锋雳 王文华

2021年，绿城凭借3509亿元销售额，位列行业第7，房地产行业持续下行，土地市场遇冷，绿城却大杀四方，四处拿地，2022年前五个月，绿城的拿地金额进入了行业前三。

张亚东给绿城制定了一个2025战略目标。要在2025年实现6400亿元合同额目标：房产开发重资产板块目标4500亿元，房产代建轻资产板块目标1500亿元，新兴业务目标为400亿元。

但近期作为国内“代建第一股”，绿城的轻资产板块绿城管理控股有限公司（简称“绿城管理”）近日卷入了一场风波之中。

激进拿地、代建放贷，利息高达14%-16%，绿城已不是宋卫平那个绿城。

逆周期、高周转

2022年上半年，多数房企面临流动性压力，拿地态度偏向谨慎，重点城市集中土拍热情不高，主要以央企、国企、地方平台为主。依托中交集团这一央企背景，绿城出手阔绰。2022年前五个月，绿城中国以283亿元的权益拿地金额、138万平方米的拿地面积分列榜单第三、第四名。

2月，在北京首轮集中供地中，绿城力压中海和华润，一举摘得朝阳区崔各庄地块、石景山刘娘府地块、亦庄新城地块，总金额98.4亿元，成为该轮土拍中最大赢家。

4月，杭州首轮集中供地中，绿城斥资146.4亿元狂揽7宗地块，成为仅次于滨江集团的第二大赢家。此外，绿城在台州、宁波、昆明、湖州也摘得地块。

不过，从拿地成本来看，绿城的利润空间正在不断压缩。以北京首轮集中供地摘得的三宗地为例，朝阳区崔各庄地块的拿地楼面价为5.33万元/平方米，销售指导价为8.8万元/平方米；石景山刘娘府地块的楼面价为6.06万元/平方米，销售指导价为9.15万元/平方米；亦庄新城地块的楼面价为3.34万元/平方米，销售指导价为5.8万元/平方米，算下来，每宗地块的拿地成本占销售价的比例均在60%左右，这还不包括建安成本、管理成本及资金成本。

与北京的情况相似，绿城在杭州拿下的7宗地块，除两宗拿地成本占销售价的比例为50%左右外，其余5宗均超60%。

克而瑞指出：在目前的行业环境下，房企盈利难度日益提升成为不争的事实，从上半年上市房企的销售均价与平均拿地成本来看，整体仍能保持拿地成本占售价的40%以下，尽管仍保持一定安全性之下，但利润空间持续被压缩，但也有部分房企新增土地成本高达售价的50%以上，弘阳、大发、融信等，未来需要警惕利润率的走低。

拿地成本占售价40%以下，利润空间有持续压缩的风险，50%以上，就要警惕利润走低，那么绿城60%的拿地成本，如何能保证盈利，或许要打个大大的问号。

“绿城要努力像南方种水稻那样，做到一年两熟，年初拿下的土地，要尽快转化成销售额，用于当年的拿地”，绿城管理层在6月17日的股东周年大会上谈到周转率时说。

此前，绿城的项目做到平均4.3个月开工、7.3个月开盘、30.1个月交付的高周转模式。绿城管理层表示，现在绿城从拿地到首次开盘的最快纪录是98天，提速33%。

高周转的本质是提高资金使用效率。行业内有做到极致的345模式，3个月开盘，4个月资金回正，5个月资金再周转。

对于地产公司来说，如果不尽快周转，回笼资金还款，再加上待还的融资利息，整个项目的成本算下来，不仅可能会白忙活一场，甚至还可能亏钱，下一个项目的工期也会受到影响。

再加上当前楼市销售行情不容乐观，对房企而言，高周转模式实施起来并非易事。6月15日，国家统计局公布的2022年1-5月房地产行业数据，5月商品房销售面积及金额均实现环比回升，但整体市场仍然处于低迷状态。5月单月商品房销售规模仍为年内次低，此外前5月销售累计同比降幅仍在扩大，面积及金额的累计降幅较1-4月分别扩大2.6%和2%。

今年前五个月，房企销售额均出现不同程度的下降。绿城前五个月总合同销售金额约1293亿元，同比下滑约39.1%。

各大城市陆续出台刺激政策后，楼市出现回暖迹象，但观望情绪仍占主流，全面回暖“由点及面”仍需时间。但对高周转的房企来说，时间就是金钱，未必等得起。

低利润的3000亿销售额

2014年，绿城因债务问题陷入困境。“白武士”中交集团以60亿元收购绿城24.3%股权，后又通过增资成为绿城第一大股东。2018年，中交系空降的高管张亚东接替宋卫平老部下曹舟南担任行政总裁，开始执掌绿城。

