（报告出品方/分析师：中信证券 王喆 刘易 拜俊飞 田鹏 王涛 王丹）

国内石材综合服务商，进军盐湖提锂

中高端石材综合服务供应商，项目案例丰富。

万里石有限公司成立于 1996 年，专注于建筑装饰石材及景观石材的设计、加工、销售和安装，拥有全球化的采购及销售渠道，目前拥有 3 座自有矿山，8 家现代化石材加工厂，产品广泛运用于用于机场、高铁、城市标志性建筑、中高端酒店，以及墓碑园林、纪念碑等，销往日本、韩国、美国、欧盟、东盟等 30 多个国家和地区。

公司项目案例丰富，是行业内少数能够提供大中型海外项目“设计供料安装”一体化服务的石材企业，代表性工程案例包括中央军委“八一”大楼、京沪高铁南京南站、非盟会议中心、阿尔及利亚首都机场等。

布局盐湖提锂，开拓新能源业务。

公司于 2022 年 3 月公告参股子公司万锂新能投资合伙参与泰利信 A 轮融资，取得泰利信 20%股权。泰利信具备国际领先的提锂技术，能有效解决我国盐湖高镁锂比、提锂困难的问题，具备较大的发展潜力，并已在青海、新疆、四川等多地完成中试。

公司于 2022 年 4 月公告与泰利信合资成立万锂（厦门）新能源资源有限公司（以下简称万锂资源），9 月万锂资源宣布在青海成立格尔木万锂新能源有限公司，使用吸附法直接从 50ppm-100ppm 锂含量卤水提锂，建设年产 5000 吨电池级碳酸锂产线，预计将于 2023 年二季度投产，11 月万锂资源宣布与新疆地矿投资集团等公司合资成立新时代昆仑锂业（新疆）有限公司，进行盐湖资源开发，目前新疆低浓度盐湖原卤水提锂项目已经获得科技厅重点研发项目立项。

董事长坚定看好公司未来发展，定增后将成为公司实际控制人。

截至 2022 年 2 季度，公司第一大股东为董事长胡精沛先生，持股 13.51%，副董事长邹鹏持股 7.88%。

2022 年 4 月公司披露非公开发行预案，基于对公司未来发展的信心，董事长胡精沛拟通过其全资控股的哈富矿业认购公司定增发行的全部股份，本次发行完成后胡精沛合计持股将达到 23.34%，成为公司的实际控制人，目前非公开发行方案已获得证监会审批通过。哈富矿业 持有子公司 SHM inerals LLP 80%股权，该子公司在哈萨克斯坦南部铀矿密集区域 Suzak 拥有铀矿开采权，主要从事铀矿勘探、开采、销售。

我们认为，董事长全额认购彰显对公司发展的信心，在提供资金保障的同时，股权结构稳定也有利于保障公司的长期稳定持续发展。

环保压力叠加疫情影响，我国石材行业整体增速低迷，公司归母净利维持在较低水平。

“十三五”期间，经济发展强调高质量，环保整治力度逐渐加大，叠加疫情影响，我国石材板材产量年均复合增速为-8%，规模以上企业营收、净利年均复合增速分别为-10.3%和-8%。在此背景下，公司 2017-2021 年营收年均复合增长率仅为 5.8%，归母净利润也维持在较低水平。

聚焦工装业务，积极开拓海外市场。

从公司各业务发展来看，工程施工业务收入占比逐渐提高，从 2017 年占比 12.4%提升到 33.8%。

公司国内工程体系执行大客户战略，在疫情期间实现对各市场项目一对一保供。同时公司积极开拓海外市场，积累客户资源，2017-2021 年公司海外业务收入复合增速为 13.3%，占营收比重从 33%提升至 51%。

