风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：大马哈投资

来源：雪球

今天来聊一些有趣的季报，顺便对基金产品的可投资性进行简单点评。

一、投资老将赵晓东买入医美个股

前不久我在深度剖析一位均衡价值型投资老将对国富赵晓东进行了详细的介绍，他是一位长期业绩突出但不求速胜、行业配置均衡、逆向、注重安全边际的低换手选股型投资老将。

赵晓东在2017年就开始重仓配置银行股，得益于他在这些冷门板块上的高比例配置，2022年期代表作国富中小盘表现突出，全年仅下跌-7%，四季度末该产品的管理规模也由35.1亿上升至45.2亿。不过整体来看，如果剔除掉赵晓东管理的固收+产品，他的权益管理仍然维持在100亿出头，对于赵晓东这样的低换手逆向型选股基金经理而言，当下这样的管理规模投资者完全不用担心对业绩造成拖累。鉴于他长期业绩绩优且稳定，管理规模又不大，很多朋友让我推荐均衡型基金经理，我往往第一时间就是想到并推荐他。

翻开国富中小盘的四季报，我认为最值得大家关注就是他的前十大重仓中买入两只医美个股（爱美客和贝泰妮），这或许会让很多人感到意外，因为对于投资老将，大家通常容易想到的就是投资思维相对容易固化。不过我在上次对他进行详细的梳理过后，对此倒不是特别惊讶，他在访谈中反复的强调对能力圈的扩展，赵晓东在访谈中是这么表示的：

【赵晓东】能力圈和一个人的学习能力是密切相关的。所谓能力圈的不行，就是因为不爱学习，不去深入学习。当然，这个还牵扯到一个人的精力是不是旺盛。如果你精力旺盛又能学习，你的能力圈是无穷的。我可能这两点都还要加强，所以就局限在某些门槛比较低的去挖掘，比如说金融、消费、制造业。

制造业不是高端制造业，是一般制造业，从这里面去找我能够看懂的公司去做。这样做不是说你不喜欢好的公司、成长型的公司，是因为这些公司你不知道风险在哪里。至少我现在熟悉这个行业，我知道它的风险在哪里，我会去规避这些风险，对它有一个合理的估值。而那些好的公司，

第一，我可能不知道风险。第二，我不知道怎么估值。这就会面临风险来的时候，或者说突然股价跌的时候不知道怎么处置的情况。我目前擅长的就是刚才说的几个点，当然我现在在努力学习，扩展对一些新行业、新股票的了解。【赵晓东】

此外，我想这也从另一个维度说明很多热门板块的个股经过近两年的股价调整和业绩消化后，其投资价值已经回到颇具吸引力的水平，从而开始受到了一些价值型基金经理的关注。

二、汇泉匠心智选：对标主动权益基金指数

此前我在聊聊公募基金后起之秀的几只代表作中聊到了汇泉基金的两位创始人基金经理杨宇和梁永强，当时他们共同管理的汇泉策略优选（这也是这家初创公司的首只基金产品）表现得并不理想，究其原因我判断是两位基金经理在投资理念上存在较大分歧，杨宇并未在这个产品上发挥量化投资的优势，导致该产品投向过于集中且呈现追涨杀跌的特点，从而使得业绩表现糟糕。

去年七月份杨宇离任汇泉策略优选，随后立马发行了他独自管理的汇泉匠心智选，并于去年九月份成立，这一系列后续操作应该多少也证实了我上述推测。

那么汇泉匠心智选到底是如何定位的呢？我之前一直摸不太清楚，最近披露的四季报应该揭示得比较明朗了。杨宇在四季报基金经理观点中写的字数虽不多，但有一段话却尤为关键：

【杨宇】报告期间，本基金一直坚持按照系统化主动投资的思路运作：在行业配置层面，以偏股混合基金行业配置水平为中枢，根据行业配置模型，采取有限偏离，严格控制行业错配风险；在个股选择层面，通过多因子模型进行股票优选；在组合优化层面，根据风险偏好，在控制风险暴露的前提下，寻求超额收益与风险之间的最优化平衡。【杨宇】

我认为这应该很清楚的揭示了该基金在投资上的定位，它不是一只普通的对标宽基指数的指数增强基金，而是一只对标并力求战胜主动权益基金指数的基金产品。季报很清楚的表明该基金在行业配置上参考偏股混合基金指数，然后在此基础上做行业配置及选股上的优化。

基金经理怎么说的只是一方面，还得看基金经理怎么做的。观察汇泉匠心智选的前十大重仓股，我认为该基金的具体运作思路及基金经理表述是完全一致的。

我这里有一张广发证券金工团队整理的A股主动权益基金四季度末汇总持仓表，具体如下表所示（这相当于如果把所有主动权益基金当做一个基金，表格列示其排名靠前的重仓股）:

数据来源：广发证券金融工程研究团队

下表则是汇泉匠心智选四季报的前十大重仓股权重：

如果将上述两个表格进行对照，可发现两者的重合度非常高，尤其是前两只股票贵州茅台和宁德时代，两者的权重基本保持了一致。此外，汇泉匠心智选的其他重仓股票也基本是主动权益基金的重仓股票，对于超配或者低配的个股，其权重偏离保持在2%以内，呈现出非常典型的指数增强投资风格。

