今年前5个月，A股经历了一波深度回调，近期市场迎来了一波情绪修复行情，市场重拾信心。那么此轮反弹是否可持续？近来美股大跌A股却走出“独立行情”，原因何在？在当前的经济环境下，后市表现将会如何？未来哪些行业的投资机会更加突出？带着上述问题，笔者与相聚资本总经理梁辉进行了一次深入沟通。

梁辉表示，“当前经济正是处于绝对值的拐点。二季度在疫情扰乱的影响下，GDP增速或偏低，预计三季度会有所改善。我们判断，当前市场估值仍然处于底部区间，未来市场大概率会呈现震荡市。”

具体到操作方面，梁辉称，下半年将重点关注电动车、光伏及半导体设备等创新性行业，同时挖掘高景气成长股的投资机会。

精彩观点集锦：

1、近期外围市场大跌，A股走出独立行情，其核心驱动因素就是中美之间的经济周期不一致。

2、未来市场更可能是结构性机会。短期来看，6月中旬到7月中旬自上而下的机会更多，但是7月中旬之后，自下而上的机会更多一些。

3、注重均衡、淡化赛道、强调个股的投资策略可能更加适合于下半年的市场，这也是我们对未来继续抱有信心的重要原因。

4、投资的精髓在于核心逻辑的抽取与验证，而非面面俱到。在不断变化的环境下，要找到最核心的阶段矛盾，最终筛选出安全边际高、内在价值大、潜在收益高的公司。

5、投资的确定性来自于对产业的深入理解，具体来讲包括增长驱动力、核心竞争力、细分行业的发展空间以及商业模式的理解等多个维度。

6、相较于4月份，当前影响市场波动的核心矛盾已经发生变化。四月份的核心点在于低估值情况下政策未达预期，而如今核心焦点已经从政策转向对经济恢复斜率的判断。

7、在个股的筛选过程中，会排除掉那些竞争力偏弱、安全边际模糊的标的，更倾向于那些具有高成长性且结构性产生巨大变化的公司。

8、具体到行业板块，未来会重点关注电动车、光伏、半导体设备等具有高景气度的创新领域。

对话实录如下：

当前经济处于绝对值的拐点

市场估值处于底部区间

问：近期外围市场大跌，但A股走出独立行情，您怎么看？背后有哪些驱动因素？

梁辉：美联储的加息或者说持续加息在预期之内，对此国内市场已有充分预期，因此仅美联储加息这一事件对A股的冲击在相对可控范围内。当中美经济周期的错位导致市场对两国经济预期出现背离时，A股便可能走出与美股相背离的走势。

近来，A股走出独立行情的核心驱动因素就是中美之间的经济周期不一致。A股从去年下半年开始走弱，同时国内经济开始进入下行周期，而美国经济是在今年才开始走弱，较A股有所滞后。所以当前A股经历了上半年的调整后，估值处于底部区间，对资金的吸引力较高。目前来看，只要美国不出现不可控的经济下滑以及货币收紧等重大变化，我们所受的影响有限。另外人民币汇率贬值，也对冲掉了一些强势美元的影响。

问：您如何看待当前市场整体的宏观经济环境？在货币政策、疫情、海外市场等因素综合影响下，A股后市整体投资机会如何？接下来市场的超额收益来源于哪里？

梁辉：当前经济正是处于绝对值的拐点。二季度在疫情扰乱的影响下，GDP增速或偏低，预计三季度会有所改善。我们判断，当前市场估值仍然处于底部区间，未来市场大概率会呈现震荡市。

从外部因素来看，美联储加息会对市场产生短期冲击，但影响并不会持续且相对可控。从美国的一些经济指标来看，5月美国制造业PMI和消费者信心指数持续下行，十年期美国国债收益率逼近3.5%创10年新高，短期内美债利率见顶，这种情况下对中国估值的边际影响有限。此外，相较于全球市场A股率先调整，经过上半年的大幅下跌，当前A股估值处于相对较低的水平，在中美经济基本面及经济周期错位的背景下，中国权益资产的性价比凸显。

从内部因素来看，最重要的是要看经济的恢复过程。目前来看，A股走熊的概率比较低，但至于到底会是牛市还是平衡市还需要考虑货币政策、监管环境、市场风险偏好等影响因素。

目前A股的估值水平低于中枢数值，虽然最近估值有一定反弹，但整体来说依然处于一个比较低的水位。同时利率处在历史的最低水平，所以从股债比价来讲，股票更具吸引力。我们认为公司的估值体系、内在价值的测算是十分重要的，投资决策时还是应当选择估值相对合理的板块。