盐湖提锂业务预计将显著提升公司盈利能力。

近年来石材行业需求低迷，公司毛利率和费用率呈现逐渐下降趋势，在盈利能力承压的背景下，公司积极开拓盐湖提锂业务，打开第二成长曲线。

当前碳酸锂价格持续走高，2022 年前三季度，以盐湖股份、西藏矿业为代表的国内盐湖提锂公司的毛利率均超过 90%。

随着公司盐湖提锂业务逐渐推进，未来盈利能力有望得到显著改善。

锂资源自主可控，原卤提锂势在必行

锂价持续上行，锂资源自主可控必要性凸显

除采矿外中国主导电动汽车电池供应链每个阶段的生产，锂资源自主可控的必要性日益凸显。当前，我国在锂盐冶炼、正极材料制备、电池生产、整车制造环节均占据全球市场主导地位。

根据 IEA 报告，中国生产了全球约 75%的锂离子电池，在正极环节产能占比 70%，并且拥有超过 50%的锂冶炼能力。

但是在采矿环节，中国对锂资源的控制力较弱，严重依赖澳大利亚、智利、阿根廷等国的锂精矿、碳酸锂进口，中国生产的锂占全球比重不到 20%。

在新冠疫情、贸易冲突、地缘政治冲突加剧的国际环境下，叠加海外对中国锂矿投资限制日益严峻，以及未来如果锂行业“OPEC”成立有望对中国企业带来一定调整，中国新能源汽车产业链被锂资源“卡脖子”的风险正日益增加，锂资源自主可控的必要性日益凸显。

世界锂矿资源主要集中在南美地区，中国锂矿资源主要以盐湖卤水为主，但由于我国青海和西藏的盐湖主要以高镁锂比型盐湖为主，提取难度较大。

根据 USGS，2021 年我国已探明锂资源总量仅占全球的 6%，产量占全球的 14%。根据乜贞等《中国盐湖锂资源的产业化现状——以西台吉乃尔盐湖和扎布耶盐湖为例》，我国锂矿资源中 85%存于盐湖卤水中。

与南美国家盐湖相比，我国盐湖镁锂比高，因为镁和锂的物理化学性质接近，提锂难度大。根据王琪，赵有璟，刘洋等《高镁锂比盐湖镁锂分离与锂提取技术研究进展》，我国盐湖卤水提锂仅占国内锂产量的 20%。

供需错配下锂价持续走高，国内锂资源开发刻不容缓。

目前碳酸锂价格居高不下，国内电池级碳酸锂现货最高价已突破 55 万元/吨，较 2021 年年初涨幅达 953%。为了稳定上游原材料价格，工信部已召开两次产业链座谈会，会上提出研究制定推动锂产业发展相关工作方案，从“多开发、稳进口、减量化、促回收”等方面提出一揽子政策措施，协同各方加快国内资源开发利用，尽快形成供给能力。在海外国家对中国锂矿投资限制日益严峻的背景下，国内锂资源开发刻不容缓。

随着提锂技术进步，我国高镁锂比盐湖卤水有望得到充分开发利用。

在过去，限制我国西藏与青海盐湖大规模开发的主要原因为自然环境与资源禀赋，西藏扎布耶盐湖海拔在 4 千米以上，年平均气温为-0.4℃，气候条件恶劣，且交通不便，缺乏电力资源；而青海盐湖资源禀赋差，镁锂比高，锂离子和镁离子具有相似的离子水合半径和化学特性，二者分离困难。

随着业界和学界对提锂工艺的探索，大规模持续的资本投入，资源禀赋的劣势反倒成就了全球盐湖提锂的技术高地，当前国内部分企业已经掌握了全球领先的提锂工艺，未来我国高镁锂比盐湖资源有望得到充分利用。

