年关将近，又到了算账的时候。果然，有人diss诺安成长“4年浮亏或超35亿，诺安基金壕取管理费逾10亿”。

蔡嵩松是近几年争议最大的一位基金经理。此前，蔡嵩松曾经在采访中表示，“2020年其实是我的寒冬”。遗憾的是，他的寒冬并未止于2020。从各种维度来看，2022年才是真正意义上的“至暗时刻”，他不断刷新职业生涯中的最大回撤。

数据来源：东方财富Choice

仅仅用盈亏视角来看待蔡嵩松，显然过于单薄。毫不夸张的说，蔡嵩松在公募基金，可谓“时代印记”。对蔡嵩松的解构，可以让我们更好的理解这个时代。

不一样的“巨无霸”

将蔡嵩松推上风口浪尖的，自然少不了其巅峰期400亿元的管理规模。那么问题来了，昙花一现的巨无霸基金何其多，为何诺安成长的规模持续在高位呢？

这不是公募基金的常规剧本。“自古好物不长久，彩云易散琉璃碎”，才是以往巨无霸基金的最终宿命。从诺安成长的份额数据来看，经历了惨痛的回撤之后，总体维持净申购的状态，份额数据仍接近巅峰。

搞到规模不难，难的是维持规模。2006年末成立的嘉实策略，首募419.17亿。要知道，2006年年末的A股总市值为87992亿元，而年初的市值仅31017亿元。一只基金的规模能占据A股市值的千分之五。蔡嵩松规模巅峰的2020年末，A股总市值已经接近80万亿，他手里的400亿相对而言并不惊悚。

嘉实策略的生命周期，和其他巨无霸基金一样，都按标准剧本走：成立之后，每个季度的份额都在减少，2022年末嘉实策略的规模为25.08亿份。类似的还有易方达新丝路和工银互联网加。

这些在牛市成立的巨无霸基金，往往投资者预期拉得极满。然后在持续的失望中，份额如冰雪消融一般，投资者不断用脚投票。这种趋势很难扭转，以嘉实策略为例，历经邵健、党开宇、邹唯等几任明星基金经理，都未能踩住刹车。

有一个耐人寻味的细节，往往亏损越惨的巨无霸基金，投资者忠诚度越高，规模消融得反而会慢。工银互联网加和易方达新丝路都是在2015年牛市巅峰成立的巨无霸基金。工银互联网加首募197.32亿份，易方达新丝路首募286亿份，可谓一时瑜亮。两只基金都曾经历过超过60%的浮亏，不同的是易方达新丝路从坑里爬了出来，截止到2023年1月10日，其最新净值为1.94，工银互联网加则仍原地躺平，最新净值为0.62。令人大跌眼镜的是，工银互联网加目前的份额为59亿份，易方达新丝路则为20.68亿份。

不少基金投资者，显然存在“斯德哥尔摩效应”。所谓斯德哥尔摩效应，是指被伤害者对于实施方产生情感，甚至反过来帮助实施方的一种情结，跟我国古语中的“为虎作伥”颇有异曲同工之妙。

不过，蔡嵩松的诺安成长，与上述的巨无霸基金并不一样。嘉实策略等都是含着金钥匙出生，而诺安成长起于微末。在2019年2月20日蔡嵩松接手之前，上一个季度的规模为3.8亿元。诺安成长的成名轨迹，与中邮战略新兴产业比较类似。任泽松接手时，中邮战略新兴产业的规模仅在6000万-7000万区间，此后规模不断膨胀，达到巅峰的110亿元。

但中邮战略新兴产业的剧本，跟诺安成长有显著不同。在业绩开始出现颓势时，基金持续遭遇净赎回，中邮战略新兴产业的最新规模仅为7.25亿元，早已不复当年荣光。

蔡嵩松有何不一样？

不一样的网红

有人称蔡嵩松为“初代网红基金经理”，这个说法并不严谨，却也道出了部分真相。

把蔡嵩松当作“初代”的投资者，显然都入坑不久。早在公募基金的英雄纪元，王亚伟在大A的影响力才叫夸张，因为抄作业者众，还衍生出不少王亚伟概念股，每次持仓披露甚至会将某些股票推向涨停板。

