。

而位列第三的是易方达新收益，该基金也是成立于2015年4月17日，处于上一轮牛市的火热阶段。作为一只灵活配置型基金，该基金在成立早期基本是配置债券，股票仓位基本在5%以下，直到2017年和2018年也仓位基本处于10%至18%左右，也因此净值非常稳健，受到市场调整影响较小。而2018年底开始仓位提升，到2022年一季末仓位达到90.94%。

张清华对这只基金管理分为两个阶段，第一阶段是2015年4月17日至2018年2月2日，当时时间较短，基本是低仓位运作。第二阶段是自2018年12月25日至今，在这一期间是如混合型基金运作，因此较好的把握住了2019年以来的牛市行情。

张清华的投资风格主要是通过资产配置来进行，信奉不追求大风险，尽量无差错来进行投资，积小胜来换取大胜。他擅长偏债混合，更追求绝对收益，因为管理基金业绩出色也成为市场顶流基金经理之一，他管理基金规模达到1124.07亿元（WIND资讯）。

此外，鹏华品牌传承、交银趋势优先A、金鹰民族新兴、申万菱信新能源汽车、华商新趋势优选、华安动态灵活配置A、国投瑞银瑞源A等基金也表现较好。这段时间也涌现出一大批优秀的基金经理，如杨金金、韩广哲、韩创等。

7年时间业绩分化巨大

2015年6月5178点以来，A股市场风格发生了剧烈分化，此前受到市场追捧的小盘股风光不再，而价值股、白马股成了市场新风尚，2017到2019年的价值股走出了波澜壮阔的行情，2020年以来以新能源为代表的产业趋势投资深入人心。

这也解释了为什么基金获得较好收益，同时也是基金业绩分化较大的原因。

从申万一级行业来看，5178点以来，28个行业仅有3个上涨，其中食品饮料行业暴涨161.18%，社会服务和电力设备也有小幅上涨。而传媒、纺织服饰、商贸零售等跌幅超70%。

因为行业和个股表现绝大的差异，导致这期间业绩差距巨大，其中业绩最好的是有84只基金业绩超100%（各类型合并计算），表现最好的是收益超240%。但也有12只基金跌幅超50%，最惨基金跌幅达到58.63%。

2015年市场变化深刻

从博弈走向价值投资

不少经历了2015年以来市场的投资人士直言，对2015年以来市场最大感受是价值投资受到市场重视。

长城基金副总经理、投资总监杨建华就表示，回顾2015年上半年，当时被描述成为“改革牛”行情。事后分析来看，行情确实透露着对进一步深化改革的憧憬，但却是以大量的资产注入预期并在杠杆资金推动下演绎的。最终也在杠杆资金被监管规范和注入资产业绩不达预期而破灭。

“2015年下半年大跌过后，A股证券市场经历了深刻的变化，遵循市场化、法制化、国际化的发展思路，更加注重风险防范；制度建设更加完善，对外开放步伐加快，机构投资者不断壮大，价值投资逐步深入人心。”杨建华表示，由此催生了后来被称为“拥抱核心资产”的价值风。即使到去年下半年，市场开始关注具备“专精特新”特征的中小市值个股，也是以基本面研究为出发点和落脚点。

而金鹰基金权益研究部总经理、基金经理倪超也感受价值投资逐渐深入人心，他认为这一变化的原因主要二，第一是市场参与主体的多样化，尤其公募、私募和海外机构投资者占比提高，这些机构投资者普遍以企业价值为判断基础；第二是宏观背景上经济增速下台阶，美国的十年期国债利率整体呈下行趋势，特别是2020年疫情之后加速下行，整体较为有利于全球金融资产估值提升。

泓德基金则表示，2015年以来，市场最大的变化在于从过去的热衷于炒小炒新炒重组，逐渐回归以基本面为主的价值投资，对于那些行业前景广阔，努力进取，业绩优异的上市公司，市场给与了高度关注。这些变化背后的原因：一是注册制的推行和退市常态化后，壳资源的价值大幅缩水；二是A股纳入MSCI指数后，海外增量资金的持续流入和以公募基金为主的机构投资者的逐渐壮大，价值投资理念深入人心。

