三轮大洗牌,十年低谷期,头部公司业绩突然暴增,这个行业困境反转了吗?

更新时间:2023-02-08 19:16:18作者:智慧百科

三轮大洗牌,十年低谷期,头部公司业绩突然暴增,这个行业困境反转了吗?


成本竞争成重点。


作者 | 塔山

编辑 | 小白

数九隆冬,是火锅的旺季。

吃火锅,当然少不了菌类,当中最有话题度和代表性的当属金针菇了,人送雅号“see you tomorrow”。

算上2021年上市的华绿生物(300970.SZ)、万辰生物(300972.SZ),食用菌行业已经集齐了四家主要上市公司,值得做个横评。


(制表:市值风云APP)

此前风云君已经发布过雪榕生物(300511.SZ)和众兴菌业(002772.SZ)的研报。


(来源:市值风云APP)

2023年1月10日,众兴菌业发布2022年业绩预告:扣非归母净利润增速在467%-531%区间。主要原因在于2022年下半年金针菇产品的销售价格同比上涨较多。


(来源:众兴菌业2022年度业绩预告)


生意烧钱,三轮洗牌卷死“散户”

金针菇的生产门槛不高。

原材料主要为农作物玉米、豆粕、棉花等的副产品,包括棉籽壳、玉米芯、米糠、麸皮等,生长周期一般为50-60天。

早些年金针菇主要通过农户作坊式生产,后续多为工厂化生产,工厂化生产解决了季节性问题,产量得以大幅提升。

不过,工厂化生产前期投入成本较高。以头部企业为例,2011年至2021年,雪榕生物的累计资本开支高达53亿元,同期众兴菌业累计资本开支为38.7亿元。

种蘑菇可以说是相当烧钱的生意,这或许在一定程度上也构成了行业竞争壁垒。

销售方面,金针菇主要通过经销商模式进行销售,疫情虽然倒逼企业做生鲜电商,但目前仍以经销模式为主。

一般而言,产品绝大部分流向了农批市场,其中大部分卖给了火锅、麻辣烫、冒菜、

烧烤等类型餐饮店铺。


(来源:华绿生物招股书)

因此,火锅店的景气程度或上座率,可以作为金针菇需求情况的观察指标。同时由于消费端的特点,一般第一季度和第四季度为消费旺季,行业存在明显的季节性周期。

而对于绝大多数消费者来说,各种品牌的金针菇口感差别不大,差异化特征不明显,而销售端又主要是通过经销商销售,品牌很难溢价。

这也就注定了这门生意基本只能在成本方面做文章。工厂化是产业发展的必然,全国化是头部企业的共识。

(1)工厂化:提高产量、降低成本、保证品质; (2)生产基地全国化:销售半径决定了企业扩张的天花板,就近销售还能保证新鲜度、降低运输成本。

金针菇行业的发展历程,如果要用一个词来形容,那就是持续卷、疯狂卷。


(制图:市值风云APP)

结合行业内头部企业雪榕生物和众兴菌业金针菇产品的毛利率走势,我们可以拉个时间线进行大致回顾。

(1)2009年-2012年,受高利润率的驱使及政策的推动,大量资金涌入食用菌领域,产能进入扩张阶段。参考2011年数据,众兴菌业金针菇毛利率高达57.8%,雪榕生物也达到了40%。 (2)2013年,随着产能扩张,行业竞争加剧,产品价格出现下跌,行业毛利率出现大幅下滑。 (3)2015年-2016年,众兴菌业、雪榕生物相继上市。 (4)2018年,上市公司产能大量投放,供过于求,产品价格出现下跌,行业毛利率再次出现大幅下滑。当期最明显的体现就是头部公司营收快速增长、利润率大幅下滑。 (5)2019年-2020年,行业集中度提升,竞争强度有所缓和,景气度回升,毛利率出现企稳迹象。 (6)2021年,上游原材料价格大幅上涨,叠加下游餐饮行业遭受重创,行业毛利率又一次出现大幅下滑。另外,华绿生物、万辰生物分别在上半年相继上市。

