1月30日至2月6日，每晚八点，创金合信基金2023“不一样的新年投资策略会”，以全网直播的方式在线举行，本次策略会分为8个专场，包括宏观、权益主题、权益行业、固收、港股及海外、指数量化、资产配置和财富管理。创金合信基金投研团队联袂四大券商首席、多位财经KOL（关键意见领袖）与投资者代表一起，回顾2022年市场，展望2023年宏观经济形势，挖掘投资机会。

在2月2日晚8点到9点举行的固收专场，创金合信基金固定收益部总监王一兵、创金合信信用红利基金经理谢创、创金合信恒兴中短债基金经理郑振源、创金合信双季享6个月持有期基金经理张贺章、创金合信季安鑫3个月持有期基金经理黄佳祥和创金合信恒利超短债基金经理吕沂洋一起把脉2023债市投资机会。互动环节，各位基金经理回答了财经KOL与投资者代表的相关问题。会议由谢创主持。

2022年债市关键词：惊险、跌宕起伏

谢创：请对2022年的债市做一个简单的回顾，以一个关键词进行概括。

王一兵：如果用一个词来总结2022年的债市，是惊险。总体看，前10个月债市表现较好，总体收益率下行，因为经济下行压力较大，流动性宽松。进入11月，随着疫情防控政策调整、支持地产相关政策出台，市场对于经济基本面的恢复预期上升，叠加债券市场的投资行为相对比较趋同，银行理财净值化的背景下，市场抛售、产品赎回互为加强，债券市场持续调整，且幅度较大。

谢创：确实2022年的债市并不是传统意义的牛市或是熊市。您认为2022年的债市投资有哪几条主线？

张贺章：我概括为四条主线：第一个是经济基本面，主要受疫情和地产政策的影响。第二个是货币政策。2022年货币政策整体偏宽松，但是中间有一些波动，市场对货币政策预期也有一些变化。第三个是资管新规实施后，随着银行理财全面净值化，某种程度上，银行理财从债券市场的稳定器变成了放大器，会放大债市的波动。第四个是信用债在不同等级、不同行业、不同区域的表现分化比较大。随着地产债不断爆雷，2022年产业债整体表现不太好。而城投债，作为信用债最主要的一个存续品种，因为一些弱区域相继出现非标逾期、银行贷款展期等负面，市场逐步追逐强区域城投债，而对强区域之外的持谨慎态度。

谢创：2022年对于债券基金经理的投资操作，提出了不小的挑战，我个人在产品运作中最大的感受就是：要敬畏我的负债端，尊重我的客户，要更加理解客户背后的行为和所想，这样才能更好地做投资。请用一个词形容2022年的市场和自己的投资感悟。

吕沂洋：我用跌宕起伏来概括2022年的债市，不论是整体宏观环境还是债券市场的走势。

总体看，2022年上半年债市整体波动不算太大，十年期国债收益率最大振幅在18个BP左右。但是进入下半年，三季度初在央行超预期的宽松和降息的背景下，市场出现了一定的资产荒，当时资金利率，包括十年期国债收益率达到了年内较低的位置。进入9月，资金利率逐步收紧，并一直延续。11月开始，资金面边际收紧，防疫和地产政策的调整，叠加资管新规下理财净值化的推进，债市有了一波非常明显的调整。此后，在央行加大力度呵护流动性的背景下，12月中下旬起债市逐步企稳。

2023年债市投资需将防风险放在较为重要的位置

谢创：在地产融资支持、疫情政策优化的背景下，市场对于2023年的经济回暖有一定预期，请问这是否意味着债市投资会进入“逆风期”？2023年债券市场有哪些看点？

王一兵：对于2023年的债市，暂时我们主要以防风险基调来做投资。总体来说，中国经济的内生性很强，疫情对经济的影响大幅降低，消费和地产都已经到了比较低的位置，而且往上走的概率较大，所以宏观经济向上的概率较高，债券收益率上行的概率也比较高。此外，当前债市的负债端结构不太理想，自理财净值化之后，可能很多老百姓还没有习惯银行理财也可能出现阶段性的亏损，认为阶段性亏损是特别超预期的事。在此背景下，当债市出现阶段性调整时，银行理财的客户较容易赎回，有可能出现债市踩踏的情形。

概括说，一方面，在收益率这个大方向上对债券产品不太有利；另一方面，债券的负债端结构也不太有利，所以在2023年的债券投资中，防风险的意识要增强一些。

我在此想跟投资者朋友们讲一点，很多时候我们做配置，并不是说不太看好就去规避，债券投资从来没有空仓这一说，只有长久期和短久期品种的选择。具体到个人资产配置，需要区分清楚这笔钱的用途是什么，能够长期投资的钱，在处于股市低点的时候，适当地多投权益资产，问题不大。但是也有很多钱，你能够掌控的期限并不是那么长，用相对较短期的钱投波动性很强的资产，就不太适宜了。如果你还是特别看好权益方向，那么我觉得你还可以考虑可转债。一般来说，在熊市的末期和牛市的初期，转债的表现相对来说还可以。此外，流动性管理方面，短债基金和货币基金是比较适合的品种。