富荣基金研究部总经理郎骋成更详细分析，2015年上半年的行情是多重因素叠加产生的，其中包括中小市值公司估值在2015年初处于相对较低的水平、流动性宽松、“互联网+”政策、两融快速放量以及场外配资加剧了市场的波动等。而市场的变化发生在2018年，一方面，沪股通、深股通每日额度将由130亿元调整为520亿元，海外投资者进出的渠道更加顺畅；另一方面，MSCI等全球主要指数将A股纳入权重，带来了指数基金为代表的配置资金持续流入，在这两者的共同作用下，蓝筹股出现了明显而持续的上涨，一直延续到2020年。

“2015年以来机构投资者占比提高了。机构化的特征反映在市场上，一是市场更稳定，抗压能力也更强了；二是市场的有效性提高了，现在挖掘到好公司之后，下手要足够快；三是市场的结构化、赛道化更显著，以前市场上的股票许多时候是同涨同跌的，现在股票的同向性大幅下降，分化愈发严重。”国泰基金主动权益三部负责人，基金经理程洲分析市场表示。

此外，经历2015年的创金合信ESG责任投资基金经理王鑫表示，事实证明，无人能够“精准识别”泡沫的顶点，坚持理性的心态才是降低投资风险的有效方法。近年来市场虽然也呈现了跌宕起伏，但市场参与者的投资心态已明显趋于理性。

极端市场环境影响投资理念

重视风险+均衡风

回顾2015年这一波极端行情时，不少基金经理谈到反思以及投资理念的变化。

“回顾我入行以来，无论是2008年，2015年，2016年，2018年，这些市场比较极端的年份，带给我们的思考，一是对于市场的敬畏，当市场情绪过热或过冷的时候，尤其当大部分投资者开始趋同热捧某个方向时，市场终究会发生纠偏与再平衡；二是对于风险控制的重视。”国泰基金主动权益三部负责人程洲直言，自身性格是比较谨慎的，从业的时间越久，越希望把风控控制在投资发生的那一刻，重视均衡分散，重视安全边际。

程洲还表示，无论是在牛市中的一荣俱荣、熊市中的泥沙俱下、还是震荡市中的多空博弈，“我想我们应该始终坚信的是，无论什么时代，都应该尊重并且相信常识，重视选择公司的内生价值和增长性”。

诺德基金经理谢屹也提及，身处极端行情里面的确让人容易偏离自己的投资框架，容易陷入对未来市场的预测中，也容易被市场本身所迷惑。但这些都是危险的，太过于关注市场而不是关注公司本身，就容易买入估值过高的公司，然后期待以更高的价格卖给下家，而不是长期持有优秀的公司，分享其盈利的上升。整个的投资逻辑就扭曲了。

“相对而言更好的方式我们发现还是专注在公司的增长和估值，看其在当前的市场环境里是否匹配，然后不断去优化它。这样自然会在市场不理性的时候卖出定价过高的企业，也会在市场低迷的时候有信心增持低估的企业。” 谢屹表示。

上投摩根副总经理、投资副总监孙芳更是直言，在2016年之后，整个公司对研究平台进行重点改革：第一，重构所有研究制度、流程，一切都回到研究公司基本面上，回到科学估值本身，狠抓深度研究。同时，研究员必须更侧重行业视角、建立研究覆盖池，不能过度集中于个别股票的研究推荐，而忽视对整个行业的景气周期的跟踪。第二，对研究员重新进行调整，使得所有行业都有研究员覆盖。

孙芳还强调“不变”和“变”，不变的是始终希望投资组合的主要的部位放在跟时代、跟经济共振的地方。变的是更重视风控。

此外，也有一些人士更重视大类资产配置或者配置上更偏均衡风。

如博道基金研究总监兼基金投资部总经理张迎军表示，他的投资分析框架包含两点：一个是大类资产配置决定论，一个是基于价值的趋势投资，而大类资产配置决定论是我分析市场最重要的框架。这正是2015年那一轮A股牛市之后开始建立大的资产配置框架。

张迎军表示，当时我意识到，股票市场的决定性力量未必是大家所认知的经济基本面或是货币政策周期，这些都不能够完全解释。2020年的疫情让我认真反思和研究了美股的走势，之后我基本完善了自己的分析框架。