高镁锂比盐湖扩产受限于采卤浓缩，原卤提锂优势明显盐湖提锂工艺大体可分为采卤浓缩-镁锂分离-浓缩沉锂三个阶段，不同提锂技术核心是解决镁锂分离的问题。

盐湖提锂有“一湖一工艺”的特点，需要结合盐湖卤水的成分占比调整生产工艺，不同镁锂比盐湖的提锂技术主要可以分为沉淀法、萃取法、吸附法、煅烧法和电渗透法。

低镁锂比的盐湖普遍采用沉淀法，比如 Atacama 盐湖和扎布耶盐湖。

沉淀法的原理是利用太阳能将盐湖卤水自然蒸发浓缩，经脱硼、除钙、除镁去除杂质后，在母液中加入混合物沉淀剂或盐析剂使锂以沉淀物的形式分离。

沉淀法提取金属锂在工业上应用较早，该工艺成熟、操作简单、可靠性高，但该方法对碱土金属离子浓度高和锂离子浓度低的卤水适应性较差。沉淀法根据具体工艺的不同又分为碳酸盐沉淀法、铝酸盐沉淀法以及硼镁、硼锂共沉淀法等。高镁锂比的盐湖提锂技术路线多样，我国青海已成为全球技术高地，目前主要受限于采卤浓缩环节。

由于青海盐湖镁锂比高，多年来业界和学界在提锂技术上进行深入研究，在经过工业化试验后，萃取法、吸附法、煅烧法、电渗析法脱颖而出，得到了产业化，比如青海蓝科锂业采用吸附法，大华化工采用萃取法，青海国安采取煅烧法。可以说，针对高镁锂比盐湖的提锂工艺我国已经全球领先。

但是，采取多种镁锂分离工艺的基础仍建立在基于蒸发浓缩的老卤上，仍离不开长时间的晒卤过程。

原卤提锂优势明显，目前吸附法已开启商业化。

相比于浓缩后的老卤提锂，原卤提锂具备提高锂采收率、降低运营成本、改善项目带来的环境影响等多方面优势，包括：1）提高锂资源综合回收率，根据麦肯锡《锂矿开采：新型生产技术如何驱动全球电动汽车革命》,由于避免了锂在盐田中的夹带损失，原卤提锂可以将锂的综合回收率从 40%提高到 80%以上；2）缩短生产周期，降低产线建设时间；3）淡水使用量更低；4）对于盐田面积的要求大幅降低，消除或降低蒸发池的碳足迹。

根据麦肯锡《锂矿开采：新型生产技术如何驱动全球电动汽车革命》（2022 年 7 月），目前直接提锂技术中，吸附法已在中国开启规模商用。

如果 DLE 技术能得到大规模推广，并应用于各种卤水项目，将能通过提高采收率、降低运营成本等优化现有产能，同时改善项目的环境影响。当前“原卤提锂”开始走向商业化，未来有望真正实现高效、精细化、低环境足迹的提锂生产。

国内多公司已开始布局原卤提锂，技术成熟后有望规模复制。

根据相关公司公告，五矿盐湖“盐湖原卤高效提锂技术研究”已经达到国内领先，新疆泰利信“TMS 吸附剂连续吸附解析提锂新工艺”已经达到国际先进水平。

久吾高科、五矿盐湖以及新疆泰利信相关技术目前已经通过了小试、中试等试验，处于商业化早期阶段，原卤提锂具备建设周期短、锂资源利用效率高等优势，未来技术成熟后有望规模复制。

原卤提锂资源丰富，将有效解决锂资源“卡脖子”

西藏地下富锂热泉资源丰富，具有较好的锂资源潜力。我国西藏南部发育有大量的富锂热泉。这些富锂热泉多分布在雅鲁藏布江缝合带两侧及南北向裂谷两侧主断裂与次级断裂的交叉部位，Mg/Li 值较低，介于 0.03~1.48，平均值为 0.43 的特点。

