春末夏初局部疫情反弹，我国经济正经历2020年顺利破局之后的第二次“闯关”。与2020年初相比，本轮疫情对实体经济的当期物理冲击相对较小，但不确定性相对上升，企业与家庭“观望”的边界或走阔，短期影响被放大。楼市需求端的支持力度继续加大，但对开发商的监管力度较2020年更严，新增供给放缓，楼市复苏可能呈现“量稳价升”态势。2020年信用投放货币力度上升，而今年信用增速放缓，财政投放货币的力度加大。疫情缓解，不确定性下降，叠加政策发力，我们预计下半年GDP同比增长有望反弹至5.5%左右。与2020年下半年金融与实体复苏明显分化不同，今年下半年“虚实”复苏或相对比较均衡。

摘要

疫情不确定性显著上升，企业/家庭“观望”态度更明显，实体经济短期受到的冲击被放大，但不确定性的另一面意味着不必过分担忧后续复苏的斜率。不确定性上升的一个体现是，近期疫情动态清零的要求得到严格执行，可能说明地方上对疫情的态度更趋审慎。与风险不同，不确定性难以量化，人们难以根据概率分布和历史经验做出应对。由于存在“调整成本”，企业与家庭更倾向于“观望”，效益好的企业不愿意扩产，受损的企业也不会轻易退出，总体投资偏弱，数据表明企业投资现金流对收入现金流的弹性下降。消费者储蓄倾向上升，今年一季度我国居民耐用消费品占总体商品消费比重低于上年同期。但不能忘记不确定性的另一面，一旦疫情走势更加清晰，企业/家庭的不作为边界将收窄，经济活动可能反弹较快。人类的学习效应也有助于对冲疫情的负面冲击，过往经验显示，同一类毒株每单位的扩散度，对消费的压制随时间推移而减弱。

疫情不确定性也压制了楼市复苏，目前房地产需求端的支持力度跟2020年同期相若，但供给端面临的制约大于彼时，下半年楼市复苏可能呈现“量稳价升”的态势。开发商的信用风险仍未释放完毕，并购重组的推进较为缓慢。开发商去杠杆的背景下，其资产负债表与居民共振，叠加人口等因素和疫情冲击，居民购房需求仍然比较低迷。一年多来，规模扩张比较激进的民营房地产商受到了比较严格的治理，新增供给放缓，待售面积的分布也存在区域之间的不均衡。在房住不炒的大背景下，我们预计按揭利率、限购限贷等政策放松将支持需求端改善，下半年楼市复苏可能呈现价格回暖快于销售面积与投资回暖的态势。

促进经济复苏的关键在于降低与疫情有关的不确定性，而宏观政策将继续加强保主体的力度，下半年财政扩张对货币增速的贡献将上升。推进疫苗接种与药物研发、改进治疗方案、核酸圈建设[1]、完善常态化核酸检测能力都将有助于降低不确定性。综合考虑银行负债成本、流动性供应、贷款利率与再贷款额度，目前货币政策的宽松力度已经接近于2020年。我们测算，今年广义财政收支差额与上年GDP之比大约为9.0%，与2020年基本相当；但跟2020年相比，下半年信贷扩张将仍然偏慢，全年新增信用与上年GDP的比重可能为18.2%，低于2020年的20%左右，而财政对货币增速的贡献将从一季度的2.4个百分点升至2-3季度的3.6个百分点左右。财政政策除了继续保主体之外，需求端发力的必要性也在上升，特别是考虑到企业为了维持生存，一定程度上向居民转移负担。

疫情缓解，叠加政策发力，下半年经济增速有望反弹至5.5%左右，但不确定性上升意味着预测区间走阔。与2020年下半年实体与金融复苏显著分化的态势不同，今年下半年虚实复苏可能相对比较均衡。我们预计今年2-4季度GDP同比增速均值可能分别为1.2%、5.4%、5.5%。但如果疫情明显缓解，下半年增速有望高于我们的预测。我们预计2023年上半年经济增速将继续改善，如果将今年下半年和明年上半年放在一起，未来四个季度GDP合计同比增速有望达到6.5%左右，明显高于今年增长目标。考虑到开发商监管仍然偏紧，以及信用扩张相对较慢而财政对货币的贡献继续上升，下半年金融与实体复苏可能较2020年下半年更加均衡。