而创金合信ESG责任投资基金经理王鑫则表示，他此前以好行业、好公司、好价格三个维度作为选股标准，过去好行业所占的选股权重最大，但近年来这三个维度在选股中的权重更加均衡，投资理念更强调自下而上。

A股市场走向成熟

更重视企业内生价值

此前A股市场常常牛短熊长、波幅巨大，但近些年来随着海外资金、长线资金的不断流入，机构投资者占比的提升后，正逐渐走向成熟，投资上更重视企业内生价值，而仅靠博弈市场资金面交易越来越“非主流”，这一趋势还在持续。

“关注内在价值可能是投资中最重要的事情，A股市场更加关注内在价值的过程应该会继续，也代表着我们A股市场逐步走向成熟，优秀的企业开始享受更合理的估值，糟糕的企业开始有折价甚至退市。” 诺德基金经理谢屹表示。

谢屹还表示，当然不同投资人会对内在价值有不同的评估体系。成长股和价值股的定价可能也有差异。但忽略内在价值，仅仅关注股票层面的波动，或者市场资金面的因素去交易股票的方式，大概率是不太能够取得长期收益的，这样的市场也会逐渐成为历史。

长城基金副总经理、投资总监杨建华也表示，经济基础决定上层建筑，企业自身的质地、基本面情况是其能否长期受到资本市场认可的决定性因素。海外资金净流入和机构投资者占比增加，使得A股市场内的资金性质更加长期稳定，引导投资避免短期热点炒作，更加重视基本面，更加专业化。我们相信重视企业内生价值、关注基本面的投资将是未来的大势所趋。

在机构投资者为主的市场趋势之下，价值投资会主导市场，行业龙头公司肯定会获得更多的市场关注。因此，过去两年行业龙头股往往表现较好，对此不少投资人士也有自己看法。

如创金合信ESG责任投资基金经理王鑫表示，近几年多数产业的发展结果证明，行业内竞争优势明显的企业，其财务表现也会好于行业内二三线公司，相应市场会给予其更高的估值溢价。但他也认为，这种估值溢价会伴随企业竞争优势的变化动态调整，不会出现较长时间的估值泡沫。市场中长期的定价方法在持续理性。

“一些新型行业细分龙头也值得重视，虽然市值还相对比较小，但是未来的成长空间或较为广阔。” 金鹰基金权益研究部总经理、基金经理倪超表示。

杨建华也表示，许多龙头公司是符合“强者恒强”逻辑的。对于投资而言，龙头公司以强确定性成为比较好的投资品种。但是相对而言，一个公司成长最快的阶段是其从黑马或者灰马变成白马的阶段，因此龙头公司的成长性会逊于中小成长股。可以说，不同类型的公司在投资价值方面的优势不同，市场每年也会有大盘、中小盘等不同的风格，今年5月以来的反弹中，中小盘股的表现就总体强于大盘股，所以，龙头公司是投资中很好的选择，但也不是唯一的选择。

此外，泓德基金也表示，对于资本市场而言，长期持续盈利的根本来源在于赚取企业成长的价值，而不是短期的频繁交易，博弈交易对手的钱。对于相对成熟的行业，龙头公司的竞争优势更为明显；在高速发展的新兴行业，由于市场规模迅速扩大，龙头公司的先发优势很容易被后来者追上。而且任何龙头公司都是从初创公司成长而来，现在的龙头公司如果甘于目前的行业地位，停止了创新，也并不代表会一直优秀。

公募基金彰显专业投资优势

长期持有创造价值

中国基金报记者 张燕北

过去七年里，主动权益公募基金整体表现明显强于大盘。震荡波折之中公募基金仍然具有长期良好的投资业绩，助推“炒股不如买基金”成为A股高频话语。受访人士认为，机构投资者主导市场的背景下，投资门槛大幅提升，以主动权益基金为代表的专业投资者运用自身投研优势，更加容易把握住结构性行情。

大幅跑赢大盘的基金，其大多把握住了宏观经济背景下不同股票类型资产价格变化趋势和产业投资机会，同时严格控制组合回撤。对于基民而言，要想通过投资基金获取正回报，需要充分了解基金产品及其基金经理和基金管理人，谨记“资产配置、长期持有、分批买入”。

