生猪价格2021年以来的一路走低，给养猪大厂带来了不小的压力。

但仍有相关企业逆势而上，意图通过上市融资“跑马圈地”。6月30日拟于深交所IPO的广西扬翔股份有限公司（下称扬翔股份）即将上会受审。

扬翔股份此次IPO计划发行不超过1.48亿股、募集104.03亿元，共计投向15个生猪养殖场项目的建设。

这是2022年以来主板为数不多募资金额超过百亿元的IPO项目，wind数据显示，以上市日作为统计口径，今年以来仅有中国移动（600941.SH）、中国海油（600938.SH）两家公司的募资额突破百亿元，分别达560亿元、322.92亿元。

扬翔股份副总裁高远飞曾公开表示：“抓机会的前提是手上有猪”，这或许也可以解释扬翔股份为何在猪价下行之际仍募资百亿扩充产能。

扬翔股份的报告期内业绩有着不俗的表现——其2020年营业收入达131.12亿元，较两年前增长超过1倍；同期归母净利润更是从0.90亿元增长至39.35亿元，增长超过40倍。

在一体化生猪饲养的模式下，扬翔股份也成为目前为数不多毛利率能与牧原股份（002714.SZ）相持平的生猪企业——仅以2020年为例，扬翔股份和牧原股份养殖业务的毛利率分别为58.40%、62.09%，相差不到4个百分点。

在销售模式上，扬翔股份主要以直销和依靠自然人构成的“猪贩子”（个体化的生猪经销）渠道为主。

信风（ID:TradeWind01）注意到，2018年为扬翔股份贡献1.35亿元收入的“猪贩子”黄宏美竟与广西当地一名昔日参与越南猪走私案的涉案者“重名”，对于这一问题扬翔股份似乎并未做出更多解释。

过冬“猪降价”周期

作为一家兼营生猪养殖及饲料生产的公司，生猪养殖是扬翔股份最主要的收入来源。

2020至2021年上半年，扬翔股份的生猪养殖收入分别为97.66亿元、48.43亿元，占比分别达76.45%和66.55%。

在生猪养殖模式上，扬翔股份主要采用“自繁自养”和“公司+农户”的养殖方式，不对外采购种猪、仔猪。

作为生猪企业，扬翔股份的养殖业绩与生猪价格息息相关，例如2020年的生猪养殖收入同比增长率高达250.79%，原因在于当年生猪价格的持续走高——wind数据显示，2020年生猪价格曾一度超过50元/千克。

这一度让扬翔股份的生猪养殖业务毛利率创下了历史高点，2020年其养殖毛利率达到58.40%，分别较2019年和2021年上半年高出35.35和19.60个百分点。也正是在同年，包括牧原股份、正邦科技（002157.SZ）、温氏股份（300498.SZ）在内的5家公司毛利率中位值仅为34.92%，而扬翔股份高达58.40%的毛利率几乎与作为龙头的牧原股份持平。

“2020 年国内生猪存栏量出现恢复性增长的势头，生猪养殖企业复养需求提升明显，新希望、温氏股份、双胞胎等大型生猪养殖企业和部分大中型养殖场向公司大量购买毛利率较高的种猪和猪精产品，一定程度上提高了公司生猪综合毛利率”。扬翔股份解释称。

但是2021年以来的生猪价格回落，则让这种势头急转直下。

wind数据显示，生猪平均价格从当年年初的50元/千克跌至年底的25元/千克，让其2021年上半年的毛利率降至38.80%。

长江证券（000783.SH）分析师陈佳认为，2022年5月份能繁母猪存栏出现阶段性转正，市场对于后期猪周期演绎产生了一定分歧。但是行业现金流仍较为充裕表明产能并未完全出清，猪价在季节性上涨结束后或大概率会再次回落到较低位置，行业产能将继续趋势性去化。

猪价的后续走势显然关系到扬翔股份的业绩表现，其能否安然度过猪价的下行周期仍待时间验证。

客户“撞名”昔日走私案疑云

“猪贩子”渠道是扬翔股份重要的销售方式之一，2021年上半年，该渠道贡献收入规模达30.99亿元，占养殖业务总收入的66.53%。

“猪贩子”的存在，是为了解决生猪物流过程中所存在的痛点——活猪的跨地区调运，尤其是从养殖场到屠宰场的运输过程中，容易出现疾病和掉膘的风险，而“猪贩子”恰好作为中间环节，承担了运输风险，并提供垫资功能。

一些“猪贩子”成为了扬翔股份养殖收入的贡献主力。报告期内前五大客户中共出现过9名不同的“猪贩子”。例如位居2021年上半年第五大客户的“猪贩子”司国栋就为该公司创造了1.51亿元的收入，占比接近2%。

“猪贩子对上下游生猪价格信息较为敏感，能够实时了解养殖企业和屠宰企业生猪销售或收购价，依托其个人客户资源及资金实力，赚取价差收益，符合行业特征。发行人前五大客户中多是自然人猪贩子，具备合理性。”扬翔股份表示。

不过由于扮演“猪贩子”这一经销角色的主体大多为个人而非公司，或许也更容易带来一些不确定性。

信风（ID:TradeWind01）注意到，报告期内一位名为黄宏美的前五大客户“猪贩子”与一起越南生猪走私案的涉案者重名，并且二者均在广西地区活动。

扬翔股份2018年对作为“猪贩子”的黄宏美销售收入达1.35亿元，占比超过2%。

而据柳州市柳北区人民法院网站披露，柳州市肉联厂屠宰场的梁建平、黄宏美2011年从越南走私大批生猪至广西柳州，二人通过贿赂当地协检员林廖奇得到产地检疫合格证，使得这些走私猪能够拥有合法的“身份”。

经过有关部门调查，梁、黄二人的上述走私活动，枉顾国家明令禁止走私生猪入境的要求，不但导致大量越南生猪流入境内，还多次“虚标”产地以及虚开检疫合格证，对当地食品安全造成严重威胁。

2018年成为扬翔股份前五大客户之一的“黄宏美”，是否与7年前卷入生猪走私案的“黄宏美”属同一自然人，扬翔股份并未在招股书中做出更多解释；若二人为同一人，或将给扬翔股份的生猪销售业务带来潜在的不确定性，同样也是对其经销渠道遴选机制的一种拷问。