红周刊丨赵文娟

放眼护肤品和护发品两个细分市场，环亚科技的市占率并不理想，甚至有下滑的迹象。此外，因实控人家族的一众亲属“隐身”经销商，让关联交易问题成为值得重视的风险点。

近几年，国货美妆行业掀起“上市潮”，仅2020年以来上市的企业就包括巨子生物、爱美客、上美股份等诸多医美或护肤品牌，作为美妆个护的老牌选手，且拥有美肤宝、法兰琳卡、滋源等多个国货美妆个护品牌的广州环亚化妆品科技股份有限公司（下称“环亚科技”），也趁着热潮于在2022年末提交了创业板上市申请。

相较已上市公司，环亚科技身上也存在一定问题，譬如营销上的巨额投入让公司陷入增收不增利的窘境，2021年时，更因“踩雷”吴亦凡而导致当年销售费用高企。与此同时，主打护肤的“美肤宝”和“法兰琳卡”尽管贡献了公司收入的大部分，但放眼护肤品和护发品两个细分市场，环亚科技的市占率并不理想，甚至有下滑的迹象。此外，实控人家族的一众亲属“隐身”经销商的情况，让关联交易问题成为值得重视的风险点。

巨额营销投入拖累利润表现

环亚科技是一家集研发、生产、销售、服务为一体的综合性化妆品企业，旗下拥有美肤宝、法兰琳卡、滋源、肌肤未来四大品牌，以及澳魅、康柏雅、幽雅、即肽等细分品牌，产品种类涵盖护肤、洁肤、洗护发、身体护理等日化用品，其中美肤宝、法兰琳卡、滋源3个品牌占据了主导地位。根据Euromonitor数据，按2020年中国大陆市场零售渠道销售额计，美肤宝是中国第一的国货防晒品牌；按2021年中国大陆市场零售渠道销售额计，滋源是中国第一的无硅油头皮护理品牌。

《红周刊》发现，环亚科技取得的亮眼成绩背后，与公司大手笔营销有一定关系。报告期内（2019年~2022年上半年），环亚科技的销售费用分别为8.22亿元、8.79亿元、10.09亿元、4.11亿元，合计31.21亿元，销售费用率分别为42.36%、44.23%、46.76%、41.70%，对比可比公司，环亚科技的销售费用率居高不下，远超可比公司的平均水平，最高时高出行业平均10个百分点以上。在销售费用构成中，渠道维护费和品牌宣传费合计占比均超过60%，其中渠道维护费占销售费用的30%以上，2022年上半年更是占到了40.20%。与此同时，公司的品牌宣传费也在持续增加，分别为1.98亿元、2.37亿元、3.19亿元、1.03亿元，其中2020年和2021年增长率为20.06%、34.67%。

值得一提的是，2019年至2021年，环亚科技的形象代言费分别高达5222.21万元、2886.71万元、5032.82万元，其历年的代言人中，包括了李栋旭、胡一天、毛晓彤、杨洋、吴亦凡、唐嫣等一众当红明星，尤其2021年环亚科技因“踩雷”吴亦凡，公司在当年对其代言费进行全部确认，导致当年销售费用几乎与疫情前水平相当。据披露，环亚科技向广州仲裁委员会提出仲裁申请，要求吴亦凡关联公司凡世影视等退还已支付的广告费用以及赔偿损失等，合计达到1767.80万元，其中代言费是1146.7万元，最终仲裁委支持的金额是1451.97万元。招股书显示，截至招股书签署日，该裁决还在执行中。

令人遗憾的是，环亚科技的大手笔营销并没有让公司业绩有所提升，反而成为业绩下滑的主因。招股书显示，2019年至2021年，公司营收分别为19.41亿元、19.88亿元、21.57亿元，呈逐年上涨趋势，而同期净利润却波动较大，分别为2.04亿元、2.41亿元、1.87亿元，其中2021年在营收增长8.52%的情况下，净利润反而下滑了22.25%，呈现明显的增收不增利情况。值得一提的是，虽然2020和2021年公司营收增长了2.39%、8.52%，但期间内销售费用增长率却分别为6.91%、14.71%，很明显，营收的增长速度不及销售费用方面的支出增长速度。

与高额营销费用形成鲜明对比的是，环亚科技在研发上的投入少之又少，甚至低于同行业其他公司。2019年至2022年上半年，环亚科技研发费用分别为5819.05万元、5734.57万元、6489.27万元、3327.52万元，分别占收入的3%、2.88%、3.01%、3.37%，而行业均值分别为2.67%、3.00%、3.87%、4.50%。其中2021年研发费用甚至仅为销售费用的6.43%。根据招股书，环亚科技的募投项目仍以品牌建设与推广为主要目标，该项目拟投入募资4.05亿元，占总募资比超6成。需要警惕的是，重营销轻研发之下，研发投入不足将成为品牌成长壮大的短板，或是导致其与竞争对手难以抗衡的主要制约因素。

IPO前大举分红

募资合理性不足

2019年，环亚科技向全体股东分派现金股利2亿元，相当于当期净利润2.04亿元只留下一个“零头”；2020年，环亚科技再向全体股东分派现金股利1.6亿元，这次较为克制，只拿走了当期利润的66.39%；2021年，环亚科技又向全体股东分派现金股利3.5亿元，而当期净利润却仅有1.87亿元。整体上，在三年时间里，环亚科技累计向全体股东派发现金股利7.1亿元，三次分红不仅将三年的净利润尽数分走，公司还倒贴0.78亿元。