结构性行情中彰显投资优势

自沪指于2014年6月12日盘中创出5178点的高点至今，主要股指均下跌。但同期主动公募基金整体表现跑赢大盘，展现出“炒股不如买基金”的实力。在业内人士看来，主要原因在于近几年市场上更多的是机构性机会，选股难度和投资门槛均大幅上升。作为专业投资者的公募基金凭借自身投研优势，为投资者赚取了可观的超额收益。

谈及过去几年主动权益基金绝大多数产品在多数时间跑赢上证指数的原因，金鹰基金权益研究部总经理、基金经理倪超直言，“5178点以来，市场以结构性行情为主。机构投资者运用自己的专业优势，更加容易把握住这些结构性行情。”

针对5178点以来市场呈现结构性行情的根源，国泰基金主动权益三部负责人、基金经理程洲进一步介绍道，当前中国经济已经从高速增长将进入高质量增长阶段，2015年以来，市场同涨同跌减少，行业和公司结构性分化加速，龙头公司通过资源整合和市场份额提升获取更高的增长率，加之注册制下股票数量也越来越多，普通投资者选股难度不断增加。

“相比个人投资者，机构投资者在企业调研、商业研究、财务分析等方面都有一些专业性上的优势，因此“炒股不如买基金”成为共识，在分化的市场下把钱交给专业的人，无疑是更好的选择。” 程洲说道。

创金合信ESG责任投资基金经理王鑫也表示，伴随近几年资本市场的发展，上市公司的行业类别和公司结构都更加完善，叠加近几年的经济背景，市场更多的是结构性的投资机会。

“而在机构投资者主导市场的背景下，投资方法回归基本面研究，立足价值投资。从过往基于事件催化的主题炒作，发展为产业发展趋势、行业竞争格局、公司竞争优势、估值等定量与定性的研究上，投资门槛也大幅提升。因此，以主动权益基金为代表的专业投资者的长期业绩表现一般会超过上证指数。” 王鑫说道。

部分公募投研人士指出，伴随着机构投资者话语权的上升，公募基金对于行情走势有了更多的主导性，因此更容易把握住机会长城基金副总经理、投资总监杨建华认为，可能一方面由于机构投资者不断发展壮大，在市场上的影响力不断增加，在这一过程中可能主导了市场行情的走势，因此机构投资者整体业绩也会优于大盘，这也体现了专业投资机构在理念上、专业研究上的优势。

“另一方面可能与上证指数的编制方法有关，”杨建华进一步表示，同一时期上证指数的表现不及万得全A指数，也不及沪深300指数的表现。

泓德基金也从指数编制的角度予以分析称，上证指数作为综合指数，采用总市值加权方式构建，2015年以来，很多绩差公司被市场抛弃，股价持续下跌，又没有退市，剔除出指数的编制，无法像沪深300，中证500等成份股指数做到定期更新，优胜劣汰。因此，主动权益基金的业绩往往会超过上证指数。

富荣基金研究部总经理郎骋成进一步表示，指数是根据某种规则编制的，本身并不会根据市场的涨跌主动去调整结构，但主动权益的基金经理会根据市场变化主动的做出调整。“另外，组合管理是基金经理的主要工作，根据行业或者个股比较选出更具有优势的方向是基金经理最重要的能力体现，那么随着时间推移，择优弃劣的操作积少成多，或会出现主动权益基金的业绩往往好于指数的情况。” 郎骋成说道。

此外，诺德基金基金经理谢屹坦言，其实基金买的也是股票，我理解基金能超越散户的收益来自两个部分。一个是选股可能更有优势，一个可能来自择时。其中选股的优势可能是更明显的，基金通常会青睐优秀的公司，行业龙头或者龙二。“而优秀的公司意味着比其他企业有竞争优势，盈利更确定，增长可能还更快，股价方面的差距由此诞生。”

在博道基金研究总监兼基金投资部总经理张迎军看来，主动权益基金的业绩超过上证指数恰恰体现了公募权益基金经理作为专业投资者，是有能力给基民创造超额收益的。

“我们做过统计，从2006年1月到2022年3月，十几年间，中证800指数年化收益率为10.52%，偏股混合型基金长期年化回报是15.38%，这部分超额收益就是偏股混合型基金整体给基民创造的价值。”他进一步说道。