华夏大盘是公募基金热度最久的“国民基金”。但从严格意义上来说，华夏大盘离国民很远。在其睥睨众生的岁月里，华夏大盘多数时候仅有1.2万户左右。长期处于封闭状态的华夏大盘，投资者只能远观而不能亵玩。

诺安成长自2020年末起，户数始终在246万户上方。事实上，这是一个很夸张的数据。要知道，公募基金中有上百家基金公司旗下所有主动权益基金的户数加总，未能超过百万户。如果再复盘一下诺安基金旗下主动权益基金的家底，诺安成长的崛起堪称逆袭。

当然，和蔡嵩松同期获得盛名的张坤、葛兰等人，所管理的几只百亿基金的户数也都是数百万户。不同的是，张坤的易方达蓝筹，户数在一年内从713万户，下跌到532万户。诺安成长却从246万户，上升到了265万户。

从成名以后的动作来看，蔡嵩松是三人中主动参与经营“人设”的基金经理。事实上，张坤也被称为“酒神”，但这更多是一种调侃，其本人在盛名之下始终保持沉默。葛兰和医药的关联则比较自然，葛兰管理的两只大块头基金，是根正苗红的行业基金，基金契约规定相关行业的股票不能低于非现金资产的80%，业绩比较基准的主体也是中证医药卫生指数。

诺安成长是全市场配置的基金，业绩比较基准的主体是中证800指数，跟半导体指数并无关联。蔡嵩松主动缩小基金的选择范围，换来的是诺安成长被视为半导体赛道的代表性基金。

不同的策略或许源自不同的禀赋。易方达和中欧基金都是主动权益的头部公司，投研团队里人才济济，最佳的选择是不把鸡蛋放在一个篮子里，基金业绩回撤往往会对权益品牌带来损害，头部公司相对介意。而蔡嵩松对于诺安基金来说，不啻于全村的希望。客观来说，蔡嵩松的异军突起，不仅给诺安品牌带来了巨量曝光度，也提升了经营的业绩，给管理层带来了更多腾挪空间，甚至推高了诺安基金的股权对价。

值得一提的是，蔡嵩松的成名并没有太多刻意的成分。蔡嵩松执掌诺安成长，无非是基金业绩拉跨之后的死马当成活马医。一只规模不大的基金，正好可以让新人练手，让蔡嵩松成长。轻装上阵的蔡嵩松，以一种干净利落的暴力美学，给诺安成长改头换面，上任初期的10倍换手率，让这只曾经面目模糊的绩差基金，变身为半导体行业的赛道基金。

有人用“赌徒”来形容蔡嵩松，路人甲认为这也许过于诛心。绩差基金换基金经理，本来就有“换帅如换刀”的预期，这种看似大开大合的举动，并无太多内部压力。至于为何死磕半导体，在蔡嵩松身上也比较自然，中科院芯片设计硕博的教育背景，以及中国科学院计算技术研究所、天津飞腾（位列某实体清单）任职经历。这种经历不去投半导体，难道让他买白酒才算知行合一？

年少成名的基金经理，在行业内并不少见。蔡嵩松的特别之处，在于他对于投资者行为的预判。在2021年初的一次公开采访中，蔡嵩松谈及2020 年下半年有不少朋友“温言劝导”，还给他提出两种“补救”建议。

如果听朋友的建议，或许诺安成长会复制上文中其他巨无霸基金的故事。但蔡嵩松认为，这“有损锐度”，并未采纳。相反，在采访中，他表示“争当科技投资中最锋利的矛”。对于社交媒体中的谩骂调侃和现实中身体的诚实，蔡嵩松显然有更深刻的认识，显然是一位很懂投资者的基金经理。