事实上，所谓的“全体股东”主要为实控人家族。根据招股书，环亚科技是一家典型的家族企业，胡兴国、吴知情及胡根华合计控制公司98.36%的股份表决权，其中胡根华系胡兴国、吴知情之子。按照胡兴国家族持股比例，以上三次分红三人到手6.98亿元，而将三年净利润分光之后，环亚科技此次IPO拟募资6.07亿元，其中计划使用4000万元募集资金用于补充营运资金。可以看出，公司过去三年的分红金额甚至超过了此次募资总额，而实控人家族在“拿走”了绝大多数分红之后，又大举募资，如此举措疑有“圈钱”之嫌。

除了补充营运资金，本次IPO，环亚科技拟将4.05亿元募资额用于品牌建设与推广项目，1.07亿元用于智能制造及信息系统升级项目，5546.06万元用于研发中心升级项目。也就是说，环亚科技欲将66.67%的募资用于营销，继续保持大手笔营销，然而2021年时，公司的销售费用率已高达46.76%，且该销售费用支出占比已超出了行业水平，结合前述公司面临的业绩压力，如此募资的合理性显然是有所欠缺的。

问题不止于此，虽然环亚科技的产销率在各期均保持高位，如报告期内护肤类产品产销率分别达105.19%、95.89%、97%、110.39%；个人护理类产销率分别为95.92%、100.52%、97.08%、103.63%，但其产能利用率却呈下降趋势，其中护肤类产品的产能利用率分别为75.11%、62.86%、53.16%、39.03%，且2022年上半年不足四成；个人护理类产品的产能利用率分别为87.48%、75.83%、73.23%、56%，逐年下滑。《红周刊》推算，若将产能均拉满，环亚科技护肤类产销率仅有79.01%、60.28%、51.57%、43.08%，个人护理类产销率仅有83.9%、76.22%、71.09%、58.03%。

与高产销率相矛盾的还有连年增长的存货量。报告期内，环亚科技存货账面价值分别为2.74亿元、3.28亿元、3.5亿元、3.19亿元，占流动资产的比重分别为29.96%、36.57%、42.75%、37%，存货周转率也逐年下跌，分别为2.61次/年、2.29次/年、2.24次/年、2.04次/年，除2019年外，该指标也低于同行平均水平。需要注意的是，公司存货规模较大且周转速度较慢，若公司销售增长放缓或供应链管理不当，导致存货周转速度继续放缓甚至库存积压，将会对公司的盈利能力产生不利影响。

实控人亲属“隐身”经销商

《红周刊》注意到，环亚科技与经销商之间的关系也是值得关注的，特别是实控人亲属控制的公司“隐身”其中的情况需要重视。

其中，郑州琼心及其关联方系公司美肤宝、滋源等品牌产品在河南地区的经销商。招股书披露，该经销商的实控人常道选系公司副总经理杨春之姐夫，而杨春系公司实控人胡兴国母亲的姐姐之子，公司仅在2022年上半年向郑州琼心及关联方销售了806.35万元的产品。但《红周刊》查询企信网获悉，郑州琼心由彭怀志、彭冬杰分别持股85%、15%，并非常道选控股，显然背后原因待解。

温州禾耀为环亚科技在电商渠道的经销商，授权其在拼多多、京东等网络平台销售公司美肤宝、滋源等品牌产品，温州禾耀实际控制人涂德峰为胡兴国妹妹之子。报告期内环亚科技向温州禾耀及关联方之间的销售金额分别为8.83万元、143.39万元、408.20万元、303.57万元。事实上，企信网显示该经销商其实成立于2019年4月，成立当年便与环亚科技合作，并非招股书所述“温州禾耀在化妆品电商分销领域经营多年”。

此外，胡兴国之妹胡晓亮，作为济南美尚实控人，也是环亚科技旗下即肽、滋源等品牌产品在山东地区经销商；而胡兴国之妹之女涂欢及其配偶刘涛为福州金卉芙实控人，正是环亚科技美肤宝、滋源等品牌产品在福建地区的经销商。

以上仅是实控人亲属“隐身”经销商的“冰山一角”，作为名副其实的“夫妻店”，实控人的兄弟姐妹及其配偶子女，均与环亚科技存在关联关系及关联交易，其中还与郑州琼心、福州金卉芙等关联方存在同步销售和采购的交易行为，其合理性和价格公允性也需要公司补充披露。

需要警惕的是，部分关联方既是环亚科技的经销商又是推广服务商，一边支出推广费用一边创造营收。以郑州琼心为例，其为公司带来营收806.35万元，却同时又得到公司212.60万元的促销服务费，两者仅相差593.75万元，意味着从现金流的角度看，环亚科技从郑州琼心实际流入仅593.75万元，如此操作或涉嫌资金体外循环。要知道，在IPO历史上，经销商一直都是财务审核的重点关注事项，因为可能存在利用体外资金循环形成销售回款或承担成本费用的风险，特别是环亚科技数量繁多的“关系户”经销商，这里面的问题尤其值得重视。

（本文已刊发于1月14日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）