文章略长，建议搭配红茶☕享用

文末照例有一张图总结

大家好，我是很帅的分析师

视金钱如路虎的章闰土

今天我准备来聊聊

日本的泡沫

不少人很喜欢研究日本，是因为总觉得日本当年泡沫破掉前，跟咱现在有点类似。

日本当年选择了自己刺破房地产泡沫；咱这些年也一直在搞「房住不炒」。

日本泡沫期的居民负债收入比是120%；我们去年也超过了这个水平（144.65%）。

日本在泡沫破掉后，通过基建托底经济；而咱在5月份的中央财经委第11次会议也提到了「全面加强基础设施建设」。

其实没什么好慌的啦~

今天，我打算好好研究下日本当年昭和·平成泡沫破裂的始末，回答下面几个问题——

先来回答一个问题好了——

Part 1日本当年失去了什么？

繁荣和危机往往只有一泡沫之隔。

而日本当年失去的泡沫，超级无敌大。

1965~1974年是日本城镇化的繁荣期。

在那之后，日本经济增速下来了，政府开始把工作重点从「高速恢复与发展」转移到「平衡经济与社会」「稳定人民生活」等。

因为城镇化和重工业化进入尾声，日本就慢慢把资源密集型产业往外转移，发展技术密集型产业。

同时从外需挖掘潜力，把经济增长从「投资主导型」转成「出口主导型」。

日本当年也遭遇了类似的困局：1985年，美国来了。

因为日元升值不利于出口，外需没了，GDP增速应声下跌。

日本政府明白必须让内需上来顶上，于是开始大放水，同时开放金融自由化，让国际热钱可以自由进出。

这就为后来股市和楼市的泡沫埋下了隐患。

还有一个加剧泡沫现象的因素是，1985年之后日本把一些技术密集型产业也给转移出去了。

换句话说，日本狂印出来的钱没有太多地方可以投。

Anyway，当时社会还沉浸在失去出口利润的懵逼中，就恰好被一堆便宜的资金砸中。

于是，持有充裕资金的企业、个人为了追求快速的财富增值，投机几乎是不可避免地来了，泡沫越吹越大。

之后的事情我们也知道了，日本政府在1989年开始选择主动刺破泡沫。

企业和居民们的资产在泡沫被戳破后迅速贬值，但是要还的债务却没有缩水。

于是日本的企业和居民开始过上了全员还债的日子……

私人部门（企业和居民）不借钱了，经济数据自然也不大好看。

这时候，日本政府带着基建挺身而出，拯救GDP于水火之中。

最终，这轮基建刺激使得日本GDP增速逐渐回升。

但如果我们把分项拆出来看的话，会发现真正拉动GDP回归上升的，还得是私人部门（企业和居民）的投资和消费。

基建终究只是拉住GDP不要下坠而已。

很快啊，有意思的来了。

1996年经济好转之后，日本政府觉得已经走出危机了，于是开始收回有形的手、不再乱花钱了。

可是现实是，抽走政府的这部分拉动力之后，叠加亚洲金融风暴的冲击，日本的经济直接下坠。

这说明日本经济并没有真的恢复，甚至可能有些风险被中央决策者给忽略掉了。

内部的风险，大概率就出在金融机构的不良债权（可能还不上或已经逾期了的贷款）上。

根据《资产负债表衰退：日本经验》，1992~2002年金融机构中所有银行的不良债权从12.78万亿日元增加到43.21万亿日元，而日本政府并没有及时处理这些不良债权。