正文

引言：疫情的不确定性上升

我们在去年11月上旬发布的年度展望报告中指出，影响2022年中国经济走势的主要是需求而不是供给。回顾今年上半年，稳增长政策力度加大，但少数地区疫情反弹，感染人数大幅上升。从应对疫情的措施来看，国内从2020年初开始提出动态清零的防控目标延续至今，但具体的执行措施与侧重点随着疫情的演变不断调整。截至2022年5月底，国内各地疫情整体处于受控状态，每日新增感染人数连续多日出现下降，个别地区疫情虽有反复，但总体下降趋势仍较明确。当前第四轮疫情高峰在全球范围内也逐步得到控制，且海外近期感染基数已累积至高位，若没有新的、强突破感染能力的毒株出现大规模扩散，我们预计国内疫情至2022年6月份将进一步得到控制（图表1）。

图表1：2022年初以来国内新增感染人数变化（截止2022年5月23日）

资料来源：卫健委，中金公司研究部

实际上，本轮疫情对经济的物理冲击没有2020年初那么大，这从14日内有疫情的城市GDP占全国GDP的比重可以看出来。具体而言，2020年初那波疫情期间，这个比重一度高于95%，而本轮疫情期间，该比重的高点大概为70%。但本轮疫情高点过后，牛津大学发布的管控严格指数[1]没有快速下行。我们计算了几波疫情回落期间，管控严格指数[2]与不受疫情影响的经济范围之比，今年4-5月该比值高于之前（图表2），可能也反映了地方政府对疫情的审慎。

另一个指标是外溢效应，2020年初基本上全国都启动了封锁，因此可对比的外溢效应是2021年三季度疫情反弹时期，非疫情城市的拥堵指数变化。有数据的100个城市中，2021年三季度疫情比较严重的三个城市之外的97个城市拥堵指数同比下降最多时候平均不到2%，而本轮疫情反弹期间，三个重点疫情城市之外的97个城市拥堵指数同比下降最多的时候平均接近10%（图表3）。简而言之，2020年上半年主流观点倾向于认为是疫情冲击是短期的，随着确诊人数的下降，生产生活恢复正常需要的时间可能不会很长，而2022年这波疫情反弹一定程度上推升了人们心目中疫情演变的不确定性，这些不确定性包括疫情持续多长时间、未来如何演变。

图表2：地方疫情管控放松的标准似乎有所收紧

资料来源：国家卫健委， Oxford COVID-19 Government Response Tracker，中金公司研究部。注：疫情回落期间 防疫指数每降1个点所需的疫情降幅= 14日内有疫情的地级市GDP占比降幅/防疫严格指数降幅。.

图表3：2022年初疫情外溢效应大于2021年三季度

资料来源：高德，万得资讯，中金公司研究部

基准情形下，下半年疫情本身将逐步得到控制，经济或将会反弹。但相对而言，本轮疫情的不确定性未必很快消失。那么，下半年的复苏有何特点？是不是2020年下半年的“翻版”？我们从三个视角来回答这个问题：一是实体经济受到的影响，尤其是不确定性上升带来的影响；二是资产价格，尤其是楼市的演变；三是宏观政策，尤其是货币投放的模式。图表4从这三个方面对比了本轮疫情反弹与2020年第一波疫情的差异。2020年下半年金融复苏远快于实体，“虚实分化”的特征十分明显，而今年下半年可能呈现虚实复苏相对较均衡的态势，第二次“闯关”应该不是第一次的简单重复。

图表4：两次“闯关”对比

资料来源：中金公司研究部

一、实体：不确定性放大短期影响

企业/家庭“观望”的边界走阔

疫情不确定性显著上升，对实体经济的含义是什么呢？要回答这个问题，我们首先要区分不确定性与风险。严格来说，不确定性和风险不完全是一回事。虽然风险指一件事情的最终结果有多种可能，但是不同结果之间的概率分布是大体清楚的，因此人们可以根据经验和概率的分布来采取应对措施。换句话说，风险是可预测、可量化的，有统计概率分布，或有经验可循，一个典型的例子是掷骰子。然而，不确定性指的是一件事情的最终结果有多种可能，而且不同结果之间的概率分布是完全不清楚的。换句话说，不确定性是不可预测、不可量化的，事件发生的统计概率分布不可知，一个典型的例子是自然灾害。这种情况下，人们不知道该如何行动，可能出现“一动不如一静”的现象。