这种特征非常有利于工业化开采利用，达工业边界品位的富锂地热点共有 7 处，具有较好的锂资源潜力。

电解铝精液回收锂，提升综合效应。

电解铝工业中，锂盐的添加可以促进降低电解质的初晶温度，提高烙盐的电导率，改善电解质的表面张力等。

此外，我国部分地区使用中低品味的铝土矿来制备冶金级氧化铝，使得部分氧化铝中含有含量较高的氧化锂和氧化钾，造成了高浓度的氟化锂在电解槽中聚集。根据《电解铝废渣提锂工艺研究》（王建萍，叶家铭，林立丰等，2020），电解铝废渣中含锂量为 1%-2.7%（以 Li+计），因此电解铝废液中回收锂资源可以有效提升综合收益。

我们认为，不论是低品位的盐湖，西藏地热泉水，新疆油气田水还是电解铝精液，只要溶液中含有锂资源，理论上都可以直接提锂，原卤提锂技术的成熟不仅意味着提锂效率的提升，还意味着资源端的扩大，未来将有效解决我国锂资源“卡脖子”的处境。

万里石携手泰利信，布局青海、新疆盐湖，开启第二成长曲线

泰利信吸附剂技术领先，提锂效果出众

与泰利信成立合资公司万锂资源，进军盐湖提锂。公司于 2022 年 3 月公告参股子公司万锂新能投资合伙参与泰利信 A 轮融资，取得泰利信 20%股权。泰利信具备国际领先的原卤提锂技术，能有效解决我国盐湖高镁锂比，提锂困难的问题，具备较大的发展潜力。

目前泰利信已经在青海、新疆、四川多个盐湖完成中试，效果良好。

2022 年 4 月万里石与泰利信成立子公司万锂（厦门）新能源资源有限公司。截至目前，万锂资源持股 70%的格尔木万锂新能源有限公司规划建设年产 5000 吨的碳酸锂产能，新疆低浓度盐湖原卤水提锂项目已经获得科技厅重点研发项目立项。

泰利信 TMS 吸附剂连续吸附解析提锂工艺属于吸附法，具体工艺可简化为吸附-解析-沉淀三步，可以从原卤水中直接提取锂，适用范围广，建设投资成本低，具备较大潜力。

公司的技术工艺优势主要在于：

1）技术成熟，适用范围广，根据泰利信官网，泰利信的吸附剂分为锰系和钛系两类，其中锰系吸附剂用于硫酸盐型、氯化物型盐湖卤水直接提锂，钛系吸附剂用于碳酸盐型盐湖卤水直接提锂以及沉锂母液、锂电池湿法回收浸泡液等强碱性卤水提锂，可以适应全球不同类型的盐湖原卤水直接提锂、盐湖固废水氯镁石中的锂回收、锂盐厂沉锂母液锂回收等各种不同浓度、不同成份、不同地质条件的含锂卤液，技术工艺成熟；

2）建设投资成本低，在离子分离性能上，锰系吸附剂可以有效去除杂质离子，免去了后续采用纳滤膜再次进行离子分离的生产环节，富锂成品液经初级 RO 膜浓缩和叠加 RO 膜浓缩可以直接将锂浓度浓缩至 20g/L 以上，满足直接沉锂要求，大幅降低了建设投资成本。

我们认为泰利信提锂工艺的核心优势主要在于自己研制开发的高效吸附剂。

根据王琪，赵有璟，刘洋等《高镁锂比盐湖镁锂分离与锂提取技术研究进展》，吸附法存在的问题主要有：

1）洗脱过程中脱锂不完全导致后续循环过程中锂离子通道被占用；

2）洗脱过程中粉末吸附剂在溶液中溶损；

3）生产吸附剂过程中，如造粒、成膜、发泡、成纤维、磁化等处理导致吸附位点被堵塞和覆盖。

根据泰利信官网，公司两款吸附剂均具有稳定的晶体结构和三维离子交换通道，对锂的选择性好，具有吸附容量高（达到 6~30mg/g）、吸附效率高、吸附解吸时间短（1 小时内）、易于工业化生产等优点。