参考Ricardo J. Caballero等的研究，银行们在自己消化这些不良债权时遇到了一个困难——

如果把不良债权直接划成坏账，相当于银行要用自己的钱来填掉这笔亏损。

而根据监管要求（《巴塞尔协议》对资本充足率有要求），银行自己的钱如果不够多，业务规模就得压下来。

有的银行为了让不良债权不变成坏账，甚至主动给这些企业发放新的贷款，通过「以新换旧」来「续命」。

这些只能靠银行借贷活着的企业，一般被称为「僵尸企业」。

如果银行把对僵尸企业们的债权从资产里直接清除掉，资本充足率等监管指标就会完蛋。

想来想去，银行们还是作出了一个让政府后来捶胸顿足的决定，他们把有限的资金用来维持僵尸企业。

结果就是整个资金流转出现了劣币驱逐良币，好的企业反而借不到资金，阻碍了社会的生产效率——

直到2001~2002年日本政府下狠手整顿，出台了《紧急经济对策》，银行让债务人依法破产，日本也才终于在这一年爬出谷底走向复苏。

回顾完日本当年的情况，我们来看看咱们中国——

Part 2我们现在和日本一样吗？

要说相似，还得从大家不借钱了说起。

之前我们 ，央妈放水提振经济，会把钱先给到银行，再由银行放贷给实体经济。

但从近期的数据来看，放出来的水大都还在金融系统里，给不进实体经济。

会出现这样的现象，大概率是出了一点小问题，像这样——

企业方面，我们以往主要的融资主体是房地产基建和钢铁水泥等重工业。

自从房地产、两高（高耗能和高排放）产业被国家用政策摁住之后，这些相关主体们主要在消化自己的负债，很难大规模新增融资。

同时，像高新技术这些后起之秀又还没有形成足够大的规模——

根据华泰证券的数据，2021年高技术产业投资占社会总投资约6%，房地产与基建投资合计占比却超过了40%。

所以新产业也就很难顶上这些旧产业的融资需求，更别提今年疫情反复之后私营工业企业的累计亏损额增长已经超过40%——

而居民方面，瑞银国际在2020年的调查显示，房产和房贷是居民的资产和债务的主要构成（占比80~90%）。

无奈负债早已有点力不从心，更别提后来还碰上疫情。

我们先来看看居民部门偿债能力，整体在走下坡路，但总量角度来看还有空间——

不过，如果把结构拆出来，会发现，风险可能隐匿在我们没有注意到的地方——

在这千钧一发的时刻，政府作为新的融资主体挺身而出，试图接过这部分债务。

截图/ 财联社

所以靠基建来稳增长的背后，其实是企业和居民在贷款上歇业之后，靠政府举债拉动经济增长，这就和当年的日本有异曲同工之妙。

至于不同之处，我给列了个表——

一方面，面临困难的时间点不同。

咱们是在城镇化过程中孵化了房地产泡沫，而在危机出现时咱们还没有很强的高新技术。

此时此刻，又因为生育率下降，人工成本变高，面对着低端产业早晚要转移出去的现实。

也正是因为这样，我们的政策管控，常常表现得比较克制，总有种放了又没放、压着又压不住的感觉。

另一方面，困难的形状不同。

咱们的投机基本只在房地产上，而且面临旧经济和新经济在换茬时出现的断层，算是资产负债表出现结构性的损伤了。

这和日本当年整个表坏了还是不一样的，所以关键是要让新经济的体量尽快壮大。

既然存在着这些相同和差异，那么问题就来了——

我们也会陷入「失去的三十年」吗？

Part 3我们会重蹈覆辙吗？

首先我们先肯定，由政府用基建来补上社会的有效需求，确实是我们当前经济转型非走不可的路径，短期来看也是能托一把子经济的。

对比日本，我们大概率不会重蹈覆辙，只因我们拥有下面这几个优势——

优势1：较强的负债管控能力

我们面对房地产可能形成的金融风险，早已提出「房住不炒」进行主动管控，慢慢挤掉脓疮，而不是像日本那样把泡沫搞得贼大之后直接把泡沫戳破。

另外，我们用AMC（资产管理公司）承接银行坏账这套也玩得很溜了：想当年亚洲金融风暴的时候，咱就成立了四家AMC来帮忙消化国有银行的不良债权（想了解更多可以在公号回复「债转股」）。

所以就算出现极端情况，我们也有后手。

我们不会像日本那样留着僵尸企业祸害经济：早在2018年12月，发改委等11部门就发了《关于进一步做好“僵尸企业”及去产能企业债务处置工作的通知》（感兴趣的话可以在公号回复「僵尸企业」）。

优势2：多元化的资金来源

公共部门要举债搞基建，需要咱们的地方政府去执行。

可是地方政府已经欠了不少钱了，更别提过往土地财政还积累了不少的隐性债务。

以前搞基建基本由政府掏钱，现在政府比较缺钱，于是基建也会通过其他方式——

政府可以跟公司合作（PPP模式），也可以通过基建REITs来。

之前我们也简单介绍过 ，简单来说就是专门投资基建项目的基金，想想最近各种利好消息的吹风，这方面预计会是未来一个重点的化债手段（债转股）。

优势3：效用导向的基建重点

我们这波基建的重点是新基建和县域基建。

新基建正好为高新技术产业扩大规模打下基础，壮大新经济；县域基建则是进一步完成我们未走完的城镇化。

这些基建都是有实际用处的，也正是因为这样，他们作为底层资产资本化之后（比如做成REITs产品之后）才有更大的投资价值。

照例一张图总结一下——

P.S.最近家里的狗子生病了，带它去看病。不看不知道，一看几千钞...突然想起前两年龙头们也在布局这块的生意。人医集采痛不欲生，宠物作为家庭的一份子，难道医疗生意要从这重新崛起了？找天给大家聊聊这个产业链不晓得你们会感兴趣不，感兴趣的小伙伴点个在看呗。

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⚠️ 风险提示：疫情反复；基建投资增速下滑；高新技术研发不及预期；地产调控不及预期。

本文分析师/章闰土

图片与编辑/狐狸，金橙五，梁快乐，章闰土

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主创/肖璟，@狐狸君raphael，曾供职于麦肯锡金融机构组，也在 Google 和 VC 打过杂。华尔街见闻、36氪、新浪财经、南方周末、Linkedin等媒体专栏作者，著有畅销书《风口上的猪》《无现金时代》。

参考资料/《资产负债表衰退：日本经验》《华泰 | 日本资产负债表衰退的成因与启示》《国务院发布扎实稳住经济的一揽子政策措施：涉贷款利率、IPO等33项措施》《国君证券：对比日本，国内基建空间仍较高龙头潜力仍较强》《房地产:日本房地产泡沫经验及其借鉴》《赛道决定一切——日本产业转型与股市投资的启示》《ZOMBIE LENDING AND DEPRESSED RESTRUCTURING IN JAPAN》《长三角基础设施REITs产业联盟近日成立》《发改委、能源局：研究探索将新能源项目纳入REITs试点支持范围》《中国家庭债务达到日本泡沫期水平？》《居民中长期贷款劲增1.36万亿，房贷构成居民主要债务》《中国金融》｜探析居民加杠杆空间》《以史为鉴，日本的产业升级之路》《王涵：90年代去杠杆经验》

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