疫情是典型的不确定性。疫情演变的路径高度不确定，它既有可能进一步升级、变异，也有可能与人类长期共存、成为与流感毒性相似的病毒，也有可能以人类难以理解的方式突然消失，或者可能被免疫策略彻底杀死等等，这导致人们很难给疫情的发展赋予一个相对客观的概率分布。由于存在“调整成本”，在不确定性上升的情况下，企业与消费者可能更加倾向于“不作为”，这或将进一步放大疫情对短期经济活动的冲击。如前所述，在不确定性较大的情况下，人们不知道如何采取行动，这个时候可能静观其变。

疫情对经济的冲击是不对称的，有的领域受到的直接冲击很大，有些领域受到的直接冲击很小。但是，无论是几乎未受冲击的行业还是受损行业，其行为逻辑与传统的经济周期均有所不同。对于企业来说，解雇员工、退出市场存在较大的“调整成本”，也就是说，如果一旦做出决定，更改是很困难的。同样的，扩大规模、增加投资也面临较大的调整成本。在一般的经济周期中，亏损企业退出，获利企业扩产，但在疫情不确定性上升的情况下，受损较大的企业会倾向于等待、不到万不得已不会退出市场，而受损较小甚至受益的企业对未来的业务也持谨慎的态度，不会轻易做出扩产的决定。

不妨用图表5来描述这个情景，图中横轴是企业效率，纵轴是企业分布，越靠近右边的企业，其效率越高。在不确定性上升之前，效益好的企业扩产的阈值是右边的虚线，而效益差的企业退出的阈值是左边的虚线。不确定性上升后，企业退出市场和扩大投资的边界都在向外扩展（图中红色竖线），“不作为”或者说“观望”（保持原规模不变）的企业占比会进一步上升。在这个过程中，先进企业变得更谨慎，投资需求下降，而落后企业也选择等待而不退出，但是右边阴影部分大于左边阴影部分，对投资的总体影响偏负面。

图表5：在不确定性的冲击下，企业“观望”的边界走阔

资料来源：Macroeconomics of Uncertainty, Nick Bloom (2014), 中金公司研究部；注：当一个经济体处在持续进步的阶段中，企业的效率分布曲线（蓝色）是右偏的

数据似乎证实了这个现象。以出口为例，过去两年出口业务比重靠前的五个行业（计算机、通信和其他电子设备制造业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业）的出口同比增速总体在15%以上，但是投资增速明显落后，在很长一段时间里都处于负区间（图表6）。这是因为，中国得益于供应链比较完整的优势，在疫情管控得力的情况下，生产比较顺畅，不少订单从海外竞争对手那边转移到中国。但这些出口企业并不肯定，这些新增订单能够维持多久。一旦海外疫情消退，生产恢复，其订单可能回流到原来的产地，因此企业也不愿意贸然根据出口增速而相应扩大产能（当然有的企业可以整合现有产能，而不必需要新增产能）。

我们从上市公司的投资弹性也看到类似现象（图表7）。从过去两年上市公司的数据来看，受冲击小的企业的投资性现金流对其收入现金流的弹性在疫情爆发之后有所下降，说明其扩产愿望减弱。与此形成对照，受冲击较大的企业，虽然其收入现金流下降较多，但是其投资现金流的降幅没有历史关系显示的那么大。换句话说，其投资现金流对收入现金流的弹性反而略微上升，显示这些企业还不想放弃市场。

图表6：投资复苏远远落后于出口

资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注：2021年后为基于2019年的复合增速

图表7：好的企业扩产慢，差的企业退出慢

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据根据上市公司固定样本计算得到，受冲击大的企业为剔除趋势后的表现

总的来看，企业的扩产意愿减弱。上市公司的数据显示，疫情之后，企业投资支出对经营收入的弹性总体上低于疫情之前（图表8）。美国企业的投资意愿似乎也有类似现象（图表9）。

图表8：总体上，中国企业扩产意愿减弱

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表9：美国企业的投资意愿也有类似现象

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据样本为美国本土全部公司

居民消费也呈现类似现象。中国耐用品消费占总体商品消费的比重继续下滑（图表10），疫情后居民消费支出对可支配收入弹性下降（图表11）。与此不同，美国耐用消费品占商品消费的比例疫情之后反而有所上升，部分因为政府对居民的转移支付力度很大。

图表10：中美耐用品占商品消费比重分化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：中国商品消费按限额以上零售企业数据计算，耐用品包括汽车、建材、家电、家具等6项，非耐用品包括粮油食品、服装鞋帽、石油制品等11项

