股东套现了29亿元，研发占比低于2%，这家公司上市后能否延续高估值？

在医美行业，玻尿酸、重组胶原蛋白与肉毒瘤素，构成了医美赛道的“三剑客”，这三者都属于“黄金赛道”。继玻尿酸之后，重组胶原蛋白已逐步成为“吸金”选手。随着华熙生物、敷尔佳、爱美客等医美企业陆续登陆资本市场，巨子生物也赴港上市，开启新的征程。上市后，巨子生物成为国内第三家胶原蛋白上市公司，而另外两家分别是锦波生物和创尔生物。

11月4日，巨子生物(02367.HK)挂牌港交所。上市首日，公司开盘价为26港元/股，截至发稿，市值最高时超300亿。公司本次上市募资金额近5亿港元。

已成立22年的巨子生物，是一位生物化工女博士在技术突破下，携手其丈夫一同创办起来。这位女博士就是公司的首席科学官范代娣。由她带领的科研团队，在研发了重组胶原蛋白技术后，并将技术运用到护肤品的研发和量产中。随后，巨子公司以类人胶原蛋白作为关键成分，凭借医美面膜及功效性护肤品，打开了胶原蛋白护肤品市场。

从实验室走向量产的类人胶原蛋白

巨子生物的起家，倚靠的是创始团队在胶原蛋白重组技术的突破。

曾经的胶原蛋白提取，主要源自动物。但这种提取方式会带来一定病毒风险。经过多年尝试，通过重组胶原蛋白解决这一风险。但依然没有打通从实验室到规模化量产的路径。

这一突破，发生在巨子生物的研发团队上。

1994年，获得华东理工大学博士学位的范代娣，便开启了研发“重组胶原蛋白”的科研之路。

五年后，范代娣赴美访问，在麻省理工学院国家生物工程中心担任高级访问学者。同年，范代娣还在西北大学组建科研团队，开展人源型胶原蛋白的研发。

经过一年的研究，2000年，范代娣带领团队，采用基因工程技术对人胶原蛋白基因进行重组转化，并通过高密度发酵，以培养生产不同功效的重组胶原蛋白。在胶原类生物材料领域，这是一个里程碑式的突破。这一突破所带来的是，重组胶原蛋白有望实现量产，从而也令范代娣及其丈夫看见了一线商机。

同年，范代娣携手丈夫严建亚共同创办了巨子生物，以自身的发明专利技术入股。次年，两人组建和创立了西安巨子生物基因技术股份有限公司。

这一对创业搭档属于典型的“科学家搭配企业家”组合，尽管公司CEO是严建亚，但他同时还兼任另一上市公司三角防务的董事长。相比之下，范代娣为巨子生物投入更多，主导公司的研发工作。

走过创立前期的五年，巨子生物的核心技术获得行业首个发明专利授权，并命名为“类人胶原蛋白”，这意味着，首个由中国人自主研发、具有自主知识产权的重组胶原蛋白问世。这一突破的背后，不仅解决了从动物身上提取的病毒风险，还保障了添加成分的安全性。

2009年，巨子生物实现量产，并成为全球首个量产胶原蛋白护肤品的公司。这意味着，重组胶原蛋白终于走出了实验室，在不远将来触达大众消费者。这为巨子生物后续走向资本化，并拥有近200亿元的高估值埋下了重要伏笔。

股东套现约29亿元

显然，头顶着首个发明专利授权的“光环”，实现量产的重组胶原蛋白，吸引了一批投资机构的目光。

在IPO前，巨子生物仅完成了一轮融资。早前，甚至在投资圈中，巨子生物被称为是投资人“抢都抢不到”的项目。最终，就连在医药赛道大展拳脚的高瓴资本也仅能“抢到”4.99%的股份。

在众多资方中，高瓴资本以对价9.67亿元来持股4.99%；中信产业基金投资了8.38亿元来持股4.33%；金镒珠海持股3.76%，阿布扎比投资基金持股1.41%，三人行（605168）旗下的上海剑诚持股0.67%，中金公司持股0.5%，国开行旗下的上海莘栩持股0.16%。君联资本通过君联管理持股3.43%。至此，巨子生物的投后估值高达193亿元，一举逼近200亿元。

细看股东名单，巨子生物高估值的背后，不仅有知名机构加持，也不乏带货主播薇娅作为推手。薇娅曾在电商平台直播中，为巨子生物的产品带货。尽管她已退居幕后，投资准IPO企业已仿佛成为薇娅及其丈夫获利的另一途径。

薇娅丈夫董海锋透过上海谦漪来获得巨子生物1.7%股权（包括全球发售前0.86%股权、全球发售后0.84%的股权）。在此之前，薇娅丈夫曾通过向德尔玛增资1.5亿元来获得后者2.84%股份。

在高手云集的资本中，值得关注的是，高瓴资本近年来，除了投资医疗健康赛道以外，也开始瞄向了关于“变美”的赛道，其中就包括了医美和口腔医疗。

近些年来，口腔医疗因隐形正畸、牙齿种植等技术的风起而催生了大量消费需求，这一赛道开始受到资本追捧。

在投资巨子生物之前，高瓴资本看中了口腔医疗这一片新“蓝海”，高瓴资本曾参与瑞尔集团的D轮9000万美元融资。同时，高瓴资本还参与了一家另一家口腔医疗品牌的投资。

去年6月，“正畸第一股”时代天使在港股上市。目前，时代天使的控股股东是松柏正畸，持股比例为67.12%，但其背后资方是高瓴资本，高瓴资本对CareCapital松柏投资持股96.67%。按时代天使上市首日近700亿市值估算，高瓴持有的市值约为460亿港元。

