为什么说投资时钟应用，展望2023年全球流动性改善，内外市场共振利好A股？而上半年PPI见底是市场重要的买点？上半年权益市场又有哪些重点主题？中国银河证券宏观分析师高明带来：”投资导向型宏观分析框架——时钟与行业轮动”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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全球流动性改善，内外市场共振利好A股

我们对2023年展望就是所谓投资时钟的应用，展望分为两部分，第一是短期经济周期所处阶段的定位，第二是中期普林格六阶段的定位。普林格前面我们也简单说了，从2022年的衰退局面转入到2023年复苏的局面，从衰退到复苏就意味着权益市场是从熊市到牛市，债券市场是从牛市到牛市尾巴，这是大的格局变化。短期月度之间，我们也可以做出更具体的分析，主要分为三个层面。第一、全球流通性和全球金融资产的价格变化，因为内外市场有共振；第二、中国货币信用的状态，复苏初期一般是宽货币、紧信用，到了复苏后期和过热前期一般是宽货币加宽信用，到了过热后期就变成了紧货币宽信用的状态；第三、国内经济运行和企业盈利变化的状况。

图片来源：中国银行证券研究院

短期具体有三个影响因素，第一、全球流动性和全球风险资产的总体表现，它显然对A股市场影响是非常明显的。比如11月2号全球风险资产反弹，A股反弹也在这一天，港股也是。第二、通过货币信用框架对中国经济周期进行定位，这是国内比较通行的框架，货币加信用，它其实跟企业盈利和货币量对中国经济周期进行定位本质是一致的。第三、企业盈利和货币量的定位，主要的核心指标一个是PPI，另一个是货币，这是基本的原理。

2023年展望来看，首先全球流动性是改善的，内外市场是共振的，所以这是一个利好因素。这段时间原油价格的反弹一定程度上反映了美联储政策逐渐从鹰派趋于缓解以及中国经济开始有一个复苏预期，这是我们对近期商品价格反弹的意见。第二，我们预测美国CPI今年上半年加速回落，下半年在3.0%左右平行，也意味着美联储加息预期在今年会转入到降息的状态。今年美联储的政策操作从加息适度缓解，可能到下半年进入到降息的状态，所以对全球风险资产是有利的。

美国利率来看，现在已经从去年最高点接近4.3%回到了3.5%，主要反映的是通胀回落预期。节假日期间美国GDP其实是好于预期，也反映了美国经济会出现软着陆的局面，政策又趋于宽松对于全球风险资产双方面都是有利的。美元指数1月27号已经降到了101.9，之前110以上的高位对全球国际资本流出，回流美国的影响也在缓解。所以我们会看到，今年全球流动性内外市场共振是有利于全球风险资产包括A股。第二个层面，资产价格已经兑现。A股11月以来的反弹趋势不只是国内的因素，海外因素全球风险资产都这样，港股持续反弹力度更大。

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上半年PPI见底是市场重要买点

国内货币信用状态来看，11月以来央行没有降息，怎么去理解11月以来货币政策按兵不动的局面？我们的理解是11月以来疫情防控政策出现了比较大幅度的调整，导致了疫情闯关过程中会出现一些结构性涨价的问题，需求如果再进行刺激，结构性涨价的压力就会比较大。现在看疫情闯关的过程要快于预期，生产秩序快速恢复之后再去刺激需求，拉动供给效果就会比较好。我们预测3月份可能会有降息，也是两会之后可能会有降息操作。国内利率来看，在3月降息预期的情况下，未来还会有下行的可能。紧接着，我们会看到社会融资的进一步扩张。随着房地产政策进一步见效，还有今年上半年政府债发行的发力，我们会看到今年上半年社融也会出现一个上升的局面。所以，今年上半年如果中国货币信用状态只给一个终极判断，就是宽货币、宽信用，双宽有利于股票，这是未来的发展方向。

最近没有降息，只是因为疫情闯关过程中一些结构性涨价的担忧，3月份之后可能会有降息预期，这是宽货币的理由。宽信用的理由是现在房地产政策正在陆续见效，同时今年上半年债券的发行、民企债券的发行会进一步恢复，会有一个宽信用的局面，所以宽货币加宽信用是有利于国内市场。

图片来源：中国银行证券研究院

企业盈利来看，我们前面说到，对于A股一个具有特别强解释力的指标就是PPI。随着经济的企稳，进入到复苏初期，PPI会出现一个拐点，所以我们会强调一旦PPI出现拐点，就是国内权益市场一个重要买点，类似于2020年的5月。这个信号意义特别要跟大家提示，一定要注意PPI见底回升的信号，它也意味着国内企业盈利底部开始出现。一旦出现企业盈利的底部，就意味着国内权益市场会迎来一个盈利加流动性双重的支撑，是一个相对牛市的格局。