图表11：疫情后中国居民消费支出对可支配收入弹性下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

勿忘不确定性的另一面

综上，不确定性上升，放大了疫情的短期冲击。但如前所述，疫情演变的路径高度不确定，既有可能进一步升级、变异，也有可能以人类难以理解的方式突然消失，或者可能被免疫策略彻底杀死。因此，我们既要关注不确定性放大短期冲击的现象，也不能忘记不确定性的另一面，就是一旦不确定性大幅下降，企业/家庭的不作为边界将大幅收窄，经济活动反弹的力量也会比较大。图表12显示，今年一季度居民储蓄倾向仍然显著高于疫情之前的水平，如果疫情不确定性明显下降，被释放的储蓄有望大力支持消费复苏。

根据西南财经大学家庭金融调查中心的数据（图表13），疫情反复使得居民收入预期下降，因此消费行为更加谨慎，尤其是低收入家庭。社交隔离也导致一些居民无法进行消费，这类现象在高收入群体中更加明显。不确定性下降或者消费途径发生变化，都将有利于消费反弹。

图表12：储蓄率仍偏高，有待释放

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：居民储蓄倾向=(居民可支配收入-居民消费支出)/居民可支配收入

图表13：不同收入群体消费减弱的原因

资料来源：西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心，中金公司研究部

除此之外，我们也要注意人类的学习效应与适应能力有助于对冲疫情的负面冲击。“学习效应”本意是指企业工人通过“干中学”积累经验和技术，从而提高生产效率、降低长期生产成本。疫情反弹过程中的学习效应，主要体现为：（1）在防疫实践中，政府科学精准防控能力获得提升，防疫政策对生产生活的扰动减弱；（2）居民更加适应局部疫情反弹情况下的生产生活，恐慌情绪缓解。从2020-2021年各轮疫情的经验来看，“学习效应”似乎在减弱疫情防控对居民活动的限制（图表14）、缓解疫情对消费的直接冲击。以2021年为例，德尔塔病毒在2021年7-8月拖累消费的强度较大，但是2021年11-12月拖累明显减少（图表15），每一百例感染人数带来的社消降幅在第二波中都要小于第一波。

图表14：市内通勤对疫情管控的弹性逐步下降

资料来源：Oxford COVID-19 Government Response Tracker，高德，中金公司研究部。注：市内通勤情况用全国百城平均拥堵指数来度量

图表15：疫情反弹第二波对消费的影响小于第一波

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：疫情对消费的影响强度=消费增速的环比降幅/当月本土新增确诊*100。

二、楼市：量稳价升？

不确定性上升也体现在资产价格上。比如2022年上海封控当天，股市的跌幅并不明显，但在随后的一段时间里，跌幅逐步扩大；对比来看，2020年全国封控后的第一个交易日股市大幅下跌，随后逐步修复。2022年上海封控对经济基本面造成的直接冲击低于2020年疫情爆发的初期。但股市走势说明，疫情反反复复，在一定程度上使得投资者意识到疫情的不确定性增加，风险偏好因此下降。

房地产是影响下半年经济走势的关键因素。毋庸置疑，疫情的不确定性对房地产走势也会产生较大影响，但鉴于上面对不确定性的分析比较多，我们接下来从另一个角度，即审慎监管的变化，来剖析下半年甚至更长一段时间内房地产的走势。

2020年四季度以来，政府对开发商的监管进一步加强，过去几个季度房地产开发商整体进入了一个比较快的去杠杆过程。一些业务比较激进的开发商陆续释放信用风险，结果是买地、投资都快速下行，新增供给放缓。

目前，开发商的信用风险仍未释放完毕，并购重组的推进较为缓慢。根据中金房地产组的统计，在房地产企业50强中，已经发生实质性违约的企业权益销售额占到25%，债券收益率偏高、市场担忧可能出险的企业销售额占到25%，以上两项合计占到50强房地产权益销售额的50%。同样在这50强房企中，有能力进行并购的企业权益销售额占比为44%，几乎都是大型国企。大型国企也面临较强的杠杆率约束，同时也要考虑自身的健康发展，因此在收购推进上仍然较为缓慢。

