测试车坠楼事件过去不足一周，一篇做空报告又将蔚来推到了风口浪尖。

近日，国外做空机构灰熊（Grizzly Research）发布报告称，蔚来通过武汉蔚能电池公司虚增收入，夸大盈利能力。

灰熊是一家类似于浑水的新兴做空机构，无论灰熊的报告内容是否真实，如果做空成功，灰熊或其客户都有可能从蔚来的股价下跌中获利。官网信息显示，2019年5月以来，灰熊发布了超过20篇做空报告，其中包括跟谁学、58同城、斗鱼等中概股。

灰熊称，蔚来通过对蔚能电池的销售，使公司的营收和净利润分别虚增约10%和95%。具体而言，2021年蔚来的盈利增长中，至少60%由蔚能电池贡献。

6月29日蔚来发公告回应，“该报告并无依据，其关于本公司信息包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释”。

分拆“电池租用服务”业务引困惑

灰熊做空报告聚焦在蔚来的电池租用服务业务上。

2020年8月蔚来推出了“电池租用服务”（BaaS）业务，即让客户可以选择购买一辆没有电池的汽车。客户可以向BaaS供应商租赁电池，根据所租电池容量可选择每月支付980元-1480元，或每年支付11760元-17680元。这种结构将汽车的总价格降低了至少7万元人民币，并有助于提高电动汽车的采用率。

报告认为，蔚来将BaaS业务分拆到了一个非合并实体武汉蔚能电池资产有限公司（简称“蔚能电池”）。蔚来将电池销售给蔚能电池，后者是BaaS业务中拥有电池的实体，并负责管理订购。当用户订购BaaS项目时，蔚能电池是所有订购款项的收入方。

蔚能电池由蔚来和政府实体以及CATL等私人投资者组成的财团在2020年8月成立。蔚来持有蔚能电池19.8％的股份，并采用权益法对该公司进行会计处理。

做空报告认为，自蔚能电池成立以来，蔚来发现它是一个可靠的且不断增长的收入来源。在2020年运营的短短四个月里，蔚来从对蔚能的销售中获得了2.9亿元人民币。报告称，尽管刚刚起步，2021年归属于该实体的收入进一步增长到41.4亿元人民币，占2021年整体收入的约11％。

做空机构质疑蔚来利用蔚能电池虚增营收和利润

灰熊称，蔚能电池和蔚来之间的安排，通过提前确认收入、提供一个愿意超量购买电池的交易方、将折旧费用从其财务报表中转出三个方面虚增了营收和利润。

报告显示，如果蔚能电池不存在，蔚来将不得不在客户的整个订购期逐步确认订购收入。一般情况下，需要大约7年时间（经通货膨胀调整后）才能确认全部的订购收入。但有了蔚能电池，他们可以立即确认收入。

截至2021年9月30日，蔚能电池在协议下有19000个用户，但库存有40053个电池。因此，灰熊质疑，截至2021年第三季度，蔚来已经向蔚能电池超供多达21053个电池，以粉饰其财务状况。

灰熊认为，蔚来在截至2021年前三季度，对蔚能电池的销售额为28亿元人民币，这些销售额几乎都是由电池销售产生的。假设这笔收入的利润率为20%，这意味着蔚来期间合计将22.5亿元人民币的资产从其资产负债表中转移出来。这些电池将为蔚来节省折旧费高达3.36亿元人民币，直接影响（和虚增）了公司的利润。

此外，灰熊还提到，李斌与愉悦资本及其创始合伙人刘二海（瑞幸咖啡欺诈案中已知的关键人物）关系密切。

6月29日，蔚来在新加坡交易所发布公告，申请暂停交易；港股截至收盘股价下跌11.36%。

屋漏偏逢连夜雨

灰熊发布针对蔚来的做空报告意图在于从股价下跌中谋利，其对蔚来的指控未必有真凭实据。做空机构被上市公司“回怼”铩羽而归的案例无论在美股还是港股都较为常见。

但是，蔚来当前确实面临着新车交付量掉队等棘手问题。公开数据显示，2022年1至5月，蔚来共交付新能源车3.79万辆，同比仅增长11.8%；其中5月份交付7024辆，同比增速仅4.7%。

2022年5月，小鹏、哪吒、理想和零跑汽车四家造车新势力单月汽车交付量均超过1万辆，前5个月累计交付量均超过4万辆；前5月累计交付量同比增长均超过100%。比亚迪2022年前5个月新能源汽车（纯电动）累计销量达到25.4万辆，同比增长245.9%。

可以看出，曾经位列国产“造车新势力”榜首的蔚来，从去年以来新车销量及交付量正在迅速被其他新能源车企超越，今年前5个月新车交付量已经跌出前五名。

面对做空报告如何自证清白并打赢资本狙击战？面对竞争对手如何胜出？这是蔚来李斌不得不解决的棘手难题。

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