长期持有创造价值

部分基金在过去七年大幅跑赢大盘甚至净值创出新高，究其原因，这些基金经理能够把握住符合产业政策、宏观环境的行业或主题赛道机会，同时具有一定择时能力，又能兼顾回撤控制。对于基民而言，基于更为长期的视角看待基金投资、树立正确投资理念是投资基金的要点。

“对于全市场基金来说”，郎骋成分析，大部分基金的基金经理都选择具有长期竞争优势的行业或者公司，并且能够在不同的市场环境下做出取舍和调整。对于特定风格的基金，符合产业政策、宏观环境的行业或主题是创出新高的主要原因。

泓德基金则认为，短期里，股价会围绕公司的内在价值上下波动，但是长期来看，基金投资最终赚取的收益应该来自于所持有的上市公司成长贡献的业绩。回溯去看，那些自5178点以来净值创出新高的产品，通常是投中了过去几年业绩增长较为亮眼的公司，同时在组合管理过程中，对回撤控制较好的产品。

“净值创新高的基金至少说明基金经理始终处于一个学习的状态”，在王鑫看来，这些基金经理的能力圈在扩大。伴随资本市场产业结构的变化，每个基金经理都需要持续完善其投资方法，更新产业知识，拓展能力圈，才能适应行业的变化，挖掘出投资机会。投资就是一个提升认知能力的过程，基金业绩创新高也从一个侧面说明了基金经理的投资能力实现了提升。

倪超表示，净值创新高的基金产品多由优秀的基金经理管理，把握住了宏观经济背景下不同股票类型资产价格变化趋势和产业投资机会。对于基民而言，他建议要一定程度地了解基金经理的投资理念、历史业绩和基金经理的能力圈，选择优秀的基金经理为自己的财富保驾护航。

程洲表示，净值创出5178点以来新高的基金大部分都是平台稳定、基金经理长期业绩优异、且相对重视风险控制的产品。“基民选择基金的时候，”他建议道，可以先了解自己的风险收益的目标，再进一步去匹配合适的产品。如果是希望选择主动权益基金，且目标投资时间比较长的，可以多了解一下基金经理的投资逻辑，关注基金经理变更不太频繁的产品，这样产品的风格可以在中长期的维度内稳定一些。我们也是希望基金投资人能够选择好基金之后，就能够相信基金经理，我们会以我们最大的努力，把产品管好。

谢屹则指出，从5178至今行业其实变化较大。早期产品主要以宽基为主，现在市场上发行的和存量的更多的是行业主题基金。一个是行业竞争使然，基金公司希望通过更加细分的产品来覆盖更多不同的投资人。

“但坦白说对于基金持有人而言投资基金的难度在增加。以前宽基的时代只需要观察整体业绩和超额收益就好。现在则需要投资人自己研究行业，研究主题，跟踪产业政策，还要自己做轮动和切换，难度其实有大幅提升。实际上基金公司把问题又交还给了持有人。对于基民而言，我建议一定要在自己的能力圈里做事情，更多的选择并不一定代表更丰富的收益，而是需要更多的经验和能力去应对。” 谢屹说道。

对于个人投资者来讲，张迎军建议大家去通过投资基金来参与市场。现在投资越来越专业，公募权益基金经理作为专业的投资者，其主要精力就放在做好研究和投资上，而且，背后也有公司一整套完备的投研体系做支撑。

“我们常说，让专业的人做专业的事，个人的时间是有限的，一定要把投研资源聚焦在能产生复利的领域，这样长期会更有效。事实上，投资基金其实也是复利效应很大的，你把专业的事交给专业的人，让在投资上比你厉害的人帮你理财也是不错的选择。”张迎军称。

当然，作为基金管理人，基金公司需要持续践行价值投资、长期投资，增加投资者获得感。展望未来，随着基金投资顾问、MOM及FOF等多元资产配置工具的逐步完善，投资者可依托专业的力量分享公募基金回报。