问：您对下半年的市场预期怎么样？是结构性机会还是整体的市场机会？

梁辉：未来市场更可能是结构性机会。目前来看，6月中旬到7月中旬自上而下的机会更多。因为5月份以来的市场反弹是国内疫情逐步得到控制后，市场对经济恢复的预期向好叠加近期密集出台的利好政策，投资者信心回升，因此导致短期内市场集中交易，尤其是汽车等政策利好的板块反弹比较明显。

7月中旬之后，我们认为自下而上的机会更多一些。判断三季度经济恢复的斜率相对温和，近期受政策利好的板块也会随之降温，最终考验的还是基金经理的选股能力。

问：下半年投资策略和资产配置方面有哪些打算？

梁辉：下半年我们的判断更多可能是震荡市为主。震荡行情中，要想做出绝对收益，相当考验基金管理人的择股能力。注重均衡、淡化赛道、强调个股的投资策略可能更加适合于下半年的市场，这也是我们对未来继续抱有信心的重要原因。

问：造成今年市场下跌的几个核心因素，目前已发生哪些变化？哪些因素可能会成为股市的潜在风险？

梁辉：相较于4月份，当前影响市场波动的核心矛盾已经发生变化。四月份的核心矛盾在于低估值情况下政策未达预期，而如今核心矛盾已经从政策转向对经济恢复斜率的判断。如果经济在当前位置有一个明显的恢复，那么周期属性的板块会出现一个估值修复的行情。在经济基本面、货币政策等影响因素相对明朗的时候，市场对经济恢复的预期会趋于合理水平。

风险方面，我认为当前的风险与之前并没有本质的差别，只是说影响的程度不同，核心问题依然是对经济恢复预期的判断。以社融数据为例，虽然5月份社融和信贷总量超预期，但从信贷结构来看仍需改善，在经济预期不稳定的情况下叠加疫情的冲击，企业融资、中长期融资依然较弱，企业扩产谨慎，这也就意味着上下游产业链的投资价值也都是相对较弱的。另外从外部风险来看，近日美联储加息也会对国内市场产生一定的冲击，但如果后续国内经济数据表现较好且释放政策利好，就可以对冲上述风险。

应对比预测更重要

深入研究增强投资确定性

问：我们了解到，近一个月，相聚资本产品净值反弹明显，回顾上半年的投资操作，做对了哪些事？抓住了哪些机会？

梁辉：回顾今年以来的操作，我在今年年初对市场是持以相对乐观的态度，考虑到去年四季度经济承压政策相对宽松，所以认为A股市场是有选股机会的，在年初的时候整体仓位比较高。但在如今看来，由于政策不及预期，叠加俄乌战争及国内疫情的反复，同时的爆发“黑天鹅”导致市场下跌。这波下跌确实有点超预期，所以在仓位上降低了一些。

不过在4月初，市场气氛比较悲观的时候，我们判断市场的估值水平已经到了一个相对较低的位置，市场影响因素已产生边际变化，所以在4月初战略性看多，并在4月中下旬开始逐步加仓。在市场情绪得到修复后，我们的仓位也随之上升，近期产品净值的反弹也比较明显。

如今复盘来看，5月份以来市场的强势反弹下，我们主要加仓的三个方向都表现不错，即光伏、电动车、半导体设备。加仓的逻辑主要有以下两方面：从需求侧来看，认为整体偏弱。房地产销售数据较差，地产相关产业链的投资价值一般；另外疫情影响居民收入，消费板块也相对疲软。我们看好光伏等创新领域。从供给侧来看，相对看好受需求影响比较小的国产化设备，例如半导体设备。此外我们对电动车一直保持较高的关注度。

问：在今年大幅波动的市场下，在个股的筛选逻辑是怎样的？

梁辉：从方法上来讲，我们的选股逻辑是自上而下和自下而上相结合。首先需要自上而下对经济形势有一个大的判断，基于此会天然地排除掉一些行业，例如我们认为地产、消费的景气度相对较弱，投资价值不是特别明显，所以配置比例较低。同时也会筛选出投资价值较高的几个行业与方向，并在这些行业中自下而上选股，针对不同的行业设计不同的投资方法，建立投资模型并形成一套评价标准。

我们比较专注在一些高速增长的公司，更注重公司的内在价值、安全边际、商业模式等方面。在个股的筛选过程中，会排除掉那些竞争力偏弱、安全边际模糊的标的，更倾向于那些具有高成长性且结构性产生巨大变化的公司。选股过程中遵循比较逻辑，对其成长逻辑、景气增速、相关风险因素等方面做出综合判断。

问：复盘上半年，您有哪些心得体会？在选股、择时、风控等方面，您的投资体系是否有所迭代？

梁辉：对于投资而言，市场极端波动时候的应对比预测更重要。在复杂的环境下，很难对未来整体市场的涨跌做出精准判断，如果市场出现极端波动，衍生品的运用就显得十分重要。通过衍生品可以做到有效地控制回撤，更好地对冲掉因权益市场单边下跌而带来的风险。