谢创：2022年是“宽货币宽信用”的一年，请问，2023年财政和货币政策会如何平衡稳增长与防风险之间的关系？

郑振源：2022年中央经济工作会议指出，政策三大目标是稳增长、稳就业和稳物价，以实现质的有效提升和量的合理增长。继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。

财政政策和货币政策，本质上是需求的政策。财政政策可能采取税收减税、财政补贴、基建的投入等；货币政策可能通过降息、降准、推动银行放贷等结构性措施去推动宽信用。需求端最终怎么平衡好稳增长和防风险，主要是力度的把握问题。当刺激需求力度过大的时候，可能就会带来防风险的问题。比如宏观杠杆率现在已经是较高的水平，如果采取刺激实体的加杠杆行为，就会带来宏观杠杆率继续大幅上行，金融风险加剧。

概括说，2023年的财政、货币政策要维持积极合理增长，但是不能刺激需求过度，因为刺激过渡会带来金融风险或通胀风险。质的有效提升，是政策的长期目标，要保持经济高质量发展，转变过往纯粹依靠加杠杆的行为。所以我觉得平衡稳增长与防风险，重心是要稳增长，但是稳增长的力度不能过度。

谢创：请问在各类债券品种上有怎样的投资思路？

黄佳祥：债券投资主要从信用、久期和流动性三个维度；同时，这三个维度将债券分为不同类型。哪个品种更适合当下的投资，主要通过自上而下分析。

当前经济正处于底部向上修复的过程中，这是市场比较共识的主线，只是修复的节奏和高度会如何，市场存在分歧。货币政策方面，整体还是呵护经济的修复，定调精准有力，因而货币的总量是够的，只是政策更强调结构性。

回顾近期债券市场，从2022年11月份起，信用债和利率债大幅调整，至12月中旬开始债券市场则出现了比较大的修复。现在利率债和高等级的信用债，尤其是超AAA和AAA的信用债，基本修复到位。结合当前的经济基本面，货币政策季度内还是处于相对宽松的状态，当前比较看好信用资比较好的AA+短端信用债，其信用利差和流动性都处于较好的位置，中长端、低等级的债券性价比相对一般。

自2021年开始，货币政策一直处于相对稳定、偏宽松的位置，部分资管机构会选择信用下沉，尤其是银行的二级债和永续债。但是需要提醒的是，银行的二级债和永续债天然具有次级的属性，而且银行的资产还会有周期的属性。从2022年开始，部分银行的二级债不赎回的现象增多，需要更多关注其中的不赎回风险。

上图为创金合信基金2023新年策略会固收专场现场

互动环节：固收+产品的风险收益特征应明晰 回撤控制较为重要

问：如何看待2023年转债市场的配置价值？

王一兵：我觉得当前转债投资处于一个比较占优的时点，因为转债既有股性也有债性，由于它有债底保护，转债在权益市场调整的过程中一般更加抗跌，但是如果权益市场表现比较好，转债有一定的上涨空间。综合看，当前权益市场的机会更多，所以较为看好转债的投资机会。

不过需要注意的是，在2022年下半年权益调整得比较深的时候，转债的调整幅度相对不够，因此转债的弹性大概率不如2018年底到2019年初那一波高。

问：2022年曾经风光无限的“固收+”基金，业绩出现分化。您觉得“固收+”未来会如何发展？

黄佳祥：固收+最早快速发展是在2019年，一方面，2019-2020年股市行情比较好，固收+产品这期间的表现也比较好。另一方面，随着银行理财净值化转型，很多对于收益的要求比较高的理财客户，这部分的投资者会考虑配置固收+。到了2021年，很多固收+成了固收-，投资者对这类产品的风险收益特征才逐步有了更多了解，固收+产品更多是资产配置的理念，配置的大部分资产是债券，小部分是权益。

创金合信基金针对市场上优秀的固收+做了一些深入研究，我们认为要想做好固收+，首先产品要有非常清晰的、一致的风险收益特征，“+”的资产中枢是多少。如果中枢没有明确，那么产品的净值曲线呈现的风险收益特征可能并不稳定，投资者持有体验也不会特别好。

此外，广大投资者对固收+的投资诉求是稳健增值，所以管理固收+时要更多强调控制回撤。当然，固收+的产品不是简单的债券资产和权益资产的加总，需要对不同细分资产进行深刻研究，比如债券的品种和久期选择，债券资产如何与权益资产有机结合，以充分发挥一定程度风险对冲的效应。