A股长牛趋势不改

5178点行情或难重现

中国基金报记者 陆慧婧

2015年的6月12日，上证指数最高上涨至5178点，那一天也成为过去7年时间里上证指数的最高历史记录。

这7年时间里，A股市场出现了较大变化，机构投资者比重增长、杠杆风潮不再，投资也更注重企业内生价值。谈及未来市场是否会再次出现类似2015年的行情，多位基金经理认为，当下无论是宏观背景、还是监管及投资者的成熟度，都不同于2015年，在目前价值投资主导的市场中，市场中长期的定价会更加合理，市场不会再次出现极端泡沫化行情。

展望后市，他们认为，目前市场处于盈利能力逐步修复，估值偏低的阶段，对今年下半年市场行情较为乐观。

2015年行情或难重现

对于一些在A股市场征战多年的投资老将而言，2015年的牛市行情过程依旧历历在目，也看到了如今市场与2015年市场行情的驱动因素发生了本质变化。

长城基金副总经理、投资总监杨建华自2004年5月起开始担任基金经理，在2015年时已经掌管了包括长城久富、长城品牌优选混合在内的多只基金，亲历了2015年的极端市场行情，对于当年行情的发展有着深刻的体会，他回忆起当年的行情时说道，“2015年的大牛市出现有其特殊性。从2013年开始的创业板结构牛到2015年全面牛市是一个过程，在2015年全面牛市出现之前，已经有2013年的成长牛和2014年的价值牛铺垫。2015年，一方面，流动性环境由2014年的定向宽松转向全面大幅放松，并且国家持续出台房地产刺激政策，宏观环境非常宽松，为牛市创造了条件；另一方面，融资融券和场外配资的盛行使得杠杆资金大举入市，资金面和情绪面都达到狂热阶段，一定程度上也催生了市场在短短半年内迅速进入牛市。而下半年随着监管部门着手“去杠杆”，股市也迅速降温，在8月底已经迅速跌至2850点。”

他进一步表示，除杠杆资金这一特殊催化因素外，回顾2013-2015年的一轮牛市，资本市场改革创新和国家政策红利支持在相关行业的行情中起到了不容忽视的作用。2013年“互联网+”概念兴起，国家大举支持科技创新，产业政策频频向互联网、通信等新兴领域倾斜。2014年，以股票发行注册制、新三板为代表的资本市场制度改革，使资本市场步入活力迸发的蓬勃生长期；国企改革、“一带一路”等战略新概念也催生了相关主题行情。在2015年流动性环境大幅改善后，股市迎来了全面迅速的上涨。

谈及是否会出现2015年的行情，杨建华认为，随着监管制度的进一步审慎以及资本市场制度的日益完善，由杠杆资金这一类特殊因素短期迅速催化牛市行情的可能性不大。但是国家政策红利、经济结构优化、产业转型升级与消费升级等大逻辑导致相关行业长牛的趋势不改，“我们强调投资要具有时代感，就是说要顺应这些与时代背景息息相关的大逻辑，从中寻找享受时代红利、中长期景气度向上的投资机会。”

诺德基金基金经理谢屹也谈到，2015年的牛市是比较独特的，启动于经济下行周期，其上行动力更多来自于估值的提升，而不是盈利的修复。“实际上指数在短短8个月内翻倍，企业盈利并没有翻倍，上升的都是估值。这可能由于当时较为充裕的流动性以及大量带着杠杆结构的产品进入A股市场有关。所以后面我们看到一旦去杠杆的监管加强了，牛市也就结束了。”谢屹表示，展望未来，只要对于流动性的监管得以延续，这种资金面驱动的牛市出现的概率并不高。

多位基金经理更是认为，目前A股市场机构化程度提升也对市场再次出现极端行情起到了抑制作用。

“根据中金公司的测算，在A股自由流通市值中，机构投资者持股比例已从2015年之前的不到30%上升到目前的超过50%。”创金合信ESG责任投资基金经理王鑫用一组数据对比了目前市场与当年市场的机构化程度，在他看来，机构投资者为主的市场趋势下，价值投资会主导市场，市场中长期的定价会更加合理，不会出现极端的泡沫化。再次出现2015年极端市场行情的难度较大，整个A股的生态已发生了较大的变化。

“在监管的政策指导下，在A股机构化的趋势下，A股市场整体是趋稳的，类似2015年的极端行情出现的可能性降低了。”国泰基金主动权益三部负责人，基金经理程洲也持相似的观点。