目前泰利信旗下的全资子公司泰利兴坤已实现了年产 1500 吨锂离子吸附剂材料，产能可满足供应 10 万吨盐湖提锂生产线使用。

我们认为，综合工艺及吸附剂的制备来看，泰利信的吸附剂优势明显，与吸附剂造粒共同构成了提锂工艺的核心壁垒。

立足青海，打造标杆项目，未来有望规模复制

立足青海，打造标杆项目，原卤提锂商业化加速。2022 年 4 月万里石宣布与泰利信成立合资公司万锂资源，9 月宣布在青海成立格尔木万锂新能源有限公司，使用 50ppm-100ppm 锂含量卤水建设年产 5000 吨电池级碳酸锂产线，该盐湖提锂项目将建成国内第一条低品位卤水直接提锂生产线，预计将于 2023 年二季度投产。

我们认为，万锂资源有望利用青海格尔木项目展示国际领先的原卤提锂技术，加速原卤提锂的商业化进程。

技术工艺锂资源利用率高，成本优势明显。

根据泰利信官网，在原卤连续吸附解吸提锂的试验中，公司 TMS-M1 型锰系吸附剂在吸附容量，吸附时间，锂收率等参数均高于铝系，吸附剂锂资源利用率稳定在 85%以上。

从成本端看，每吨碳酸锂生产成本仅为1.6-2.0 万元，是目前其他盐湖提锂生产碳酸锂技术成本的 2/3。

万锂资源的盐湖提锂项目可以分为两类，一类是拥有矿权的项目，此类项目不涉及资源采购成本；另一类项目是采购卤水提锂，以格尔木项目为代表，截至目前格尔木项目已锁定年供应量 100 万立方米以上的卤水，加上资源采购成本的综合成本也具有市场竞争优势。

我们认为，公司提锂技术成本优势明显，拥有矿权项目生产成本与全球成本最低的南美盐湖类似，采购卤水项目的成本也将低于大部分锂辉石和云母提锂项目。

新疆西昆仑地区盐湖提锂潜力大，其中苦水湖氯化锂储量超 200 万吨。

新疆盐湖资源主要集中在西昆仑地区，为硫酸钠亚型。该区主要发育苦水湖、黄草湖、阿克萨依湖等大中型盐湖型锂矿床，具有较好潜在经济效益，因发现晚尚未实现开发利用。

苦水湖矿区内由上至下发现了 3 个卤水锂矿层，此外卤水中还富含硼、溴等微量元素，具有较好的综合利用价值。

万里石、泰利信与新疆地矿勘查开发局和新疆地矿投资集团四方合作，助力新疆盐湖开发。

据泰利信官网披露，2022 年 4 月万里石、泰利信、新疆地矿勘查开发局和新疆地矿投资集团达成四方合作，以新疆盐湖资源矿权取得及后续锂资源开发为目标，资源共享，优势互补，共同开发新疆盐湖卤水锂、钾资源综合利用项目。

协议签订后，四方迅速启动新疆盐湖现场试验准备工作，分别于 5 月和 7 月完成小试和中试，并形成新疆盐湖卤水资源综合利用可行性研究报告。

11 月万锂资源、新疆地矿投资集团及新疆宝鑫昆仑公司正式投资成立合资公司新时代昆仑锂业（新疆）有限公司，进行盐湖资源开发，其中万锂资源认缴出资 1170 万元，占注册资本的 39%。

新疆盐湖提锂项目已获得科技厅重点研发项目立项，产线建设正有序推进。

结合新疆盐湖中试结果，泰利信等公司联合申报《低浓度盐湖原卤水提锂关键技术及应用》重点研发项目，已于 2022 年 12 月 20 日通过新疆科技厅评审。

目前，新时代昆仑锂业（新疆）有限公司已经依据申报项目研究内容及考核指标启推现场实验性示范线设计和建设准备工作，项目预计在矿权获取和办理前期手续完成后 8~16 个月完成一期项目投产。随着青海、新疆等盐湖项目逐步投产，万里石盈利能力预计将得到显著提升。