开发商与居民的资产负债表共振，叠加人口等长期因素变化和疫情冲击，居民的购房需求仍然比较低迷。开发商去杠杆，负债下降，对应到资产端，体现为新增投资下降，以及低价变卖资产，给经济增速以及房价地价带来下行压力。鉴于房地产投资在我国经济中的重要性，其快速下降影响居民收入，而资产价格下行压力也同时影响居民对房价的预期。这种情况下，居民加杠杆的能力和意愿偏弱，楼市处于比较低迷的状态。从中长期的视角来看，我国处于金融周期下行阶段，人口因素对楼市的支撑逐步走弱。

目前房地产供给端政策变化不大，但需求端政策已经逐步放松。年初以来，按揭降利率下调、加快放款、降首付比、人才政策、购房补贴、财税优惠、土拍规则放松等需求端宽松政策频出。根据中房研协测评研究中心监测统计[3]，4月份有67个城市出台了地产需求端的宽松政策（图表16），这一数量略低于2020年2月的水平但高于2020年3月的水平。但是由于开发商的信用风险还未完全出清，其去杠杆的行为可能会继续影响居民的购房意愿。这种情况下，需求或将企稳回暖，但回暖的幅度可能弱于2020年下半年。

相比需求的复苏，供给回升面临的制约相对较大。如前所述，过去规模扩张比较激进的民营房地产商在这一轮严监管中受到了比较严格的治理，这些开发商的融资能力、拿地能力和建设能力都比2020年有明显下降，经营的态度也更加谨慎，新增供给放缓。与此同时，过去10年人口流入越多的城市，其待售面积反而相对越少（图表17）。这说明，一旦需求改善，房地产价格回暖速度可能相对比“量”的复苏快一些。

图表16：需求端宽松政策陆续出台

资料来源：中房研协测评研究中心，中金公司研究部。注：包括五限（限贷、限购、限价、限签、限售）、土地拍卖、人才、税费、金融支持等政策的数量

图表17：人口累计流入较多的地区库存偏低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

展望未来，下半年楼市整体态势可能是企稳回升。土地购置面积3-4季度同比降幅或从2季度的-35%收窄至-19%和-14%，全年同比跌23%，房地产开发投资3-4季度同比或从2季度的-3.6%反弹至1.1%和4.1%，全年同比或在在0.5%左右（图表18）。综合来看，今年下半年楼市或出现一个“量稳价升”的局面，价格增速的回升或快于销售面积增速。我们预计商品房销售金额同比降幅或从2季度的-34.3%收窄至4季度的-3.9%，价的反弹快于量（图表19）。

图表18：房地产投资或将企稳回升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注：2022年5月后为预测数据。

图表19：房地产销售金额同比分解

资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注：2022年5月后为预测数据。

而2020年下半年房地产复苏呈现量价齐升的局面（图表20-21）。彼时开放商继续加杠杆，房地产投资与拿地恢复更快更强，供给增速没有受到明显影响。销售量的恢复也比较快，到年底的时候，量对金额增速的贡献甚至大于价格对金额增速的贡献。

图表20：2020年地产投资与拿地恢复更快

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表21：2020年销售面积恢复快于价格

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

三、政策：财政投放货币的力度加大

政策方面，除了宏观经济与审慎监管政策，降低疫情的不确定性也很关键。因此，我们接下来首先探讨跟疫情不确定性有关的政策，然后讨论货币、财政与监管方面的政策。

降低疫情的不确定性

2020年疫情伊始，国家层面快速成立联防联控机制，在武汉等疫情地实行全域封控静默、大规模核酸检测与转运隔离手段控制并扑灭疫情，这一模式在后续国内散发疫情的控制中被验证仍是有效的一线抗疫举措；2020年中国内疫情基本控制后，源头转向境外输入。国内防疫转向常态化，开始更多在社会经济的各环节中补全防疫措施，如在口岸实行入境隔离、冷链管理等措施力度以“外防输入”。同时以流行病学调查结合行程码等技术手段，实行分风险区域管理等以“内防反弹”，并在局部疫情发生的早期采用全民核酸的手段识别感染者、控制疫情扩散。上海等医疗与公卫资源相对丰富的地区，探索以精准快速流调能力为基础的灵活措施，降低防疫对社会经济生活的影响。

2022年初，由于病毒毒株发生变化，国内防疫压力加大，深圳因紧邻香港首当其冲，但早期的筛查封控措施叠加场所码等更为细化的管理手段仍然帮助深圳较快的从疫情中走出。上海疫情也在筛查与转运力度加大后逐步得到控制。结合新毒株的挑战与各地疫情防控实践的经验，国内在推进疫苗接种、药物研发并调整治疗方案的同时，更多强调大城市核酸圈建设[4]、常态化核酸检测能力与方舱收治能力储备以及分类救治梯度收治等体系，以期在早期识别发现疫情、避免因疫情冲击出现医疗资源挤兑。

