给人一条鱼，你可以养活他一天；

教会他如何套利，你就能养活他一辈子。

华尔街的老话

开始

2022年最赚钱的对冲基金，是肯·格里芬的城堡投资。其业绩极其闪亮：

1、为客户净赚160亿美元；

2、公司赚了近120亿美元的管理费和业绩分成；

3、其中旗舰基金收益率达到38.1%。

每年“赌场”都有大赢家，很多是靠运气，即使是那些所谓的天才。

例如，此前赚钱最多的记录，是由“华尔街空神”约翰·保尔森在2007年经典的“大空头”一役中创造的156亿美元纪录。

封神之后，保尔森做多黄金，再次大赚50亿美金。‍‍‍‍

而从2011年开始，“大神”开始失去神奇，旗下基金连续亏损，管理资金从380亿美元大幅缩水至数十亿美元。‍‍‍‍

这让我想起《巴斯特·斯克鲁格斯的歌谣》里的西部片真理：‍‍‍‍

自命不凡的快枪手，死于更快的枪下。

相比而言，肯·格里芬似乎有点儿不一样。

1

作为一名建筑供应商的孩子，格里芬从小“对世间万物如何运转好奇不已”，并在上世纪八十年代的高中时期学习了计算机编程。‍‍‍‍

在哈佛读书时，格里芬开始钻研可转换债券套利。为了找寻被错误定价的债券，他自己编写了软件，还在宿舍楼顶架设了卫星天线。

格里芬的策略是：买入价格过低的权证并用卖空相应股票的方式对冲。

这正是爱德华·索普的“德尔塔对冲策略”。

聪明人总是试图通过自己的超凡智力来“变现”。

1960年前后，在麻省理工学院教书时，索普发现了二十一点有机会获得微小的战胜赌场的概率优势。‍‍‍‍‍‍‍‍

如此一来，原本站在赌场那一边的大数定律，开始服务于“概率黑客”。

仅有这一点还不够。‍‍

由于赌场有“无限”的筹码，即使索普拥有了细微的概率优势，也可能被击垮。‍‍

信息论创始人香农参与了这次战胜赌场的智力挑战。他引导索普借助凯利公式决定下注比例，从而解决了以有限筹码对抗无限筹码的难题。

于是，那微弱而隐蔽的概率优势，变成了可以复制的赚钱秘诀。

事实上，香农自己在股票投资上的回报也非常高。

索普的探索开启了天才们的财富征途：

驯服随机性，与财神对赌。‍

从赌场到金融市场，索普继续在随机性的世界里探寻财富的密码。

他发现，股票权证的定价往往偏高，所以做空权证似乎是赚钱的好机会。‍‍

当然，作为一位下过赌场的数学家，索普绝不会只靠一个水晶球就出手：‍‍‍‍‍‍‍‍

即使权证定价偏高，但如果被高估的股票继续上涨呢？

这类事情在一个充满不确定性的世界里再常见不过了。

难题之一：一个骰子的随机性，可以被概率描述，可以被大数定律“显形”；

难题之二：人类欲望和行为的“不确定性”，则有索罗斯所言“反身性”的那类无法预测的癫狂。

索普的策略是“套利”：‍‍‍

一边卖空定价过高的权证；

一边买入股票作为对冲。

这样的话，不管是定价过高的权证下跌，还是被高估的股票继续上涨，下注者都可以两头获利。‍‍

华尔街有句老话：“给人一条鱼，你可以养活他一天；教会他如何套利，你就能养活他一辈子。”

我要在这里做个记号，为自己的“两眼论”（来自围棋的类比）增加一些例证：‍‍

1、索普在21点游戏中战胜赌场的两个眼是“大数定律”和“凯利公式”；

2、格里芬的可转债套利，则是利用两个“眼”之间的对冲。

格里芬18岁开始建立了自己的可转债套利组合。22岁那年，他用420万美元建立了自己的基金公司--Citadel。‍‍

某种意义上，格里芬继承了索普和香农的衣钵，他运用数学、计算机和金融智慧，再加上华尔街的欲望，和鲨鱼般的凶狠，以及企业家的野心，开创了自己的金钱帝国。‍

2

格里芬的Citadel有两块儿生意：‍‍‍

一个淘金，一个卖水。‍--也算是“两眼”。

一、淘金的是Citadel对冲基金，其资金规模约为530亿美金，可能是有史以来最赚钱的对冲基金。

在过去32年里，Citadel为投资者带来了近20%的平均年收益率，仅两年出现过下跌。当然，有一年跌得很惨。

二、卖水的是Citadel证券，是世界上最大的做市商之一，也是美国最大的期权做市商，执行了美国上市股票期权量的约25%。

Citadel证券的盈利来自“面包屑”，也就是买卖价之间的价差。

面包屑虽小，但总量惊人。利用强大的计算机力量，看不见的“几美分”价差，在自动化与流量的魔法之下，汇聚成河。

Citadel证券在2022年创造了75亿美元的收入。

2021年的美国散户大战中，散户们抱团“打爆空头”，零佣金的Robinhood成为交易主战场。

卖水的Citadel证券，利用一种有争议的“订单流支付”的方法，执行了Robinhood的大部分交易。‍‍‍

差点儿被散户们打爆的空头Melvin Capital，后来得到了Citadel对冲基金约20亿美元的投资。‍

左手淘金，右手卖水。

作为最早的宽客之一，格里芬没有试图让自己成为股神，而是将公司打造为一家平台型的赚钱机器。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

