随着美联储开始加息，量化宽松QE的巨大经济成本终于逐渐显现。

美国7月CPI数据显示，通胀率已经从6月的9.1%降至8.5%，让市场在过去几周稍稍松了一口气。

鉴于通胀“似乎”已经放缓，一些人预测美联储可能会在2023年开始降息。也有一些乐观人士认为，对加息高成本的担忧将使美联储对进一步加息更加谨慎。

今年7月，前特朗普经济顾问 Judy Shelton 在媒体网站上写道，如果没有财政部的帮助，美联储将无法继续加息；同样，前美国联邦存款保险公司主席 Sheila Bair 认为，美联储应迅速实施量化紧缩QT以降低加息的成本。

野村证券首席经济学家辜朝明指出，这些言论表明，市场终于意识到一个惊人的事实：美联储此前进行大规模QE的全部成本，只有在开始加息时才会被人们发觉。

大肆疯狂QE 令超额准备金激增

辜朝明指出，在资产负债表的衰退周期，由于企业的普遍预期转弱，不仅不会借债，还会不断地还款或弥补资产减计损失。这导致了经济体系中没有借款人，资产负债表不断收缩。因此想要稳定经济增长，首先要创造“最后借款人”。这就需要政府介入进行大规模的财政刺激。

在20世纪80年代初担任美联储主席的沃尔克，通过激进的货币紧缩政策将美国经济带出了滞胀泥潭后，货币政策逐渐取代了财政政策成为美国调节经济的主要工具。所以经济学家开始主张，如果零利率政策无法对抗这样的衰退，央行应该实施QE。

但辜朝明认为，他们忽视了这样一个事实：当借款人承受着债务的重压时，多大程度的QE也无法说服他们去借款。由于没有借款人，央行提供的任何资金都将滞留在金融部门，永远不会进入实体经济。

因此，没有理由证明QE就会导致更高的通胀或更大的经济增长。一个证据是，尽管美联储在2008年之后实施了QE，但通胀并没有上升，经济也没有增长。

这些经济学家接着建议称，如果QE没有奏效，那只是因为QE的力度不够。但在美联储加大QE力度后，各大银行的超额准备金激增：美国商业银行持有的超额准备金目前激增至3.02万亿美元（占GDP的12.1%），几乎是雷曼兄弟破产前的1600倍。

超额准备金的激增使加息的代价极其高昂

辜朝明表示，在缺乏借款人的情况下，QE只是一个相对“中性”的政策——既没有积极影响，也没有消极影响。

但自2021年第四季度以来，美国银行贷款每月一直以11.9%的年化率增长。为了应对这种疯狂的增长，美联储改变了此前的立场，随后开始收紧货币政策。

辜朝明认为，如果美联储在目前超额准备金达到3万亿美元的情况下加息，银行将继续增加放贷，导致通胀飙升，除非美联储自己借入这些准备金，并向银行支付利息。但即便如此，在通胀率如此之高、实际利率如此之低的情况下，仅是温和程度的加息可能无法阻止借款人。

美联储经济褐皮书显示，尽管美联储大幅收紧了货币政策，但拥有充足超额准备金的美国银行对借款人的争夺仍很激烈。

辜朝明表示，这表明在储备充足的情况下，进行货币紧缩的效果并不好，除非央行将政策利率提高到超乎寻常的水平，并支付所有超额准备金的利率，但这样做的政策代价将极其高昂。

Judy Shelton 还表示，美联储在2021年获得了1168亿美元的利息收入，但一旦基准利率上升到3.9%，这一收入就会降为零。加息所要付出的代价是，不仅会直接扩大财政赤字，而且美联储支付给银行的超额准备金利息（IOER）也会通过增加超额准备金从而加剧这一问题。

辜朝明还认为，实际上，央行正在向商业银行支付利息以阻止银行向私营部门放贷，这增加了财政赤字。从普通纳税人的角度来看，央行似乎是在帮助金融部门以牺牲纳税人的利益赚取无风险利润，使得这种政策在政治上也很难站得住脚。

IOER是2008年美联储为了实施QE而引入的。如果没有IOER，那么央行在结束QE之后开始进行货币紧缩，就不会产生任何影响。但随着美联储加息，这些政策的巨大成本终于显现出来。

辜朝明表示，所有这些问题在最初推出QE时都可以预见到，但大多数经济学家的立场是，在QE真正产生影响之前，应该不断扩大QE的规模，“正是经济学家的建议导致情况变得如此棘手”。

QE的高成本还在日本、英国和欧洲显现出来

辜朝明还表示，美联储可能会不计代价，尽其所能遏制通胀。然而市场参与者需要明白，对于央行来说，在实施完QE之后转向QT，在政治上是多么困难，在经济上又是多么“无效”。

目前，美国是唯一一个银行贷款增长如此迅速的主要经济体。日本、英国和欧洲的贷款继续以较低的个位数缓慢增长。

然而他也认为，高通胀也继续将这些经济体的实际利率推至负值，不能排除一种可能性——即这些负利率会在某个时候促使人们突然增加借款。

他表示，我们最终可能会回到（除能源外）低通胀的世界，但时间上是不确定的。从这一层面上来讲，央行首先希望的是通胀稳定下来，然后再避免为超额准备金支付如此之高的利率。

日本、美国、英国和欧洲的资金流动数据显示，自2008年的资产负债表衰退以来，这些经济体的私营部门一直处于财务盈余状态（即一直是净储蓄者）。如果这种情况继续下去，通胀率可能在不久的将来下降。

考虑到能源和许多其他行业供应方面存在巨大的不确定性，很难预测这种情况何时会发生。辜朝明总结道，各国央行可能将被迫继续收紧货币政策，同时以超额准备金利率的形式支付极高的成本，这种高成本也将促使央行们加快紧缩的步伐。