由于国内人口众多、城市人口密集且医疗资源分布不均，在毒株传播能力衰退以及国内建立起全民免疫屏障与各区域形成大规模确诊收治的能力储备前，动态清零或仍将是国内防疫的重要政策目标。由于新冠仍在全球范围内流行与不断变异，南非及美国有新毒株的报告出现[5]，且当前毒株传播隐匿，我们很难对未来疫情发展的形势有一个定论。但在现有本地疫情得到控制后，国内“外防输入，内防反弹”的压力与风险仍将持续存在。近期相关部门发布关于核酸检测[6]及方舱收治能力建设[7]的相关政策，我们认为这些能力储备将为国内疫情“四应四尽”的应对措施预留执行空间。

疫苗接种以及国产新冠小分子药物研发在2022年上半年取得了积极的进展，为中长期的防疫政策制定预留了更多空间，有助于降低与疫情有关的不确定性。截至2022年5月26日[8]，国内全程接种人口比例已达到89.07%，60岁以上老年人口全程接种比例82.42%；2022年5月23日，君实生物公告与旺山旺水合作研发的国产新冠口服小分子VV116在一项与辉瑞Paxlovid头对头的单盲III期临床中抵达了“临床恢复时间”的主要终点，并将于近期进入上市报产阶段。我们预计疫苗的加强与序贯接种，以及国产新冠药物的上市审评审批与后续的产业化将在2022年内继续推进；我们认为疫苗与药物是控制新冠感染后重症及死亡风险、缓解医疗体系压力的关键手段，也是国内探索更灵活防疫策略的必要条件。

宏观政策新思维

在疫情的冲击下，最首要的任务是保市场主体。理论上，从企业的角度来说，面临疫情冲击，是选择继续经营还是退出市场要考虑三个因素：当期需要支付的成本（W）、企业未来的价值（V）以及折现率（r）。只有当企业认为折现之后的企业价值（V/r）大于企业当期需要支付的成本时，才会选择继续经营。也就是说，企业家愿意留在市场、继续经营的条件是：

那么对于政策层面来说，大约有这么几种选择：第一，通过补贴减少企业的成本负担，降低企业当期的运营成本（W）；第二，通过货币宽松降低利率r；第三，通过财政或者货币宽松来刺激需求，提高V。

考虑到疫情冲击的特殊性，大幅降低利率可能带有较强的“副作用”，尤其是疫情冲击具有明显的不对称特征的情况下。如果通过降低利率确保企业继续经营，利率需要满足的条件为：

如果企业未来能够获取的利润较少，当期需要支付的成本较多，那么V/W比值就比较小，因此利率可能需要降到一个非常低的水平才能使企业继续经营。但疫情冲击的结构性很强，不同部门的受损程度不同，甚至有部门受益，受益或者受损小的部门可能并不需要利率的大幅宽松就可以维持经营。如果为了维持受损部门的正常经营，给全社会设定一个很低的利率水平，可能会导致未受损部门出现过热的状况。因此，大幅降低利率有一定的副作用，而且一旦疫情缓解，不确定性大幅下降，这个副作用就更加明显。

还有一点更为关键，面临疫情冲击，企业现金流的压力上升，这种情况下，信贷的“量”甚至比信贷的“价”更加重要。换句话说，面临疫情冲击，提供现金流支持，帮助企业度过难关，比降低利率甚至更为重要。这类政策包括根据疫情冲击大小来调整实体部门的还本付息计划、进一步扩大普惠金融再贷款的力度。银保监会已经明确要求今年国有大型银行新增普惠小微贷款1.6万亿元以上[9]，同时5月23日国常会要求国家担保基金新增业务规模同比多增2500亿元以上、并再增加4000亿元再贷款额度用于支持小微企业贷款发放[10]。

疫情期间美国政府对企业现金流的支持比较充分，其薪资保护计划主要针对受疫情影响比较大的行业（图表22）。从企业规模来看，美国小企业得到的支持比较多（图表23）。

图表22：美国薪资保护计划行业分布

资料来源：美国小型企业管理局GAO分析，美国普查局，美国劳动局，中金公司研究部；注：分析去除了已经通过但取消的贷款。第一阶段数据包括2020年4月3-16日批准的贷款，第二次提款指第三阶段贷款（于2021年1月12日-6月3日审批通过）。