2019年7月，随着宋卫平退出绿城董事会， 张亚东担任绿城新任董事局主席兼总裁。绿城彻底告别“宋卫平时代”，进入“张亚东时代”。

在履职绿城前，张亚东担任中交集团旗下的中国城乡建设发展有限公司董事、总经理。为迅速做大规模，张亚东为绿城制定了“三年业绩计划”。2019年至2021年，销售额目标分别为2000亿元、2500亿元、3000亿元。

2019年，绿城销售额跨过2000亿门槛，总金额2018亿元，同比上涨29%。行业排名由2018年的17位进步到了11位。2020年，绿城的销售额实现2892亿元，排名再前进3位，重回行业前十，位列第8。2021年，绿城合同销售额为3509亿元，行业排名前进到第7，再前进一名。

规模不断膨胀的背后，绿城的盈利能力一直遭到质疑。2019年-2021年，绿城的销售毛利率持续下滑，分别为25.39%、23.67%、18.13%，净利润率由2019年的6.39%升至2020年的8.76%后，2021年又跌至7.67%。

6月22日，安永发布的一份关于房地产行业的报告显示，2021年，中国前三十家上市房企中，平均毛利率为21.4%，同比下降4.96%，平均净利率为8.97%，较上年度同期下降约4.14%。

作为排名行业前十的头部房企，绿城2021年的毛利率和净利率都远低于行业平均水平，盈利能力与其扩张的速度相比，确实有很大的差距。

对于毛利率下滑，绿城方面回应称，房地产行业形势变化，行业毛利率有所下降，另外就是近年来受限价影响，公司品牌价值溢价未能充分体现。

绿城目前的压力不止来源于盈利能力，还包括债务。截至2021年末，绿城中国剔除预收账款后的资产负债率为70.3%，净资产负债率为53.5%，现金短债比为1.7倍，踩中一条红线，处于黄档。绿城中国的负债总额为4133.98亿元，同比增长25.39%。其中，流动负债总额为3123.9亿元，非流动负债1010亿元。

此外，绿城还有明股实债的嫌疑。2019年至2021年，绿城少数股东权益分别为202.8亿元、317.5亿元、622.1亿元。特别是过去一年，少数股东权益规模翻倍。房企通常会采用附属或隐性合同等方式避免在合并报表层面被确认为负债，以少数股东权益的形式体现。这样在报表中增厚了股东权益，隐藏了负债。

然而，行业发展上升期时，这样的做法可以满足开发商和资金提供方的各自需求，但一旦项目不达预期，明股实债就是一颗随时会爆炸的暗雷。如今，地产销售普遍下行，如何拆掉少数股东权益激增的这颗雷，正考验着绿城管理层。

代建业务陷“举报门”

除了前述的“三年业绩计划”外，张亚东还给绿城制定了一个2025战略目标。要在2025年实现6400亿元合同额目标：房产开发重资产板块目标4500亿元，房产代建轻资产板块目标1500亿元，新兴业务目标为400亿元。

从宋卫平到张亚东，代建一直被寄予厚望。作为国内“代建一哥”，绿城的代建业务最早开始于2005年，彼时，绿城获得杭州政府城中村改造安置房项目，这也是绿城首个代建项目。2008年，宋卫平首提“绿城代建”模式，进行品牌输出、管理输出。2010年，绿城管理正式成为绿城的轻资产板块，开始接触商业代建。

2016年，宋卫平重组蓝城，将蓝城的代建业务整合至绿城管理。此后，绿城管理便开始筹谋上市之路。2020年，绿城管理在香港上市，成为国内“代建第一股”。

在张亚东顺利完成“三年业绩计划”过程中，绿城管理功不可没。2019年-2021年，绿城管理的合同销售额分别为664亿元、745亿元、843亿元，分别占绿城合同销售额的33%、26%、24%。

代建是一种轻资产的经营模式，是专业代建公司为拥有土地的委托方，提供除开发建设以外的其余所有事项的管理服务，从项目定位、规划设计、成本招采、工程管理、成本管理、营销管理、竣备交付甚至物业服务等。代建方按比例收取代建管理费。

代建分为政府代建、商业代建和资本代建。其中，商业代建是绿城管理最大的收入和利润来源。2021年，绿城管理的毛利率为46.4%，同比下降1.4个百分点，但这也远高于绿城18%的毛利率。

绿城代建板块绿城管理CEO在2021年业绩发布会上这样说，“当行业大佬还在争论房地产行业处于‘青铜时代’还是‘黑铁时代’的时候，我们感受到的是代建的‘黄金时代’”。