万里石布局优质资源，实现石材主业稳定发展

石材市场需求进入平台期，“十四五”期间将呈现缓慢增长。

“十三五”期间我国石材行业结束了二十年的快速发展，进入深度优化调整新阶段。“十三五”期间，经济发展强调高质量，环保整治力度逐渐加大，叠加疫情影响，我国石材板材产量年均复合增速为-8%，规模以上企业营收、净利年均复合增速分别为-10.3%和-8%。

随着产业结构调整逐渐完成，石材企业逐渐向规模化、规范化、绿色化方向发展，“十四五”期间石材市场需求增长进入平台期，中国石材协会预计需求量年均复合增速将在 4%左右。

布局优质资源，开拓国际市场，实现石材主业稳定发展。

公司拥有从设计服务、荒料开采、加工生产、施工安装到售后服务为一体的全产业链布局，拥有 3 座自有矿山，8 家现代化石材加工厂，全产业链布局优势明显，未来公司将持续发力资源端。

公司出口业务以日、美等海外市场为主导，积极开拓“一带一路”沿线国家市场，与本土业务一道，共同实现石材主业的稳定发展。

风险因素

万锂资源青海、新疆等地项目建设低于预期：盐湖提锂项目建设受环保审批在内等多方面因素影响，如果后续青海、新疆等地项目进展不及预期，将影响公司业绩成长性，以及原卤提锂技术规模化复制进程。

原卤提锂技术落后的风险：目前公司提锂技术全球领先，但国内仍有多家公司布局原卤提锂技术，如果在后续技术迭代中落后于竞争对手，将影响公司的项目拓展。

锂资源市场竞争加剧：倘若锂价持续在高位运行，盐湖提锂入局者可能增多，如果资源方的竞争加剧，将影响公司后续项目开发，以及获取资源的成本。

传统石材需求不及预期：如果景观石材和建筑装饰石材需求不及预期，导致公司传统主业持续承压，将对公司业绩形成拖累。

宏观经济运行风险：若宏观经济出现重大不利变化，或局部疫情超预期反复，将对各行业造成严重伤害，影响公司原卤提锂项目开发进程，以及石材工装业务的开展。

盈利预测及估值

收入端

碳酸锂业务：新能源汽车销量持续超出市场预期，光伏、风能等可再生能源的比重将加速提升，与新能源发电配套的储能电池的需求也将快速增长，下游锂电池市场的快速发展将带动锂资源需求，促使上游盐湖提锂市场需求保持高速增长的趋势。

锂价持续高位运 行，假设 2023/2024 年碳酸锂单吨价格为 40/30 万元。假设青海柴达木与格尔木项目 2023 年 2 季度顺利投产，2023/2024 年产量分别为 2000/5000 吨，由此测算公司碳酸锂业务收 入分别为 8/15 亿元。

新疆项目并非子公司控股，相关收入通过投资收益核算。

传统石材业务：石材企业逐渐向规模化、规范化、绿色化方向发展，“十四五”期间石材市场需求增长进入平台期，预计需求量年均复合增速将在 4%左右。

我们预计公司传统石材相关业务后续维持稳定态势，其中预计景观石材、建筑装饰石材、工程施工 2022-2024 年收入年均复合增速分别为 5%、2%、10%。

其余业务：主要为自有矿山部分荒料的对外销售，预计 2022-2024 年收入将持平。

利润端

毛利率方面，

1）碳酸锂业务，我们认为公司提锂技术成本优势明显，拥有矿权项目生产成本与全球成本最低的南美盐湖类似，采购卤水项目的成本预计也将低于大部分锂辉石和云母提锂项目，假设青海格尔木、新疆项目单吨碳酸锂成本分别为 5、3 万元；