PPI见底的信号跟货币信用和其他的信号相比，它对于过去两年的国内权益市场的解释力会更强。因为2020年5月典型的买入信号，2020年5月PPI见底回升，典型的牛市启动；2021年11月PPI见顶开始回落，熊市开始来了，卖出信号，这两个解释力度非常强。所以在这个时点下，今年PPI底部开始回升的信号意义大家一定要关注，就出现在今年上半年。如果参考2020年5月，是一个有显著行情的走势。

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上半年权益市场重点主题

行业轮动我们提供一个宏观的分析框架，因为今年确实有很多不同之处，比如最近的经济复苏的动力来自于消费的困境反转和房地产政策的持续放松。在过去一般来说这两个力量房地产和基建投资会作为周期的启动力量，今年反而消费的困境反转和房地产成了启动力量。现在来看，财政政策或者是固定资产投资，基建投资还没有充分发力，如果基建投资充分发力，就会出现三个触发力量。今年来看，其实行业轮动的情况会更为复杂。

一般大家都会把行业分为三大板块，消费、周期和科技。消费长期主要受制于人口结构的演变，但这又是一个很长期的因素，又叠加了疫情以来封控等等各方面的因素，所以既有长期因素又有三年疫情的压制。2023年会不会出现改变？从我们观察来看，预期的修复，疫情放松之后人口可能会比过去这些年一个极度悲观的状态有所改善，这是第一个长期因素；第二，中期消费板块跟居民收入预期、消费支出包括耐用品的普及程度，家电、汽车、房地产相关一些领域耐用品普及程度是相关的。短期来看主要是房地产周期和行业性政策这些消费板块，尤其是房地产下游产业链的影响，观察的指标是CPI分项的指标。

周期板块涉及的因素主要是固定资产投资，驱动因素包括财政政策、货币政策、房地产调控政策三大政策。所以，我们需要观察的内容主要包括三个层面，房地产销售和投资情况、财政政策上半年发力情况和货币政策操作情况。目前我们预期货币政策可能在今年3月份，两会之后出现降息；财政政策在今年一季度到二季度出现发力；房地产政策从去年930开始算，一般来说房地产政策到销售端滞后期是3个季度，到投资端滞后期大概是5个季度，也就是今年6月份左右房地产销售会出现转正，明年1月份投资会逐渐转正。但这一轮房地产下跌的深度比较深，可能滞后期会延长。总体上，周期板块目前还处在复苏的初期，不是大面积复苏的状态。

消费板块需求比较稳定，受经济周期的影响程度比较低，主要取决于行业自身景气度的变化。困境反转的弹性和力度是现在市场关注的重点。从我们的观察来看，目前还是趋于乐观，今年一季度和二季度就会出现明显的修复。今年我们说是从衰退到复苏，复苏的动力何在？首先是今年一季度到二季度消费的困境反转，然后货币政策和财政政策的联合发力，到了下半年出口开始见底回升，房地产政策在销售端开始起效。今年的复苏动力，虽然是一个全年复苏的格局，但是动力在上半年和下半年还是有明显的切换。

科技板块大家会关注美股的盈利底和中美政策的情况。现在看来美股的盈利底在今年三季度或者四季度，但是大家都知道美股的盈利底是由能源板块决定的，科技股的盈利底可能比较浅，而且盈利底可能会比整个美股的盈利提前出现，所以最近大家也会观察，如果美股科技股的盈利底提前出现，其实对于国内科技板块也是一个利好因素。这是对整个行业轮动的一个分析框架。

我们最后给出一些建议，首先，扩大内需是今年上半年的首要任务，住房改善和新能源汽车是最重要的抓手。第二在消费过程中，我们看到最近疫情之后消费困境反转程度是显著好预期，同时外资也更青睐于像白酒这样消费的板块。科技层面，国内的政策措施比较多，但是更重要的是美股科技公司的盈利底，因为科技板块都是全球产业链的公司。从今年美股的盈利底来看主要还是由能源企业主导，所以还是不能对科技公司的盈利过度悲观。第四，制造业板块，我们看到上半年不利因素是出口降速、PPI下行，盈利压力比较大。但是也提醒大家，PPI底部一定是重要的买入时点，一旦出现信号，一定是对于制造尤其利好的信号，对于整个权益市场也是一个利好的信号，接下来看PPI的底部的时间可能是在今年的二季度左右。最后能源材料，最近商品价格的稳中有升其实反映的是美联储加息幅度的放缓和国内经济的初步复苏预期，但是因为复苏还处在初期，所以全球衰退预期还是比较强，能源材料还没有进入到全面牛市的阶段。