这清楚无误的表明汇泉匠心智选旨在跟踪并战胜A股主动权益基金指数，属于A股公募基金中的稀缺品种，之前很多朋友都在问我有没有类似产品，我认为这应该算一个。

目前该基金运作时间尚短，但我认为该基金非常值得大家关注，有几点原因：

（1）公募主动权益基金指数本身相对沪深300指数就有较强的Alpha特征，如果能战胜该指数，长期投资收益会很理想；

（2）基金经理具有很强的业绩诉求。汇泉基金作为新成立的基金公司，客观来说这几年发展并不顺，汇泉新发的三只主动基金2022年业绩很差，该产品作为创始人杨宇管理的首只产品，应该有着靠业绩打翻身仗的寄托，否则对于新成立公募，连续几只产品表现不佳，渠道可能都不会再给新发机会。因此这样一只来之不易的2亿出头小规模种子产品，对于汇泉有着非常特别的意义，相信杨宇会以120%的责任心去做好业绩。

（3）杨宇具有很多年指数&量化投资经验，相信只要他能够全身心投入，不说把业绩做得多好，但肯定不至于太掉链子。

三、易方达殷明如何定位自己的产品？

此前我在易方达主动权益基金经理大盘点中介绍了易方达的“散装”量化投资团队，今天我想借着季报披露的机会聊聊殷明管理的易方达易百智能量化策略这只产品。殷明在四季报中是这么描述他管理的这只产品的：

【殷明】我们坚持在量价类因子上暴露了较高权重，同时辅以一些基本面因子和事件驱动类策略…下一阶段，我们还将继续优化量价模型，不断捕捉市场对个股的非有效定价机会，同时精选基本面良好、估值性价比较高、兼具一定成长性的标的。我们也将继续借助交易大数据、另类数据等信息，进一步提升量化选股模型的选股能力…【殷明】

结合季报以及该产品自殷明任职以来的换手率情况，这是一只以量价为主基本面为辅的高换手量化基金。相对于基本面因子，量价因子可挖掘的Alpha空间更大，作为公募量化界少有的主打量价因子的基金产品，大家对该产品会很容易产生较高的业绩期待。

可事实上该基金自殷明管理以来的业绩并谈不上理想。该基金产品在殷明管理期间投向偏中小市值股票，2021年3月22日现任基金经理任职至今易方达易百智能量化策略上涨3.95%，同期偏中小市值的中证500和中证1000指数则分别上涨0.72%和7.78%，该产品相对中证500和中证1000的超额收益并不明显。

而且该基金相对中证500和中证1000的超额收益非常不稳定，持有体验非常差：2021年9月16日至2022年4月26日，该基金下跌了43.8%，同期中证500和中证1000分别下跌31.06%和33.94%，跌幅显著小于基金，这表明该基金在下跌市中也不具备抗跌能力。

此外作为量化基金，最为重要的是确定一个合适的业绩基准，可我将该基金的业绩同沪深300、中证500、中证1000及中证全指等主流的业绩基准进行对照，可发现基金同这些基准之间收益的相关度均非常低（超额收益年化跟踪误差均在15%以上）。

综上来看，该基金业绩基准不明确，业绩也不理想，需要后续进一步观察。

四、张坤在季报中谈投资体系

随着近几年明星基金经理的业绩走向落寞，大家对于张坤们定期报告的关注度一时下降了许多。不过这次我在读张坤的四季报时，他花了非常长的篇幅谈了对投资体系的看法，我认为对大家还是非常有参考价值的，特地摘出来供大家参考。

【张坤】首先，一个投资人用什么样理论去看市场，就会有什么样的投资行为模式。对于价值投资者来说，关注的是企业内在价值和价格，评估企业的内在价值，寻找价格低于内在价值的机会，并不在意近期股价的走势；对于趋势投资者来说，关注的是趋势的开始和终结，至于交易对象的内在价值则不在关心之列。面对同样一个市场，投资者用不同的理论和时间尺度，有完全不同的投资策略，都是合理的。

第二，任何投资体系都有其局限性。任何体系都只能解释市场在某些时间维度的运动，大多数情况下都是无能为力的。如果结合两种投资体系是否会更好呢？事实上，这就像一个人左眼带着近视镜，右眼带着远视镜看世界一样，两只眼睛看到的东西完全不同，甚至可能是冲突的，感觉会更加诡异。因此，在选择任何一种投资体系时，意味着接受它的优点同时，也只能同时接受它的缺点。

第三，选择任何一种投资体系，不在于了解它的熟悉程度，而在于对这种理念是否真的相信，是否能够一如既往的坚持。只有通过不断经历逆风期，才能逐步摸索到什么是哪些缺陷是自己心甘情愿承受的。我认为，一个投资者成熟的标志之一就是清晰的了解自己投资方法的局限性，放弃完美，保持淡定的心境，能够从容的执行自己的投资策略，不因市场的短期波动喜或悲。从概率上说，某一次机会的错过，或者某一笔投资的亏损，这都是投资体系固有的一部分，不必对此过于烦恼，坦然接受自己所选择的体系的缺陷。【张坤】

这段文字的内涵非常丰富，或许值得大家多读几遍。张坤的这些观点无疑非常正确，但要做到确实是知易行难，此时让我首先想到的就是银华的焦巍，他在短期业绩的压力下不断的进行自我反思，银华富裕主题最新披露的四季报又有很多这方面的内容，感兴趣的朋友可以去看看。

可以说，近几年是践行长期投资价值投资的最好时代，作为长期价值投资的标杆白酒股，中证白酒指数从2021年2月10日的最高点至今，下跌幅度不超过20%。鉴于此，张坤管理的易方达优质精选这几年的业绩并不算差，特别是最近几个月，净值修复得特别快。

那么当前的张坤值得大家投资吗？

个人认为如果着眼于五年十年这样的长周期也许问题不大，但如果关注投资的中短期业绩，或许并非一个特别好的选择，张坤投向的个股偏大盘成长风格，在我看来，像张坤持有的不少个股近几年调整并非特别充分（比如像白酒），未来一段可能很难继续享受到估值扩张带来的投资收益。

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