编者按：每个时代，每个行业，都会有一条正确的坡道。

2022年，中国经济三驾马车都面临着前所未有的挑战，出口、消费、房地产在时局变化中不断调整，寻找重启与复苏的道路。

为了检视过去及展望未来，观点新媒体策划和推出最新一期年度报道——“长坡薄雪”，全面深度报道房地产及关联产业链的标杆企业，他们的正确坡道和厚雪、湿雪会在哪里？

与此同时，我们继续对话具有全球视野和丰富经验的经济学家，从他们的角度，解读中国经济与各行各业的未来机会。

观点网 作为港交所首只以物流地产资产为主的REITs，顺丰房托自申请上市就获得了支持，不仅实现快速过会，还引入东方资管及加拿大背景的投资基金作为战投。

从2021年5月17日挂牌破发开始，顺丰房托便基本处于估值走低的状态。

截至2023年1月4日，该基金报收3.01港元，IPO以来跌幅录得39.56%。受估值拖累，顺丰房托年化分派收益率达到8%，是目前收益率最高的仓储物流类REITs之一。

另一边厢，是方兴未艾的内地基础设施公募REITs市场。

就在顺丰房托上市后不足半个月，首批9只REITs正式启动发行工作。在政策支持下，越来越多企业参与这场资产证券化热潮，嘉实京东仓储基础设施REIT获批后，沪深两地交易所将累计有25只REITs。

相比于顺丰房托，内地发行的基础设施公募REITs更受投资者追捧，比如下半年华夏基金华润有巢REIT网下认购倍数高达213.24倍。同时截至1月4日，已上市的24只REITs经历回调后仍录得IPO以来平均14%的涨幅。

于不同的节点做出的不同抉择，最终会酝酿出不同的结果。

尽管二级市场情绪暂未对顺丰房托实质经营产生影响，该基金亦在积极寻求物流地产风潮下进一步扩大内地新经济资产组合，但估值问题仍形成了一道枷锁，限制了发起大型收购的空间。

股价与资产

顺丰房托自2021年2月10日首次向港交所递交招股书，4月23日便迅速获得批准。同年5月5日起招股，计划发售5.2个基金单位，10%用作公开发售，共计集资约25.896亿港元。

至2021年5月14日招股结束，顺丰房托最终定价4.98港元，香港公开发售认购倍数约5倍，国际配售认购倍数约3倍。投资者参与热情不高也预示了登陆资本市场的走势，3天后该基金上市破发，低开4.49港元，较发售价跌约9.84%，而收盘报于4.17港元，较发售价跌16.27%。

为此，顺丰控股董事长兼顺丰房托主席王卫曾在2021年年报表态：“虽然上市后出现的股票市场调整对顺丰房托的基金单位价格表现造成影响，但我们坚信顺丰房托可取得长期可持续增长。”

从经营情况看，顺丰房托基本达到了主席所提的可持续增长目标。2018-2020年旗下香港、佛山、芜湖三个物业录得收益年复合增长4.4%；2021年上市后录得收益2.44亿港元，主要由于记账时间为4月29日至12月31日，若以2022年月平均收益测算，完整年度收益或有望突破3.6亿港元。

2022年上半年，得益于现有租户持续扩大租用面积，加上顺丰控股占用整个投资组合可出租面积的78.8%，顺丰房托的经营表现有所改善。

期内，该基金录得收益1.98亿港元，受公允值增加2.10亿港元的影响，净溢利（分派2021年收益前）约达2.75亿港元。

数据来源：企业公告，观点指数整理（2021年经营业绩统计时间为4月29日至12月31日）

净营业收入角度观察，顺丰房托上半年净收入1.616亿港元，高于2021年下半年的净收入1.526亿港元；同时经营利润率（NOI Margin）从2018年不足76%逐步提高至2022年上半年的81.82%，反映企业经过努力克服了疫情所带来的影响。

对于房托基金而言，物业净收入持续增长是保障分红稳定甚至提高的重要指标。2022年上半年，顺丰房托每股分红为13.67港仙，上年同期为3.34港仙，上年全年则为17.24港仙。

顺丰房托也提及，公司资产管理策略是将重点放在稳定出租率与租金上。上半年该基金总体出租率较2021年有进一步提高，达到98.1%；其中收益贡献占比达79.4%的香港青衣物业，出租率从92.60%升至97.30%，主要因为采取积极的租赁策略，了解并促成租户的业务拓展计划以迎合不断变化的趋势。

顺丰房托行政总裁兼执行董事翟廸强接受观点新媒体采访时曾解释，香港物流物业租金大约120-160港元/平方米/月，内地大约20-60元/平方米/月。香港土地供应很少，物流仓供应也很少，因此出租率相当高，空置率只有1%-2%左右。

数据来源：企业公告，观点指数整理

据观点新媒体对比，上半年顺丰房托录得租金收入约1.65亿港元，物业管理费收入1979.4万港元，2021年（从4月29日至12月30日）则分别为2.04亿港元、2388.3万港元。按月均水平对比，租金、物管费两项指标均有所提升。