图表23：美国薪资保护计划多数针对小企业

资料来源：美国小型企业管理局，RSM，中金公司研究部；注：横轴为薪资保护计划的单笔贷款规模

考虑到货币政策的局限性，财政政策需要在保主体方面发挥更加重要的作用。哪些行业更需要财政政策支持呢？从上市公司的数据来看，小企业的杠杆率在2018-2021年持续攀升（图表24），加杠杆能力不足；此外，在本次疫情中受损更大的行业，需要支付的利息费用也较多（图表25），可能也无力继续进行大幅的债务扩张。企业通过借贷补充流动性、用以弥补当期成本支出的能力已经下降。因此，财政政策需要发挥更大的作用，降低企业的成本，即降低上面公式中的W。

图表24：小企业的杠杆率在2018-2021年持续攀升

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部；注：样本企业为A股和新三板上市公司（剔除金融业、房地产业），约有10000多家企业样本。大、中、小型企业划分标准，是把样本公司按照当年营业收入从大到小排列，规模前20%为大型企业，其余80%等分为中型企业和小型企业

图表25：在本次疫情中受损大的行业利息费用也较多

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部。注：主营业务现金流=剔除税收返还的现金流入—剔除员工薪酬的现金流出

从2020-2021年的数据来看，受影响较大的行业的主营业务现金流远不能覆盖其固定支出，收到的政府直接补助也偏少（图表26），财政补助的力度仍然有待加强。5月25日国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，再次传递了稳增长的信号，我们预计对保主体的力度或将会加大。

图表26：上市公司2020-2021年年均现金流状况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：主营现金流=销售商品、提供劳务收到的现金-剔除工资和税费的现金支出，固定支出=工资支出+财务费用，净税费支出=支付的各项税费-收到的税费返还

除保主体之外，财政政策在需求端的支持也有空间。一方面，在整个经济面临的不确定性较高，企业和居民投资意愿较弱的背景下，财政政策可以通过增加基建投资拉动需求，对冲经济下行的压力。但需要注意的是，由于疫情对一些部门的冲击尚未解除，即使基建投资上升可能也难以拉动这些受损部门的需求，完全依赖基建投资拉动经济可能会存在较大的结构扭曲。另一方面，财政可以考虑进一步加大对居民、企业的转移支付，从而防止居民收入出现大幅下滑。如果政府的转移支付不足，企业很可能通过降薪的方式降低运营成本（W），居民的收入可能会明显下滑，进一步抑制需求。

图表27显示，多数行业的员工收入增速下行（图中数字小于100），而员工数量可能增速上升（图中数字大于100）。其中受疫情冲击大的行业的员工薪酬和员工数量增速都有所下降，但薪酬增速回落幅度更大。图表28显示，美国企业薪酬增速普遍高于疫情之前（图中数字大于100），员工数量增速普遍低于疫情之前（图中数字小于100），部分反映供给不足。美国过度补贴带来了比较大的问题，主要是严重的通胀问题。美联储被迫急转弯，导致市场大幅波动，甚至带来衰退风险。

图表27：中国企业员工数量与薪酬增速变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注：样本企业为A股上市公司（剔除金融业、房地产业），约有4000家企业样本。人均薪酬的相对比变化=（1+2020至2021年人均薪酬复合增速）/（ 1+2018至2019年人均薪酬复合增速）*100。

图表28: 美国企业员工数量与薪酬增速变化

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部。注：样本企业为所有企业部门。

政策力度总体已接近2020年

根据预算目标，2022年广义财政收支差额约10.3万亿元，相当于上一年GDP的9.0%，与2020年的财政力度基本相当。财政能为实体部门提供的增量资金大体来自于以下几个方面：政府债券融资、存量财政资金的使用、央行利润上缴、社保基金结余。国有资本利润的上缴虽然可以支持财政扩张，但利润的资金本身来自于实体经济，只是将实体经济中的资金进行转移，并不提供增量资金。

►2020年发行政府债券8.5万亿元，社保基金收支缺口2000亿元，合计为实体经济提供增量资金8.7万亿元，即使考虑到潜在的结余资金使用，这一数字可能也不会超过8.9万亿元[11]，即2020年由财政向私人非金融部门提供的资金相当于上一年（2019年）GDP的8.8-9.0%。