金鹰基金权益研究部总经理、基金经理倪超也表示，目前无论是监管的还是投资者的成熟度，以及宏观背景都与2015年有着显著不同，因此A股市场较难出现类似2015年的行情。

对下半年市场相对乐观

站在目前时间点上展望未来，多位基金经理指出，随着疫情形势得到控制、稳经济等政策持续加码，上市公司未来几个季度业绩环比增幅可能会有较好的表现，期待下半年市场表现。

博道基金研究总监兼基金投资部总经理张迎军认为目前政策底已基本确立，从GDP来看，经济底大概率会在二季度出现，库存周期一般下行阶段是一年到一年半左右，沪深300指数的这轮调整从去年2月开始，到现在已经持续一年零三个月了，大概率在这季度或下季度见底。

他表示，自己依旧会坚持从长周期视角寻找中国经济增长驱动力行业的优秀公司，具体关注几大领域：第一，新能源，作为绿色经济的代表，经济转型现在能看得到的大的抓手就是光伏、新能源汽车和绿电；第二，具备全球竞争力的行业，包括CXO、造船、化工等；第三，助力产业升级的方向，如人工智能、云计算、网路安全、半导体等，第四，国防军工。

在杨建华看来，疫情的发展与防控是影响今年市场极为特殊又极为重要的因素。“短期看，疫情对经济的影响随着上海全面复工复产基本告一段落，除非疫情有超预期反复，否则4月份很可能是年内经济增速的低点。尽管疫情对上市公司业绩的影响还要到中报披露的时候才能体现，但是经济逐步恢复依然能给市场带来信心，市场风险偏好有望得到提升。因此，后市的表现还是值得期待的。”

杨建华对于全年市场维持震荡整理格局的判断不变。“从国家稳经济政策落地和疫情后经济恢复这两个维度看，受益于稳经济政策发力、有助于拉动经济或创造就业的行业，包括汽车、家电等，有望面临较显著的基本面改善。消费场景和经济活动的恢复，有助于大消费类板块经营层面和估值层面的修复。如果接下来美国持续的加息缩表进程能够一定程度上遏制全球大宗商品和能源价格的上涨，国内中游制造业的盈利能力也有望得到修复。”

程洲直言，市场最坏的时候应该已经过去了，市场情绪正在逐渐恢复。“近期市场已经反弹，当然可能还会有一些反复，但应该已经是在构筑底部的过程中了，之后应该会有一个上升的阶段，当然这个上升阶段还需要一些更强的信号来刺激，包括后续有更多具体的稳经济增长的政策出台，包括宏观数据开始呈现稳增长的效果等，那么市场的信心可能会更足，市场的上升趋势就会更加确定。我们觉得这个时间离我们越来越近了。组合管理方面将继续保持相对均衡的策略，更加看好制造业的投资，既包括周期，也包括医药消费、新兴成长。”

王鑫、倪超、谢屹等基金经理也整体上对下半年的市场偏乐观。王鑫认为当前多数行业的估值水平都处于历史估值的中位数以下，且除了上游资源行业外，多数行业的盈利能力也处于底部，市场处于盈利能力逐步修复，估值偏低的阶段，自下而上看，多数行业都能选到估值比较合理的公司，投资机会偏均衡。谢屹更是指出，在经济整体复苏阶段，机会会非常广泛，从食品饮料、家电、消费电子和科技，乃至消费建材都会有机会。白酒和电动汽车本身举办跨周期成长属性，上升的持续性可能更好。倪超则相对更关注制造业中的成长方向。

上投摩根副总经理、投资副总监孙芳下半年将主要关注三个方向：首先是关注疫情逐步得到控制而边际改善的制造业，比如汽车及其供应链或将迎来复苏；其次是受益于经济复苏的非必须消费品；最后是前期跌幅较大，已充分消化了估值和不确定性的成长板块。她也指出，目前需要注意的是，在经济大环境的压力下，成长板块的贝塔机会可能较少，个股的阿尔法更重要，所以需要优选优质公司，今年个股的质地比行业的弹性更重要。

富荣基金研究部总经理郎骋成相对看好上游资源、军工、新能源等方向。泓德基金表示，对于去年以来受到监管政策影响的平台经济公司，随着整改措施的逐渐落地，叠加调整比较充分，是下半年相对看好的领域。