问：面对市场变化，如何保证投资确定性？在提高投资胜率方面，相聚做了哪些工作？

梁辉：投资的确定性来自于对产业的深入理解，具体来讲包括增长驱动力、核心竞争力、细分行业的发展空间以及商业模式的理解等多个维度。在深入研究的基础上，形成结论进行筛选，并对为数不多的标的进行长期跟踪。但这一过程并不是要面面俱到，投资的精髓在于核心逻辑的抽取与验证。在不断变化的环境下，要找到最核心的阶段矛盾，最终筛选出安全边际高、内在价值大、潜在收益高的公司。

关注电动车、光伏、半导体设备

挖掘高景气成长股的投资机会

问：您对后市投资布局的总体规划和脉络如何？哪些板块和行业的投资机会比较突出？

梁辉：未来我们会依然会重点关注电动车、光伏、半导体设备等。首先我认为，电动车的景气度很高，相关投资机会有望继续扩散。目前来看，电动车渗透率不到30%，按照机构的预测能达到60%，也就是可以达到翻倍增长。就现在来看，锂价上涨所带来的问题还未消除，所以电池相关产业链还会受到影响，但汽车电子、电控这类细分赛道仍值得关注。

其次再看光伏板块，在产能及供需的双重错配下，硅料价格持续上涨，对此我们阶段性的操作会稍微谨慎一些。不过，光伏的投资机会不能仅仅看当时的景气度，我们的投资是基于未来硅料产能释放出来后板块的潜在价值，短期股价是因为高价硅料抑制需求的博弈，而下跌时就给我们提供了更好的买入机会。等到硅料价格企稳后，下游的投资机会将重新凸显。

此外对于半导体设备而言，国产化替代的大背景下半导体设备具有高景气度，但它天然地估值就比较贵，所以这里面一定是看个股。

问：我们都知道相聚非常擅长成长股的投资，可否具体谈一下在今年这种市场环境下，是怎么做的？

梁辉：对于成长股投资依然是遵循自上而下和自下而上相结合的选股思路。首先自上而下选择5~10年能够产生重大变化的行业，例如新能源汽车智能化、半导体国产化、医药创新等几个大的领域。其次在这些大的领域中通过投资细分的标准，针对不同领域建立相应的投资框架，抽取核心矛盾，筛选投资标的，随后对其进行跟踪。在今年复杂的市场环境下，其实更多地就是将工作细化，深入研究把握机会。

问：汽车板块最近表现强势，您怎么看？有哪些细分赛道值得挖掘？

梁辉：近期汽车板块表现较好主要是受政策刺激。财政部、税务总局于近日发布的一则《关于减征部分乘用车车辆购置税的公告》，其中指出，为促进汽车消费，支持汽车产业发展，决定对符合要求的乘用车减半征收车辆购置税。这一政策将有效刺激潜在的购车需求，在政策利好的刺激下整个汽车板块都有一定程度的上涨。另外，因为电动车的公司股价已经率先涨了一部分，所以在概念相对泛化的情况下，一些以传统燃油车作为主业的公司，股价也有所补涨。

汽车的上半场是电动化，下半场是智能化。智能化与电动化的叠加，带来应用场景多样化和燃油车智能化升级的双重红利。具体来看，我们看好ADAS、空气悬挂、智能座舱等细分方向的投资机会。

问：您怎么看消费板块下半年的投资机会？白酒股的配置逻辑是怎样的？

梁辉：消费里面我们更多的是寻找一些相对比较明确，景气度相对好一点的赛道，或者内在增长动能更强的公司。

白酒板块中，高端酒的需求清晰度高，且相对明确，因对高端白酒的投资机会我们也会持续保持关注。

问：银行等低估值的方向，在经历一波上涨以后，最近表现相对一般，下半年是否还有机会？

梁辉：我们现在也加仓了一些银行，判断下半年银行的表现大概率会比现在要好一些。主要是因为经济处于底部区间，而银行跟经济的基本面高度相关，预测三季度GDP大概率会回到4%以上，同时社融放量，银行板块会迎来复苏。目前，银行板块基本面已经见底，且估值处于历史最底部，我们认为估值回到一个中枢水平的概率还是很大的。

梁辉先生毕业于清华大学，分别获得工学学士和管理学硕士学位。2002年从事基金行业，曾任泰达宏利基金投资总监和投委会主席。在泰达宏利基金公司管理公募基金长达十年时间（2005年-2014年）。2015年与团队共同创办相聚资本。（CIS）

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