华绿生物更是在年报中直言:2021年,食用菌行业面临前所未有的困难局面。


(来源:华绿生物2021年报)

10年时间(2011-2021),三轮大洗牌——雪榕生物金针菇毛利率从40%跌至8.1%,众兴菌业从57.8%跌至14.5%。

金针菇的批发均价经历了近十年的震荡下跌,2022年下半年金针菇销售价格有所上涨。


从上述发展历程中可以看到,每一次产能扩张都容易造成供过于求,进而导致行业内卷加重、整体利润率下滑。

同时,在这个过程中也实现了去农户化,落后产能得到出清。

套用股市语言描述就是:去散户化,然后机构互博。

发展阶段可以大致总结如下:

(1)第一阶段:去农户化—工厂化生产加速,大量金针菇种植农户退出; (2)第二阶段:中小企业出局—竞争强度加大,落后产能出清; (3)第三阶段:头部企业跑马圈地、铺设全国生产基地。

从产量来看,2014年为我国金针菇的产量的历史大顶,2020年产量已降至228万吨。2021年金针菇产量为234万吨。


(来源:中国食用菌协会,华经产业研究院)

工厂数量已从2012年788家,降至2019年的400家。


(来源:2019年中国食用菌工厂化研究报告)


集中度明显提升,离赢家通吃还有距离

按照雪榕生物的招股书数据推算,2014年全国金针菇工厂化产量占总产量比重约为28%。


(来源:雪榕生物招股书)

根据《2019年中国食用菌工厂化研究报告》,2019年金针菇工厂化产量为163万吨,占同期全国总产量的比重约为63%。

差不多5年时间,金针菇工厂化产量占比已经提升了一倍以上。

华绿生物2021年财报披露:金针菇市场已基本实现全工厂化生产或半工厂化生产,2019年前15家企业占据约78%的工业化产能。


(来源:华绿生物2021年报)


(2019年我国前10大金针菇工厂化生产企业,来源:华绿生物招股书)

根据公开信息,2017年-2021年行业内上市公司的金针菇产能利用率总体保持在90%以上,产销率保持在100%左右,在企业产能和产量提升的同时依然基本实现了即产即销。

背后的原因也主要在于:大型企业对农户、中小型企业替代过程中的市场份额转移。

2021年金针菇日产能:雪榕生物(1050吨)、众兴菌业(745吨)、华绿生物(330吨以上)、万辰生物(231吨)。

据此大致推算2021年四家上市企业产量占全行业产量比重约为36%,老大哥雪榕生物占比约为16%。

从日韩等发达国家来看,工厂化食用菌占有率均在90%以上,多年以前韩国头部企业大兴农产的金针菇市占率就已达60%以上,对标海外龙头,国内企业市占率还有差距。

整体而言,金针菇行业集中度仍然存在较大的提升空间,还远没有到一家独大、赢者通吃的地步。

此前头部企业的扩产处在金针菇工厂化阶段,从产销率来看,产能扩张虽然带来阶段性利润率下滑,但总体有效。

随着行业集中度提升,2018年之后,竞争强度已经有所改善,市场格局有所好转。

不过,一方面是2021年成本端原材料价格暴涨带来的利润下滑,另外一方面,受疫情影响市场需求端仍然疲软,容易出现产能过剩。


(来源:智研咨询)

在此背景下,部分上市公司已经放缓或终止了之前的部分募投扩产项目。结合上市公司的口径,目前普遍都把重点放在降本增效以及产品多样化上。

可以说,接下来的竞争重点主要是头部企业之间的成本竞争。


(来源:2022.8.20雪榕生物关于 2022 年半年度募集资金存放与使用情况的专项报告)


(来源:2022.10.1华绿生物关于终止部分募投项目并将剩余募集资金 永久补充流动资金的公告)

产品多样化方面,众兴菌业算得上行业代表,2022年上半年,其双孢菇营收占比已达50%,对金针菇依赖度大幅降低。


(制表:市值风云APP)