问：2022年两轮理财“破净潮”和“赎回潮”给我们留下了非常深刻的印象，请问“赎回潮”背后的原因是什么？这种理财赎回引发的负反馈效应，2023年有望消除吗？

郑振源：2022年的第一轮破净潮、赎回潮是在上半年，主要是出现在固收+的银行理财产品，因为一季度股市下跌幅度比较大，带动了固收+净值出现了明显下跌；第二轮是11月-12月，集中在纯固收类的理财产品，这些产品的破净是因为本身债市出现调整，由于理财产品基本已完成净值化转型，在面临调整时产品净值会出现下跌，投资者因为恐慌进行赎回。可能还存在一些投资者，把银行理财当成类似银行存款的产品，当银行理财出现大比例的破净时，投资者会选择赎回。

我认为银行理财赎回的负反馈效应，短期比较难消除，当然可以降低负反馈的程度。当前银行理财已基本完成净值化转型，和公募基金是类似的，若是开放性产品，投资者行为往往会比较顺周期——当产品表现好的时候，会不断地申购；而当产品变差或者亏钱的时候，可能就会选择离场。此外，银行理财体量往往比较大，当面临破净时，投资者行为比较同质化，大体量的资金会缺乏对手盘，这也是2022年11月债市调整的原因，未来这个因素可能会持续存在。

减轻负反馈效应的方式，一是可以大力发展产品的形态，例如开放式、定开式、封闭摊余等，当负债端的结构更加多样化，产品不是同时开放申赎，赎回带来的影响可以得到一定的缓冲。二是银行理财产品的波动特征与久期特征是相关的，如果产品波动在投资者可以接受的程度，即使债市有一定程度的调整，投资者也会选择存续，所以净值波动的管理是未来产品管理中的重要课题。如果能把负债端和净值波动管理控制得更好，那么整体债券市场的负反馈程度有望降低。

问：近两年信用问题频发关注，在2022年四季度的回调中，信用下沉较多的城投债由于流动性较差，受冲击幅度较大。您如何看待信用下沉的问题？

张贺章：先谈创金合信基金固定收益团队对信用下沉的理解。大家通常意义上讲的信用下沉，可能是指外部评级，一般认为AA评级的信用资质比AA+评级差，但在我们内部会有区分。

以城投债为例，比如江浙的一些低层级区县级的平台，资产规模较小，外部评级可能只有AA，而一些弱省份的省级或者地级市的平台，可能外部评级是AAA或AA+，但我们通过这些年的分析和调研，觉得像江浙等强区域的城投债，地方政府对于债务的管控能力、维护区域融资形象的意愿等都做得比较好，再加上财力强，这些区域AA级的城投债可能会比弱区域AAA级、AA+级城投债的估值波动风险以及实际信用风险要低。

所以我们在信用风险评定方面，外部评级仅仅是作为一个参考，我们会在深入研究的基础上进行信用资质重新排序和信用定价。公司和部门在信用研究上投入较大，目前我们有18名信用研究员，每个研究员既覆盖1-2个省份城投债、金融债的研究，也负责1-2个行业的产业债研究，这样研究员具备全面发展的能力，同时也能将城投债和产业债进行横向比较。

另外，信用下沉是一个相对概念，所有的信用债资产都有其合适的价格，相应地也会有合适的投资者。如果投资者和其购买的资产是匹配的，就不能被称为下沉。投资者适当性很重要，因为高收益往往意味着高风险，承接百姓理财和固收类产品需求的泛资管类机构，并不适合追求波动性较大，或者收益偏高的债券资产。而有些投资者对于产品的波动性和信用风险有一定的容忍度，此时管理人可以适当在城投债中做一些信用挖掘，以更好地满足客户的需求。

问：2023年债市可能不是大年，其中的结构性机会在哪里？择券、择时策略上有没有建议？

王一兵：如果想债市有更好的投资机会，可能要先等收益率上行到一定的阶段。我们说债券有更好的投资机会，是指此时你会选择拉长久期，因为债券投资没有空仓这个说法，只有长久期和短久期，在当前收益率水平，去博收益率持续下行，赚取资本利得的胜率和赔率都不是特别占优。

关于择券和择时，债券的同质性是比较强的，在收益率趋于上行的阶段，一般来说利率债或者高评级信用债会比较占优；而在收益率下行，尤其是收益率下行一段时间后，中等评级表现会更好，能同时享受利率下行和信用利差压缩的收益。

问：摊余成本法债基对于债市有何影响？

郑振源：摊余成本法债基对债市的影响不是那么核心。摊余成本法债基的资产配置需求比较刚性，比如三年的摊余快到期的时候，不管是新发还是到期再续，都会面临资产的重新再配置，可能需要配置三年期利率债或信用债，但也仅仅是在这个时点。所以，摊余成本法债基的资金配置对于债市的影响较偏向需求的因素。

当然，影响大小要看基金规模，如果摊余成本基金不是在某个阶段集中到期，需要再配置的需求不是很大，那么它对于整体债市的影响会相对较小。此外，每一种摊余成本法债基的期限相对固定，一年、三年或者五年，那么可能在某个时点集中配置这类期限的需求比较大，这就会对某个关键期限的债券收益率形成一定的影响。

总体看，摊余成本法债基的资产再配置对于债市的影响，偏结构性和时点性，不像基本面、宏观政策等，会带来实质影响。