不管从口腔医疗赛道还是医美赛道的投资趋势来看，这一类能让消费者“变美”的公司正受到众多资本的青睐和看好。

显然，巨子生物的分红情况同样成为业界焦点。上市前，巨子生物出现了股东提前套现的迹象。

招股书显示，2019年至2021年，巨子生物的附属公司（即西安巨子生物、陝西巨子生物技术、西安巨子医疗器械及陕西巨子特医）分别宣派3.97亿元、15.045亿元和10.18亿元股息，合计约为29.19亿元。

尽管有资方的大力加持，巨子生物依然是一个家族型企业。范代娣直接间接持股达60.02%，同时还拥有雇员激励平台1.96%的投票权。同时，范代娣与严建亚共同为公司控股股东。这就意味着，由于公司三年净利润为26.65亿元，范代娣夫妇将从中获得16亿元。

一片面膜成本仅需6元

从整体盈利情况来看，自2019年至2021年、今年前五个月，巨子生物的营收分别为：9.57亿元、11.91亿元、15.53亿元，今年前五个月收入达7.23亿元，同比增长39%。

相应地，净利润从2019年的5.75亿元，一路飙至2021年的8.28亿元。其中，2019年至2020年的利润率都超过60%，一度比肩茅台，甚至因此被称为“医美界茅台”。不过，之后巨子生物利润率出现下滑，目前已降至43%。这与公司不断加大销售费用的投入、开拓营销渠道有关。

近三年间，核心品牌可丽金与可复美两大品牌合计收入都占营收八成以上，且呈现不断攀升的趋势。其中，可丽金的产品包括喷雾、面膜、面霜、精华、乳液及凝胶等，售价在 109 元到 680 元之间，属于中高端护肤品牌，占营收的三分之一。此外，巨子生物还搭建了另外6个品牌：可预、可痕、可复平、利妍、欣苷（SKIGIN）及参苷。

在天猫官网上，公司最畅销的产品则是可复美医用面膜。每盒售价 198 元，平均每片 40元。若以 85% 的毛利率计算，每盒成本仅 30 元，每片成本约6元。目前，该产品总销量已超 30 万份。暴利程度不言而喻。无独有偶。医美面膜的高暴利仿佛成了行业共性。据敷尔佳招股书显示，每盒售价百元以上的敷尔佳面膜，每件采购价也仅仅10元。

低成本，高售价，造就了高毛利。2019年至2021年以及今年年前五个月，巨子生物的毛利率都在83%至85%左右。

研发占比不到2% 营销费用持续高企

高售价，低成本，是造就巨子生物高毛利率的关键因素。不过，公司在高毛利的背后，还具有一些隐患，如研发投入与营销费用支出。

首先，来看研发投入。在研发人员配置上，巨子生物共有84名研发成员，其中有超过一半的研发人员属于硕士及以上学历。

从研发费用来看，巨子生物的研发投入比重显得微薄。自2019年至2021年，研发投入呈现逐步提高的趋势，从1140 万元增至2495 万元，仅占营收比重1%至2%之间。

与同行公司相比，2021 年华熙生物的研发投入占比 5.75%，爱美客占比 7.07%，贝泰妮的则为 2.99%。由此可见，巨子生物在研发费用上的投入不如同行，且未来需要加大研发投入，来提升产品竞争力。

与研发投入微薄形成对比的是，巨子生物的营销费用高居不下。

2019年至2021年，巨子生物在营销上的支出分别高达：9379万元、1.58亿元以及3.46亿元，今年前5月支出1.96亿元，同比增长逾1倍。以此推测，截止今年年末，营销支出的增长趋势将会持续。

在这一增长现象的背后，我们看到巨子生物为了更大程度触达不同的客群，同时发力To B和To C市场，公司采取“医疗机构+大众消费者”双轨销售模式，在这一模式下，巨子生物的大部分收入来自于经销商。

面向B端市场，巨子生物通过经销、直销的方式将产品销往国内千家公立医院、约1700家私立医院和诊所，以及约300个连锁药房品牌，以此获得消费者的信任。

在B端市场的进攻中，经销商成为巨子生物的最大主力军。过去几年内，来自经销售的收入就已超过总收入的一半。然而，经销商这一渠道也存在着一些局限性，尤其体现在经销商主要触达少数医生群体。

为了加码C端市场，巨子生物将营销重心放在第三方电商平台，包括天猫、京东及拼多多等，以及抖音、小红书等平台进行在线直销。 凭借线上电商所带来的流量红利，巨子生物的线上销售收入占比大涨，今年前5个月，线上销售收入已上升至近五成。为了实现持续的线上销售收入，公司不断扩张线上购物平台等渠道，并令销售费用大幅增长。2021年整年的线上营销费用更是高达3亿元，今年前5个月也接近2亿元，很大可能会超过去年同期费用。

这些数据都意味着，线上获客成本正在不断上涨。而在此同时，巨子生物的研发投入却显得较为单薄。值得关注的是，在巨子生物之外，还有敷尔佳、锦波生物等企业在紧盯胶原蛋白这一片蓝海。因而，在品牌竞争力、产品品类多元化以及功效的提升等方面，登陆资本市场的巨子生物，未来仍会面临诸多挑战。