租金收入及出租率快速提高，导致青衣物业的资本化率下调0.15个点至4.25%，从而使项目估值上升3.5个点。以人民币估值的佛山物业估值同样提高2.1个点，主要由于市场租金上升所致，该项目近乎全部已由顺丰控股租用。

相比之下，以人民币计值的芜湖物业估值下跌了4.1个百分点，这也是顺丰房托唯一估值缩水的物流项目。这一定程度上也是长三角地区疫情造成的影响，该基金解释，芜湖物业估值下跌主要归因于当地政策改变导致与公用服务费用有关的其他收入减少。

若不计入新收购的长沙物业，以港元计值的投资组合增加2.5个点，因受到香港青衣物业的估值上升所支持，但被佛山物业及芜湖下跌所抵消，该等估值因人民币兑港元汇率下跌而受到负面影响。

计入长沙物业后，顺丰房托投资组合的估值达到73.568亿港元，较年初增加12.5%。

数据来源：企业公告，观点指数整理

扩募的桎梏

对于房托基金而言，保持出租率及租金平稳增长是基本的发展策略。若要实现迅速增长，则需要扩大规模，通过增加物业组合以谋求更大的发展。

以2022年6月24日完成从顺丰控股手中收购的长沙项目为例，由于收购时间接近半年报入账截止时间，收益方面仅录得约110万港元贡献。但观点指数对此进行过测算，预估长沙项目对顺丰房托财报所带来的影响--

数据显示，2022年1-5月长沙项目录得营收2171万港元，假设按顺丰房托中期物业经营利润率（NOI Margin）81.82%计算，预估产生的净收入约1775.55万港元，加权后半年净收入则为2041.64万港元。

在不考虑长沙项目完整半年度收入前，2022年上半年顺丰房托的经营收益率（NOI Yield）约为2.20%，低于2021年下半年的2.33%，主要由于物业总估值包含长沙物业导致基数变化；若考虑长沙项目收入影响，则预计2022年上半年基金净收入将为1.82亿港元，对应经营收益率提高至2.47%，下半年维持租金水平不变，年化经营收益率将达4.94%。

数据来源：企业公告，观点指数整理

王卫也曾在顺丰房托半年报中提及，关键增长动力主要来自“根据一项优先购买权向顺丰控股收购可增加收益的现代物流物业”。

从物业所处区域看，根据世界银行发布的物流绩效指数报告，香港物流行业在2012年至2018年年度总排名中位居前十，尤其是国际运输作为香港最大的优势，期间平均排名仅次于比利时、瑞典；内地则排名27。

香港物流业同样成为近两年各方资本扎堆的领域，包括2022年5月华润以总价46.2亿港元收购嘉里建设旗下柴湾、沙田仓库；7月，ESR以52.57亿港元投得葵涌物流地块。

不过，翟廸强接受观点新媒体专访时透露，顺丰在香港已没有其他大的投资物业，收购比较大型、有规模、现代化物流仓的机会也比较少。

因此，顺丰房托主要投资将集中在内地。该基金表示，2022年下半年房托管理人将聚焦于分布内地不同城市且以顺丰控股股份为主要租户并带来稳定收入来源的物业，借此扩大投资组合。

内地物流业由于供应较多，租金层面相比香港有相当大差距。顺丰房托布局的城市中，2021年底佛山现代物流物业平均租金约为每天每平方米人民币1.20元，芜湖整体租金约为每天每平方米人民币0.80元。

租金回报情况则截然不同，香港物流仓租金回报3-4%，内地物流项目特别是高标仓达到5-6%属于常见现象。顺丰房托倾向于购买内地物业，特别是二三线城市物业，租金回报可能达到6-7%。

按照顺丰房托2022年上半年的说法，顺丰于内地的物流仓开发，已落成或在短期内会落成的总土地储备差不多900万平方米，已落成的有500万平方米，当中比较成熟的物业有十几个。收购集团资产主要考虑已落成并营运的物业，出租率要达7成或以上的稳定水平，并希望集团为主要租客。

顺丰房托亦多次提及，希望上市两年内将资产包由60亿变成120亿元。从可行度分析，该计划可能面临不小的挑战。

数据来源：企业公告，观点指数整理

一方面是资产负债结构限制。港交所相关规则优化后，将REITs负债率上限提高到50%，顺丰房托2022年6月底负债率由年初到30.6%升至34.5%，以此计算该基金仅有约12.14亿港元加杠杆空间；计入期末现金及现金等价物3.60亿港元，该基金约可再收购3个等同长沙物业（收购价4.93亿港元）的项目。