不是成为更厉害的赌徒，而是成为赌场；

不是去当“更快的枪手”，而是成为“更快枪手”的摇篮和乐土。

3

概括而言，格里芬的Citadel采用了多元化的投资策略，以及多个投资组合经理的赛马机制。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

作为多策略对冲基金，Citade涵盖了股票、全球固收和宏观、大宗商品、信贷，以及量化等策略。

在这个愈发充满了不确定性的世界里，尤其是在疫情这几年，多元化策略看起来更能应对波动，对冲风险。‍‍

相比较而言，单一策略显得单薄了。

例如，2022年老虎环球亏损达54%。

被称为“小虎队”的几只大名鼎鼎的对冲基金，由于类似的投资策略，例如大量买入成长股，也一样遭遇了困境。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

分散和赛马的人才机制，似乎也有利于分散风险。‍‍‍‍‍‍‍‍

Citadel运营模式为多经理平台制度：

1、公司拥有众多投资组合经理，各自招募数个研究员组成一个小团队，管理公司的一部分资金；‍

2、每个团队独立运作，按照收益等指标优胜劣汰；

3、Citadel作为大平台，为团队提供后台支持。这有点儿像美国特种部队模式。

显然，这种模式离不开强大的后台系统和技术支持，还需要独特的企业文化。‍

这与同样有量化背景的对冲基金千禧年颇为类似：

“千禧年采用MOM平台的管理架构，即寻找最优秀的基金经理，组成团队，分配资金。不限制个人投资风格，一切以业绩说话。底层资源共享，发挥平台力量。”

2021年千禧年有超过270个“枪手”，半年考核一次，淘汰率极高。同时也会迅速补充新的“枪手”。

格里芬曾经谈及自己对人才和技术的态度，他认为：‍‍‍‍

平衡“新技术的浪潮”和“人类思维的力量”，对于金融市场内外更好的决策至关重要。

简单来说，就是“人机结合”。

如果说亚马逊或者美团是将技术平台与终端劳动力结合，那么Citadel则是试图将技术平台与决策人才结合。

我在哈佛大学的网站上，看到这样一段文字：‍‍‍‍

“Citadel渴望获得的竞争优势，来自能够使用技术、机器学习和人力资本来积累所有可用的公共数据，然后“提取最相关的信息，然后能够对这些数据进行正确的解释。”

Citadel以多种方式使用机器学习，主要用于帮助预测同一商店销售额等指标，识别投资组合中的风险，并产生想法。

然而，城堡的机器学习被用来帮助人类判断，而不是取代它。”

此外，公司会运用技术和金融手段，让投资组合经理在设定和监控的风险限度内，实现自己与“赌神”对赌的稍纵即逝的天才想法。

‍‍

4

格里芬的基金公司早年被称为金融领域的谷歌，后来人们又说他是金钱领域的马斯克。

的确，与佩奇和马斯克一样，格里芬也是运用技术和人才来重新塑造自己所在的领域。‍‍

这里面，没有比汇聚一帮绝顶聪明的专业人士更重要的事情了。‍‍‍‍

有两个让人印象深刻的故事。

故事一：2020年疫情初期，Citadel证券把1000多台服务器和一部分交易员从纽约和芝加哥搬到了佛罗里达棕榈海滩的四季酒店。

当全国禁闭时，格里芬的50名核心员工每天在四季酒店办公。

故事二：2022年12月，格里芬还自掏腰包请了大约1万名员工和他们的家人聚集在佛罗里达州的迪士尼乐园，在魔法王国和其他主题公园举行了为期三天的庆祝活动。

在Citadel官网首页，罗列着公司各种奥林匹克竞赛奖牌得主、各种博士、各种工程师、各种金融人士和量化人才等等，并宣称：

我们汇集了聪明的头脑，做别人认为不可能的事情。

高盛前首席执行官劳埃德·布兰克费恩曾经这样夸自己的朋友格里芬：

“他是一个伟大的交易员，但他也是一个伟大的商人，而这些东西通常不会同时出现。这就像一个在 100 米短跑和马拉松比赛中都获胜的跑步者。”