截至2021年底，绿城在国内101座城市布局了345个代建项目。

代建高额的毛利率吸引了众多房企入局。截至今年6月，已经有超40家房企布局了代建业务。

正当代建业务如日中天之时。近期，绿城管理卷入了一起唐山举报事件，在行业引起了轩然大波。

6月10日，河北德融房地产有限公司（简称“河北德融”）发布举报信，直指绿城存在长期从事职业房贷、向关联企业非法输送利益、偷税漏税等违法行为。

2019年，河北德融母公司天鸿房地产开发有限公司（简称“天鸿地产”）与绿城中国达成项目合作，项目名为唐山绿城桂雨江南，绿城为该项目提供融资和代建服务。

某些情况下，代建的业主方是中小型房企，手中有地，但资金实力不足，需要引入代建方进行垫资代建，或者为项目融资提供连带责任担保。从河北德融的描述中，与绿城的合作模式就类似于此。

因此，代建之外，绿城还与天鸿地产达成借款合作，绿城中国两家子公司分两次借由沈阳全运村建设有限公司向唐山桂雨江南项目出借6亿元，利率为16%。

河北德融成立于2010年，母公司为河北省唐山市龙头房企天鸿房地产。2021年10月，天鸿房地产向港交所递交招股书，目前招股书已失效。作为一家蚁型房企，天鸿的核心业务主要聚焦在唐山市、衡水市和石家庄，招股书显示，2018年至2020年，天鸿的净利润持续下滑，分别为1.83亿元、4835.5万元、2361.3万元。

据天鸿的说法，2019年，绿城全权代建代售管理唐山绿城桂雨江南项目，2020年-2021年的销售回款总完成率4.47%，项目全部回款9393余万元，远低于绿城中国承诺的21亿元。

由于项目合作失败，天鸿地产在偿还3.87亿元本息后，无法偿还后续资金，沈阳全运村建设有限公司同意展期，条件是天鸿方面在偿还本金外，每年需支付14%的利息。

然而，天鸿地产则认为，项目销售不佳是绿城导致，且借款偿还周期越长，绿城从中获得的利息收益越高。绿城向天鸿地产放贷，存在违法违约性质。

根据天鸿地产公开的一份表格显示，包括唐山桂雨江南项目在内，2018年6月-2022年3月，绿城金融事业部对外投放24笔贷款，总额达104亿元，平均利率达15%。

河北德融认为，绿城没有金融房贷许可证，长期向社会不特定对象发放高息贷款谋取非法利益，且数额巨大，严重损害国家金融秩序。

对于河北德融的指控，绿城发布声明回应称德融杜撰不实内容，天鸿房地产开发有限公司、唐山鸿柯房地产有限公司、河北德融房地产有限公司，因严重违约，引发多起诉讼等纠纷案件，目前相关案件正处于司法流程中。

IPG首席经济学家柏文喜评论称，从目前能够得到的信息看，河北德融举报绿城的动机，主要是为了在项目出现较大亏损的情况下，试图改变自身与绿城在代建与资金合作之间的“不平等”关系，并找补项目运作未达预期给自身造成的损失或者减少损失，甚至寻求终止合作而已。

柏文喜还表示，附加于代建之上的融资服务，资金来源于绿城自身还是关联企业，或其他融资方，这在法律上实际上都不存在合规问题。前者属于合作伙伴之间合法合规的资金往来，而后者只是融资介绍而已，甚至向河北融德收取一笔资金介绍费或佣金也并不违法 。

在柏文喜看来，河北德融的项目亏损是市场形势和项目质地本身原因所造成的，最多也只是项目操盘能力层面的问题，而非“融资+代建”这一商业模式的问题。

然后，事情在闹得沸沸扬扬之后，也给行业敲响了警钟。地产与代建同命相连，地产行业走下坡路，代建也难以独善其身。

一旦委托方资金链断裂、工程烂尾、代建方不但无法正常收取代建费，甚至还要被迫接盘项目股权。特别是2021年以来，越来越多的房企出现资金问题，代建的风险也随之增加。这也考验着代建公司的项目选择能力。

在唐山天鸿地产摔了一跤的绿城管理，显然已经意识到了这一点。2021年财报中，绿城管理称要逐步提高商业代建项目的选择标准，优选有土地红利和良好资金保障的代建项目，在继续服务优质中小私营企业的基础上，重点拓展与各类国有企业的多方位合作，并将针对国企特点进行模式创新与流程再造。

项目标准提高后，可以进一步规避唐山举报事件的发生，但同时，也可能会影响绿城管理的规模扩张。如此一来，代建板块还能完成2025年1500亿的目标吗？