（文末照例有一张图总结）

大家好，我是很帅的分析师

视金钱如路虎的章闰土

今天我准备来聊聊

日本最近发起的

货币战

前段时间 ，相当于美元各种让利大酬宾。

不少发达国家也只能跟着加息，毕竟不加就意味着钱会往外跑。

除了周期错配的中国（咱已经过了外资外流的阶段），另一个扛着不加息的，是日本。

日本还在咔咔地印钱撒币，而日元也因为这个骚操作，开始在贬值的路上狂奔了。

截图/新浪财经，JPYUSD

而日元的主动贬值，对亚洲国家的影响还挺大的。

上次它这么做是在2015年，导致我们人民币的汇率被爆锤；而再上次，则是卷起了1997年的亚洲金融风暴。

一起来探究看看吧——

Part 1我们曾被日本埋伏过？

不晓得你还记不记得2015年？

当年不少股民还没从6月股灾回过神来，转头就发现又遇上了8月汇灾。

所以稍微研究过当年情况的话，自然对现在日元贬值的情况多少有些警觉。

2014年的时候，美联储正好停止QE（量化宽松），也就是不继续大规模印钱撒币了。

于是美元开始升值走强。

而日本那会儿刚刚走到「失去的二十年」的位置，因为自身经济不振连带着出口不行，正在遭受贸易逆差的毒打。

同为亚洲经济体，日本这哥们儿喜欢把风险丢出去，尤其是丢给邻国，俗称「以邻为壑」。

于是，日元在当时政府宽松政策的引导下，进行竞争性贬值。

亚洲这一圈儿国家，有着类似的「出口导向」的贸易结构，某种程度上属于竞争对手。

所以这时候日本突然决定要打价格战，把自己的货币贬值成白菜价，那么周边其他国家往往也会跟着贬值、加入这场商战。

韩国、印尼、印度等国纷纷跟上，大家都为强美元送上自己的货币头。

根据中银证券的测算，截至我们2015年的8·11汇改前，人民币走势与日元为较强正相关（也就是跟着贬了贬），新台币、泰铢等其他亚洲货币和日元也呈现较强的正相关（不过比1997年亚洲金融海啸的相关性要弱一些）。