2）传统石材业务，考虑到矿山开采的环保压力，以及建筑业、房地产需求下行背景下，石材行业需求增速有限，预计毛利率保持稳定。

费用率方面：公司近年来费用率逐渐下降，随着盐湖提锂业务逐渐推进，未来费用率预计将小幅上升。

综上，预计 2022-2024 年公司整体毛利率分别为 12.40%、41.89%、51.81%，净利润率分别为 1.47%、9.39%、12.39%；预计 2022-2024 年净利润分别为 0.17 亿元、1.90 亿元、3.45 亿元，2023-2024 年净利同比增速分别为 1009.91%、81.72%。

估值

公司具备国际领先的原卤提锂技术，能有效解决我国盐湖高镁锂比下提锂困难、建设周期长的问题。

万里石与泰利信成立的合资公司万锂资源已在青海、新疆等地布局了多个盐湖提锂项目，有望利用柴达木和格尔木的项目展示国际领先的原卤提锂技术，加速原卤提锂的商业化进程。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.17 亿元、1.90 亿元、3.45 亿元，2023 年 1 月 4 日收盘价对应 PE 为 346/33/18 倍。

选取在国内同样布局原卤提锂技术的久吾高科、蓝晓科技、唯赛勃作为可比公司。

其中久吾高科是国内陶瓷膜龙头，2022 年 1 月定增募资 1.03 亿元投资建设盐湖提锂中试平 台，2 月和 9 月分别与金海锂业和西藏中鑫签订项目开发协议，推进吸附耦合膜法在原卤提锂的应用，此外公司还持续研发钛系吸附剂，目前已进入中试阶段；

蓝晓科技是国内盐湖提锂最主要的“吸附+膜”技术提供方，2022 年 4 月公告将与 PNN 建立长期合作关系，共同开发位于阿根廷 Salta 盐湖的电池级碳酸锂项目，进行技术验证开发，实现 Salta 原卤水直提电池级碳酸锂，建成满足国际最高 ESG 标准的盐湖提锂项目；

唯赛勃深耕膜材料 20 余年，是国内极少数同时开展反渗透+纳滤膜材料、膜元件压力容器、压力罐等三大类产品研发生产规模化的企业，于 2019 年开始布局盐湖提锂，已经为青海盐湖提锂膜法分离项目提供膜材料，同时在原卤提锂方面，针对西藏盐湖定向开发的低温预处理纳滤膜已进行中试。

在 PE 估值法中，同行业可比上市公司 2022-2024 年 wind 一致预期平均 PE 约为 57/32/23 倍。

相比于可比公司，我们认为万里石值得一定估值溢价，主要原因在于：

1）公司原卤提锂技术先进，TMS 吸附剂连续吸附解析提锂工艺适用资源广泛，建设投资成本低，工艺核心锰钛系吸附剂具有吸附容量高（达到 6~30mg/g）、吸附解吸时间短（1 小时内）等优点，远高于主流吸附法使用的铝系吸附剂；

2）公司原卤提锂项目商业化已经处在可比公司前列，格尔木项目预计 2023 年二季度达产，新疆项目产线建设正在有序推进中。

考虑到公司原卤提锂技术适用范围广，2-3 年后盐湖提锂业务项目数量、股权结构、具体进展及排产均具有不确定性，因此我们认为公司不适合使用 DCF 法估值。根据 PEG 估值法，可比公司久吾高科、蓝晓科技、唯赛勃 2022-2024 年净利润复合增速分别为 56%、35%、81%，对应 2023 年 PEG 为 0.61、0.88、0.37，平均 PEG 为 0.62。

考虑到公司 2022 年盈利基数较低，以及 2023 年是盐湖提锂业务释放业绩的首年，预计净利润增速较高，故仅考虑公司 2023-2025 年净利润复合增速（我们保守预测在 70%以上），取 0.62 倍 PEG，对应 PE 倍数为 43 倍。

综合考虑 PE 估值法及 PEG 估值法，我们给予公司 2023 年 40 倍 PE，对应目标价 38 元。

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