更何况，顺丰房托管理层曾表示短期只想维持40%负债率，中期不希望达到45%，主要由于一旦太进取，物业价值出现调整可能导致负债率达到50%。

在此情况下，要做大型收购继续需要依靠股本融资，由于该融资方式筹集的资金属于权益资本，可以提高资本率、降低负债率，反过来也进一步放大债权融资的空间。而股本融资同样有门槛，若配股价格低于账面资产净值，会摊薄每股净资产，并影响股价表现。

2021年5月上市破发以来，顺丰房托股价近一年持续走低，11月以来有所回升，但也只有不到3港元的水平。截至2023年1月4日收盘，该基金报收3.01港元，相当于中期每股应占资产净值5.13港元的58.67%，总市值也仅有24.08亿港元。

这本身形成一个循环，REITs要扩大规模就一定要做股权、债权方面的融资，若股市发展不好，做不到股本融资就发展不了。

至今，顺丰房托仍未正式推出股本融资方面的计划。

AH冷暖

顺丰房托的投资组合中，香港青衣物业无论在估值还是业绩贡献上都占了绝对比重，这在某种程度上促使顺丰选择了在港交所分拆REITs。

从市场交易情况看，近年来H-REITs总体走势较弱，内地赴港REITs存在难以跑赢恒生REIT指数的情况。

截至1月4日，顺丰房托股价较IPO下跌39.56%，这期间越秀房托基金下跌49.36%，相比之下恒生REIT指数下跌28.67%，均跑输恒生指数（跌幅28.12%）。

实际上，除了领展，港交所其他REITs流动性都比较差，换手率处于低位。

C-REITs却是另一番蓬勃发展的景象。

在顺丰房托2021年初递交招股书前，内地基础设施公募REITs已蓄势待发，物流亦是当时监管层鼓励的七大底层资产之一。

距离顺丰房托上市挂牌仅不到半个月，2021年5月31日，内地首批共计9只REITs也正式启动发行，其中包括底层资产为仓储物流类的中金普洛斯REIT、红土盐田港REIT。

2022年12月27日，首只生物医药产业园REITs“华夏和达高科REIT”正式上市，至此内地上市REITs累计已有24只，对应发行规模高达783.61亿元；其中仅2022年上市的REITs就有13只。此外，嘉实京东仓储基础设施REIT已获批发行，也将在近期登陆资本市场。

从认购角度观察不难发现，内地首批上市REITs平均网下认购倍数约为8倍，至2022年8月保租房REITs上市时达到新高，其中华夏基金华润有巢REIT网下认购倍数高达213.24倍。

即便是最新上市的华夏和达高科REIT，也录得认购倍数151倍，反映市场追捧程度逐渐提高。

数据来源：企业公告，观点指数整理

从股价走势观察，2022年中期内地REITs经历一波暴涨，一度导致基金管理人发布风险预警。此后股价有所回落，但截至12月23日，已上市23只REITs经历回调后仍录得IPO以来平均17%的涨幅，与H-REITs形成鲜明对比。

实际上，REITs尤其是产权类REITs的成功取决于底层资产的质量、物业的管理、向潜在租户提供的租金水平等。抛开二级市场的情绪，基金自身的资产管理情况才更值得关注。

以顺丰房托及中金普洛斯REIT、红土盐田港REIT为例，3只仓储物流REITs上市时底层资产均位于京津冀、长三角及粤港澳大湾区等核心商圈，占据了核心物流枢纽，其中部分地区近年来鲜有出让仓储用地，潜在价值均较大。

数据来源：募集说明书，观点指数整理（1人民币=0.8452港元）

2022年中期，上述3只仓储物流REITs中，顺丰房托、红土盐田港REIT出租率稳步上升，主要得益于关联方作为主要租户的策略，有助于保持满租状态，但客观上存在集中度和依赖度过高的问题。

中金普洛斯REIT租户结构较为多样化，市场化程度高，后续增长方面更具有想象空间。2022年中期该基金平均租金从上市时约40元/平方米/月提高至43元/平方米/月，增幅高于同期其它2只REITs。

优质的底层资产加上积极的资产管理，使得3只仓储物流REITs均保持了80%以上的经营利润率，年化收益率也均在4.4%以上。其中，顺丰房托受到新收购的长沙物业摊薄影响，收益率有所降低，下半年计入该物业收入后，收益率有望回升。

但从分派率角度观察，顺丰房托2022年中期收益分派率（年化）达到8.00%，其它两只REITs在股价走高后，收益率则降至4%，已深刻反映出不同市场间的巨大差距。

数据来源：企业公告，观点指数整理

尽管短期内估值仍无法修复，对于顺丰房托而言，该基金最重要的仍是向市场证明自身获取到更多资产的能力，通过收购管理层口中6%-7%回报水平的项目，进一步提高市场地位。

2022年11月30日，翟廸强在参加活动时指，新经济让我们更多的使用、管理数据、储存数据，这个商业模式不管是需要服务器的数据空间还是物流的仓储空间，都带来了REITs投资的机会。

“我们必须要持续成长，不断的提高资产的数量，增加分布的地点，这些都是多样化的措施。”

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