一荣俱荣，一损俱损，没有人幸免，包括我们。

2015年的8·11汇改后，人民币开始加速贬值，在亚洲垫底释放风险。

8·11汇改其实是调整人民币兑美元汇率中间价报价机制，可以简单理解为中国要强大走出去，总是要承担跟国际市场联动的风险的，属于人民币国际化的重要一步。

在那一波的人民币贬值过程中，我们付出了资金加速外流导致外汇储备流失（约1万亿外储）的代价，也逼得我们不得不降息降准来稳住经济；不过确实也借贬值稳住了外贸需求。

这里顺带提一嘴——

根据香港证监会原主席沈联涛的研究，1997年亚洲金融风暴虽然是从索罗斯狙击泰国开始的，不过追溯其根源，其实也是在日本。

而在那会儿，咱也是多次强调了「坚持人民币不贬值的政策」，可以说是很有大国担当了。

Anyway，亚洲金融风暴我可以先挖个坑，如果你们感兴趣的话，找天我可以细说。

那么，这一次呢——

Part 2日本这次在搞什么？

日本还是在搞量化宽松，向市场喷钱。

日本是通过「收益率曲线控制政策」（YCC）来控制利率的，会把短期利率控制在-0.1%附近、10年利率控制在0%附近、上限控制在0.25%。

只要利率出现偏离，日本央妈就会出手购买国债，控制住这个利率，以此来实现宽松。

也因为背后有强势的央妈，一直以来，做空日债的交易行为都被赋予了一个神奇的外号叫做「寡妇交易」，意思是风险贼大。

不过，这次交易员们倒是敞开了肚皮在吃。

6月15日，也就是美联储加息那天，日本10年期国债期货暴跌，创下了2013年来最大单日跌幅，而且两次触发大阪交易所熔断机制。

市场一边看戏一边研究，发现是债券交易员们开始做起了前面提到的「寡妇交易」，也就是在做空日本国债。

交易员们认为日本承受不起这种逆势而为的大撒币，所以开始押注日本央妈挺不住。

仔细分析我们会发现，交易员们的勇气并不是梁静茹给的——

首先，这波量化宽松造成日美之间利差不断扩大，投资者倾向于抛售日元，已经把日元干贬值了。

再加上今年特殊的能源行情，日本的石油、天然气等能源又高度依赖外部输入，由于国际能源价格大幅上涨，日本已经连续10个月出现贸易逆差。

贸易逆差（进口>出口）扩大，日本在进口结算时需要先卖出日元兑换成美元，卖出的日元越来越多，这就加剧了日元贬值的趋势。

而且我查了一下，发现日本的出口也出了一些小问题，在今年2月份有一波下跌。

他们出口构成的两个主要品类——纺织原料及纺织制品、机电&音像设备及其零件附件从去年初到今年初，出口额跌幅已经超过20%。

所以那些交易员们肯定敏锐地捕捉到了这次日元贬值弊大于利的特点，它不仅不能大幅拉动出口，还让国内生产需要的原材料更贵了。

日本央行为了兜住这波量化宽松的决策，目前持有国债存量规模已经高达541万亿日元，接近国债整体存量的一半。

可以说，日本不单单赌上了自己的主权信用，还要面临国内经济不行的风险。

根据路透社4月的调研，超过3/4的日本企业表示，日元汇率已经下降到对业务不利的地步，大概有一半的公司觉得盈利会受到打击。

不过，交易员们好像忘了一个小问题，日本经济体有特殊性。

一来，相比通胀，日本更害怕通缩。

2021年以来的通胀更多是能源推上去的输入性通胀，国内的真实需求其实比较低迷，工业生产也有点落后了。

二来嘛，现在日本的政府和私人部门的负债都比较高，这就决定了它不敢轻易做出提高利率的举动，否则要还的利息更高了，整个社会负担不起。

既然伸头是一刀，缩头也是一刀，所以理论上来说......

那么问题就来了，我们要动吗——

Part 3对我们有什么影响？

还是根据中银证券的测算，今年初到6月10日，人民币和日元走势高度正相关，卢比、韩元、新台币等其他亚洲货币和日元、人民币都是高度正相关的关系。

整个亚洲还是一荣俱荣，一损俱损的局面。

进入全球经济之后，总是免不了会受到国际市场波动的影响，但我认为这里更重要的是，国家内部情况会同步反映到市场上去定价。

表面上看，是「强势美元主导+贬值日元辅助」形成的周期——

实际上，这是各国实力形成的经济周期，谁强谁是主翼，如果自身经济稳得住的话，甚至可以跳出这个历史经验带给我们的周期。

所以，我更倾向于把这次可能的货币贬值传导，当作国内自身经济状况的试金石。

这些宏观的东西，落实到我们每个微观的个体，需要关注的是——

从实体经济角度出发，日元大幅贬值，是有利于日本出口的。

一方面，对于与日本出口产品有高度竞争关系的企业来说，不论产品是出口还是内销，对销量都会有一定冲击。

日本两个主要的出口品类是纺织原料及纺织制品、机电&音像设备及其零件附件，日本出口给中国的主要产品是机械、化学品、电机。

涉及到这些领域的不优质的产品要做好没有订单的打算。

另一方面，我们作为日本的主要出口国之一，和日本做生意的企业，要记得锁定汇率，否则可能会因为汇率波动产生亏损订单。

从金融市场角度出发，我们追踪日元汇率的变化，择时避开可能的风险就好了，有两条线索可以供大家参考。

一是美国的变数。

美元兑日元汇率的转折点应该会发生在全球经济对增长担忧超过对通胀担忧时，这里可以观察美国的通胀和加息预期。

按照历史经验，日元贬值见顶后就要小心它对国内的传导效应。

风险偏好不高的话，这段时间可以暂时不进入市场，避开风险。

等到美国国债收益率见顶的时候，人民币贬值的短期压力应该才过去。

二是日本的变数。

如果日本央行这次兜不住转向收缩的话，要小心日本债券市场震荡对全球债券市场的影响。

这里可以观察日本核心CPI、薪资增速、日本政府对日元贬值的态度等的变化和日本政府采取的措施。

这是一场全球考验，是对中国的考验，也许也是时隔8年秀肌肉的时机了。

照例一张图总结一下——

P.S.之前有个做投资的朋友，居然自己写了个程序给房市画K线。我们讨论了下，我们也理了个框架，尝试用选股的方式来选房子。找天把这个框架分享给大家不晓得你们会感兴趣不，感兴趣的小伙伴点个在看呗。

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⚠️ 风险提示：新冠疫情反复；利率进一步下行。

本文分析师/章闰土

图片与编辑/狐狸，金橙五，梁快乐，章闰土

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主创/肖璟，@狐狸君raphael，曾供职于麦肯锡金融机构组，也在 Google 和 VC 打过杂。华尔街见闻、36氪、新浪财经、南方周末、Linkedin等媒体专栏作者，著有畅销书《风口上的猪》《无现金时代》。

参考资料/《“交易员”杠上央行，日本国债暴跌熔断》《四分之三日本企业：目前日元疲软对企业不利》《如何看待近期日元大幅贬值》《中金看日银：日债期货下跌熔断解析》《日媒：进口额再创新高，日本连续10个月出现贸易逆差》《【东吴证券】宏观点评：亚洲“货币战”？》《【招商宏观】从大萧条到长期停滞，我们是不是低估了汇率协调的作用》《【招商证券】偏方能不能治病——防范日元竞争性贬值的外溢效应》《管涛：市场要警惕的是日债熔断，而非日元急跌》《【天风证券】如何看待贬值环境下的利率走势》《【浙商证券】811汇改后人民币兑美元呈现双向波动：人民币兑美元或在5至6月份贬值到位》《97亚洲金融危机的根源在日本》

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