雪榕生物、华绿生物、万辰生物均拓展了真姬菇,但营收占比相对较低。

上市公司的研发投入方向也主要为新品种开发,不过整体研发费用率均不高,2021年万辰生物研发投入增长相对明显。


(制图:市值风云APP)

对比四家企业,除众兴菌业以外,其他三家均以金针菇为主。


(制表:市值风云APP)

从金针菇营收规模来看,雪榕生物规模第一,其次为众兴菌业,前两家与后两家的营收差距正不断拉大。


(制表:市值风云APP)


业绩随周期而动,军备竞赛持续上演

由于是经销商买断式销售,所以行业内收入质量普遍较高。


(制图:市值风云APP)

营收增长背后离不开企业在生产基地方面的布局。

作为行业老牌玩家,雪榕生物和众兴菌业此前在生产基地布局上投入较大,目前两者生产基地已基本覆盖全国,且分别在海外有布局,后两家基地数量相对较少。

华绿生物生产基地分别位于江苏以及火锅重镇重庆。万辰生物在福建和江苏建有两大生产基地。


(制表:市值风云APP)

由于产能扩张带来阶段性利润率下滑,上市公司的毛利率整体呈下滑趋势。

众兴菌业把包装材料算到销售费用,其他三家均把包装材料算到营业成本,基于会计处理上的差异,所以众兴菌业的毛利率普遍高于其他三家。

按照调整后的毛利率来看,华绿生物和万辰生物毛利率表现相对较好。雪榕生物和众兴菌业的规模经济并不明显,主要由于全国不同地区生产基地盈利能力存在差异。

从利润增速来看,2018年和2021年行业利润出现普遍下滑,其中2021年下滑幅度较大。历史上每次洗牌过后,次年利润基本都会出现恢复性增长。


(制表:市值风云APP)

不论是技术改造还是生产基地铺设,钱是关键。

2015年以来,四家上市公司各年度经营活动净现金流基本都为正,均具备造血能力。


(制表:市值风云APP)

但是由于食用菌工厂化生产前期投入较高,整体资本支出较大,2015年以来,雪榕生物累计资本支出高达42.5亿元,众兴菌业为33.3亿元。


(制表:市值风云APP)

四家上市公司在建工程及固定资产占总资产比重均在40%以上,整体经营杠杆较高,这也是业绩波动较大的主要原因。


(制图:市值风云APP)

虽然上市公司均具备造血能力,但由于经营活动创造的现金流不足以覆盖资本支出,导致自由现金流整体不佳,多数年份普遍为负数。

2015年以来,前三家累计自由现金流均为大幅流出,雪榕生物为-13.9亿元,众兴菌业为-17.6亿元。


(制表:市值风云APP)

在此背景下,维持资本支出便只能通过外部融资。从累计募资和分红情况来看,融资需求大,分红少,众兴菌业已累计募资16亿元,雪榕生物也超过10亿元。


(制表:市值风云APP)

此外,雪榕生物和众兴菌业有息负债率均较高,后两家由于2021年上市,资金相对充裕。

值得一提的是,华绿生物历史上有息负债率均较低。


(制表:市值风云APP)

2015年至2022年前三季度,众兴菌业的有息负债从3.5亿元已攀升至29.5亿元,增长了26亿元,雪榕生物同期增长了近11亿元。


(制表:市值风云APP)

由于雪榕生物和众兴菌业有息负债较高,其财务费用率明显高于后两家。


(制图:市值风云APP)

从利息覆盖倍数来看,雪榕生物已不足1,后两家偿债能力相对较好。


(制表:市值风云APP)


金针菇算不上一门好生意:进入门槛不高、投入大周期长、内卷严重利润薄。

而当前,经过多轮洗牌,行业集中度已明显提升,竞争格局有所改善,但距离赢者通吃尚有一段距离。

金针菇行业能否困境反转,一方面要看行业集中度水平,另外一方面还需要关注需求端的复苏情况。

在当前阶段,行业竞争重点已从产能拓展至成本乃至资本层面,明天和意外谁先到来,谁又会沦为谁的花肥?

一出好戏。

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