懂投资的基金经理常有，懂投资者的基金经理不常有。很多基金经理除了投资之外，巴不得做个甩手掌柜，参与渠道的路演往往都会被当成负担。从结果来看，蔡嵩松的选择，极有标识度。要知道，目前公募产品已经过万，基金经理超过3000。如何在人海中被记住，是每一个基金经理都会面临的困境。

当然，蔡嵩松最有趣的地方，并不是被人记住，而是不被人遗忘。

为何是蔡嵩松？

当时代抛弃你，连再见都不会说。自有互联网以来，网络红人如过江之鲫，但被人长期记住的却屈指可数。

值得一提的是，业内人士看待蔡嵩松的视角，和百万持有人的视角迥异。在路人甲看来，这并不是源自某种天然的同行相轻。

长信基金基金经理安昀曾在2020年基金中报里含沙射影：“最近听说一支硬核成长类产品，基金经理从业才三年，做投资仅一年，规模从去年的十几亿迅速膨胀到当前的近两百亿，且大部分规模是今年二季度流入的，该产品基本上全仓半导体。我不禁陷入深思，虽不免有葡萄好酸之嫌，但是这样真的好吗？”

很多人害怕被批评。但客观来说，对于一个网红基金经理而言，争议却可以成为提高知名度的养分。

基金管理是一个技术工种，尤其是一些老派基金经理，多少总带点矜持，往往会有“好的基金经理应该XXXX”的指点江山。这种情况并不是基金行业所独有，很多老匠人都觉得行业要被那些嘴上没毛的年轻人糟践了。

安昀提出的问题，不仅是押注半导体是不是豪赌，其实还有更深一层的思考。一个很简单的问题：诺安成长的机构占比为何极低？大抵是因为如果从交易层面来看，目前华夏国证半导体芯片ETF、国联安中证半导体ETF、国泰CES芯片ETF都是百亿级别，流动性都很不错。更为重要的是，ETF的持仓严格复制指数，不会出现风格漂移，并且ETF的交易成本更低。

与相关ETF相比，诺安成长的定位更加类似于一只半导体指数增强基金。当然，如果因为这看似简单粗暴的策略，便鄙视诺安成长和蔡嵩松，也并不中允。指数增强并不是一个丢人的策略，不仅所有的行业主题基金都类似指数增强基金的打法，即便是所谓的全市场配置的基金，一定程度上也可以视为沪深300、上证指数、中证500等宽基指数的指数增强基金。

事实上，很多的质疑都可以总结为一个问题：为何如此简单粗暴的打法，却能让数百亿资金为之疯狂？

蔡嵩松有没有成长？

前面提及的问题，跟路人甲的某些疑问也颇为契合。譬如，为何我不是李佳琦？

在一些旧小说里，要成就伟业必然要天赋异禀，像李元霸的两只铜锤800斤重，宇文成都的兵器凤翅镏金镋也有400斤重。如果没有惊人的力量，就需要其他的神迹，类似刘邦的斩白蛇。

而在现实生活中，一切都无非是天时地利人和的风云际会。

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从老牌业内人士的角度来看，诺安成长已经到了最危险的时刻。从蔡嵩松的任期回报来看，基金的业绩已经落在了同类后二分之一区域。从长期投资的角度来说，2019年以后买入的投资者，大部分都在亏损。不仅仅是其他投资者，蔡嵩松自己也买入了超过100万份，目前大概率也是亏损。