通常，交易员如孤狼，需要冷酷残暴；而商人需要聚合资源，聚合人。

做投资的人总是希望长期战胜市场。

要实现这一点，就像是和地心引力对抗。‍‍

一个人无法靠扯自己的头发离开地球表面，但是机器可以。

企业之作为机器，亦是对抗“熵增”，对抗“市场有效理论”，对抗生命周期，对抗财神的随机性支配。‍‍‍

而在这个机器里，最重要的，依然是宇宙间最神秘的东西之一：‍‍‍‍‍

人类的大脑。

5

爱因斯坦可能没有想过，自己关于布朗运动的研究，会与金钱如此紧密关联。

比他更早5年，孤寂的路易斯·巴舍利耶于1900年，从随机过程角度研究了布朗运动以及股价变化的随机性，并提出了其后数十年世人都无法理解的观念：

过去、现在的事件，甚至将来事件的贴现值反映在市场价格中。

股价遵循公平游戏（fair game）模型。

1956年，物理学家奥斯本将巴舍利耶的布朗运动模型改进为几何布朗运动模型。

1964年，法玛使用随机游走模型描述股票价格变化，提出了著名的有效市场假说。

1965年，萨缪尔森给几何布朗运动模型增加了线性漂移项，建立了带漂移的几何布朗运动模型，从而解释了股价的长期线性趋势。

1970年，布莱克和斯科尔斯推导出了著名的B-S期权定价公式，利用数学工具解决了股票、债券、货币、商品等金融衍生产品的合理定价问题。

大约是在同期，索普几乎使用了类似的方法，计算出期权价值，以实现股票和期权之间的套利。‍‍‍

1990年，格里芬刚上路时，索普将自己过去的一些‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍可转换债券和权证的招募说明书送给他，这位年轻人由此幸运地不必从头探索金矿之所在。‍‍

聪明的交易者们一边将B-S期权定价公式当作基本的工具，一边千方百计让自己成为与“有效市场假说”相爱相杀的鲨鱼：‍‍

鲨鱼们通过猎杀肥美的食物，让市场变得有效。‍‍

这似乎也是套利：在有效和即将有效之间套利。

“有效市场理论在4/5的时候都是成立的，投资者可以利用剩下1/5的机会。”

B-S期权定价公式像是牛顿的定律。有效市场假说像是“地心引力”，将所有试图用自己的聪明才智在市场上绞杀不如自己聪明的家伙的天才们拖回地面。

即使是最让“有效市场假说”理论头疼的巴菲特，虽然自己连续多年击败标普500，也不止一次嘲讽了研究公式与理论的教授，却也站在“跑赢指数很难”这一侧。

巴菲特打过一个世纪之赌，他在2007年买入先锋的S&P 500指數型基金，对手则精选了5只对冲基金。

巴菲特的“赛马”第一年（2008）就亏了37%，对手亏了23.9%。

十年后，巴菲特仍然赢了。“无聊的指数”再次跑赢专业人士精心挑选的、由顶尖聪明人操作的对冲基金。‍‍‍‍‍‍

一个理性的人会捍卫自己的观点，但也不拒绝在相反的方向下注，以实现对冲。

就像坚信“市场有效”的萨缪尔森，也买入了“与自己理论不符”的巴菲特公司的股票。

最后

虽然格里芬也会和巴菲特一样，在自己的大型猎物出现困难时出手。但是，他似乎不关心股票的基本面或内在价值，只关心价格波动。

的确，从一开始，他就和索普一样，通过套利来赚钱，而不是去做“更快的枪手”。

经济学家罗伯特·席勒在《非理性繁荣》一书中指出：

“我们应当牢记，股市定价并未形成一门完美的科学”。‍

和爱因斯坦研究的布朗运动的随机游走不一样，人类的金钱世界交织了太多复杂元素。‍‍‍‍

钟形曲线无法涵盖所有不确定要素，欲望，杠杆，羊群效应，肥尾，令黑天鹅事件频频发生，给人们以致命打击。‍‍‍‍

塔勒布认为“数理金融学理论的有效性与占星术一样不靠谱”，并指责数理金融学“一直使金融体系面临崩溃的风险”。

格里芬的Citadel也曾经在2008年遭遇大幅亏损，他后来反思：‍

困境在一定程度上是由于过于自负，即相信自己有能力安度任何市场灾难。

欲望永远不会止步，人们总是忍不住与“财神”对赌，哪怕随机性像是上帝的嘲讽和戏弄。‍‍‍‍‍‍‍‍

为了实现超额回报，聪明人们使用各种方法加上杠杆：‍‍‍‍

赌徒们喜欢无限制地加资金杠杆；‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

价值投资者们则是加长期的时间杠杆；‍‍‍‍‍‍

量化交易者们加高频的杠杆。

格里芬降低了早年的资金杠杆。他一方面加大了科技杠杆，一面通过组织形式和人才战略，实现了分布式的聪明大脑杠杆，让自己的套利游戏越玩儿越大。

他已经走了很远，未来还能走多久？

假如巴菲特仍然有时间与格里芬打一个十年之赌，谁会赢呢？

本文完。‍

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