更为糟心的，是蔡嵩松与郑巍山的业绩比对。蔡嵩松管理的诺安成长，与郑巍山管理的银河创新，堪称半导体赛道基金中的卧龙凤雏，也占据了这一赛道主动基金规模的大头。

数据来源：同花顺iFind

如果从波段交易的角度来看，银河创新比诺安成长更具弹性。

数据来源：同花顺iFind

如果从长期投资芯片指数增强基金的角度来说，银河创新的长期业绩也更佳。

吊诡的是，银河创新最近一年的户数比诺安成长少一百多万户，最近两年的户数较2020年末的巅峰已经缩水接近20%。换言之，从受欢迎角度来说，蔡嵩松仍是半导体赛道最靓的仔。

蔡嵩松显然圈到了基民中风险偏好最高的那波人头。

蔡嵩松效应

像我者死，学我者生。

诺安成长以外，集中投资芯片赛道的基金并不少。然而，成名要趁早。除了诺安成长与银河创新外，招商移动互联网A、银华集成电路、泰信中小盘精选、博时半导体主题A、华润元大信息传媒科技、兴业安保优选、财通集成电路产业A以及国泰君安信息行业等都是押注半导体赛道的主动基金，但目前都不成气候。

这些半导体赛道基金，大都没有像诺安成长与银河创新一样，幸运的赶上了2019年的大年。那一年，初出茅庐的蔡嵩松与郑巍山，开局即巅峰。诺安成长2019年赚了95.44%，银河创新赚了97.12%，两位基金经理开启了开挂人生。

有意思的是，银河创新的评论区，要比诺安成长冷清许多。而诺安成长的评论区，则时不时会提及银河创新，不少投资者号称“左手银河、右手诺安”，同时持有两只基金。

如前文所述，与上古时代的网红基金经理相比，这次有点不一样。最大的改变，是互联网渠道的崛起，搅浑了基金代销的一池春水。互联网渠道的入局，带来了更低的费率，和更好的账户管理体验。同时，也带来了与之伴生的黑暗原力，申赎费用大幅折扣之后，也带来了将基金当成股票短炒的风潮。互联网渠道话语权提升的同时，其排名规则对于基金投资生态也带来了显著的影响。

以诺安成长为例，其之所以能让几百万持有人疯狂，跟其净值的上蹿下跳有很大关系。一天天堂，一天地狱，在诺安成长被diss为渣男基金的同时，也带来了欲罢不能的体验。像蔡嵩松这样自带话题的基金经理，是互联网渠道的宠儿，乐得让他不断刷存在感。

诺安成长的评论区，生动演绎了UGC的魅力，也演示了什么叫用户粘性。即便不买诺安成长，诺安成长的评论区仍能带给路人甲无限的欢乐。

“涨了蔡经理，跌了经理菜”、“诺安赚钱诺安花，一分别想带回家”、“年轻人的第一次成长，叫做诺安成长。年轻人的第一个套，是一个叫做诺安成长的套”。这几百万的持有人，除了擅长创作段子，还明显带有互联网渠道客单价较低的特点，从蔡嵩松接手时的户均两万多份，逐渐降低到了户均5千-6千份。

某种意义上来说，诺安成长不仅仅是一只基金，而是一场几百万人参与的投资者教育。或许老牌人士会认为，诺安成长不是一只正儿八经的绩优基金。但问题是，谁在乎呢？

子非鱼安知鱼之乐。要知道，有人看场脱口秀要花掉1800，这类消费所带来的欢乐总量以及欢乐的持续时间，路人甲窃以为不如诺安成长评论区；此外，某些教授屠龙之术的理财课，一份就卖6988。与之相比，人均投入几千块的诺安成长，无论是赚是赔，能否成长与否，这几百万人终究是对基金的风险和受益有了切身感受。

话说回来，有几个人能有为几百万人理财的体验呢？无论蔡嵩松的规模扩张神话是否继续，他都必将载入公募基金史册。

实际上，对于争议投资经理，究竟是纯粹的价值投资者，还是幸存者偏差下的营销大师，不只是国内资管业单独面临的问题。无独有偶，远在大洋彼岸的木头姐，正在敦促投资者再给她五年时间。