►2022年政府债发行规模7.02万亿，央行利润上缴1.1万亿元，往年结转结余资金使用的规模为2万亿元左右。考虑到今年抗疫支出较多，同时国常会已经宣布了3200亿元规模的社保基金缓缴措施，今年社保基金可能不会从非金融私人部门大幅回收资金，甚至有可能为实体部门提供一部分资金。社保基金收入中财政补贴27%、非财政资金收入73%。如果按照社保基金因缓缴政策在今年出现3200亿元的收支缺口，那么按照以上比例，社保金缓缴3200亿元中有2300亿元要依靠社保基金的结余支持。这样计算下来，2022年财政为私人部门提供的增量资金约10.3万亿元，相当于上一年GDP的9.0%。

今年货币政策的宽松力度已接近于2020年。信贷资金受信贷供给和信贷需求的影响，信贷供给更多由政策决定，信贷需求部分由政策决定，部分由实体经济的内生决定。今年信贷供给端的政策已经非常充分，1季度银行系统对非金融部门的债券净增加8.5万亿、在去年同期高基数的基础上同比多增6294亿元，8.5万亿的净增量仅略低于2020年1季度的8.7万亿元。但在价格方面，今年1季度金融机构贷款加权平均利率为4.65%，明显低于2020年1季度的5.08%。资金量大体持平，价格明显回落，这种情况说明信贷的需求曲线收缩，而供给曲线明显扩张。在这里，我们不妨比较一下2021年12月到现在与2020年期间货币政策的对比：

►银行负债端成本的降幅不一定低于2020年。2021年至今累计下调逆回购利率、MLF利率10bp，虽然这一降幅低于2020年的30bp的降幅，但是央行表示存款利率改革在4月使得新增存款利率下降10p，考虑到每年新发生存款可能在50万亿元左右，10bp存款利率降幅带来的成本节约可能要远远大于逆回购利率和MLF利率。

►从流动性的供应上来讲，2022年也比较充分。一方面，今年的基础货币供应更充分，从2021年12月到2022年4月，基础货币的降幅为2600亿元，这一降幅要远远低于2019年12月到2020年4月的1.3万亿元，部分要归功于央行利润上缴。另一方面， 2021年12月至今，央行已经累计降准75bp，释放资金1.73万亿元，与2020年上半年降准释放的资金（1.75万亿元）大体相同。

►几个利率的加权下调幅度与2020年已经比较接近。2020年1年期LPR下调30bp，5年期LPR下调15bp。综合来看，1年期LPR、5年期LPR以及房贷利率下限加权下调22-23bp。2022年1年期LPR下调15bp，5年期LPR下调20bp，同时房贷利率的下限进一步下调20bp，加权下调18-21bp，与2020年的降幅已经比较接近。

►再贷款的额度在快速增加，疫情之后明显加速。2020年全年提供新增再贷款、再贴现额度共2.2万亿元，但年底再贷款、再贴现余额实际只增加了9000亿元。而2021年9月-2022年5月，央行累计提供新增再贷款额度1.14万亿元，其中有8000亿元是4月以来新增的额度，如果再贷款能够有效支持信贷投放，不排除再贷款额度继续上升的可能，这样再贷款余额增幅不一定低于2020年。

目前房地产需求端政策放松的数量也可能接近2020年。金融支持方面，个人房贷利率下限降至4.25%，较2020年的4.65%低40bp。同时新房首付比已低至2020年疫情期，首套和二套房贷利率已低于2020年低点，按揭放款周期已短于2020年。政治局会议支持各地从实际出发完善政策，各地限贷、限购、限价、限签、限售、土地拍卖、人才、税费放松力度也不小。不过与2020年不同的是，彼时对开发商融资监管力度不如今年严格。目前虽然需求端的政策放松力度跟2020年相差不大，但是供给端的监管力度仍然比较严格，这会制约本轮房地产复苏的力度，避免大起大落。

展望下半年，在流动性已经相对宽裕的背景下，央行及银保监会正在用更加紧迫的态度、更加有力的措施督促新增贷款投放，但短期继续降准降息的紧迫性不强。4月新增信贷出现大幅下滑，5月票据利率再度逼近0附近，显示贷款投放仍然遇到较大困难。在疫情冲击，地产去杠杆的背景下，银行在发放信贷的过程中的确遇到了一些挑战。在此背景下，政府出台了一系列新的政策用于稳信贷，4月以来政策加码尤为明显：5月18日，银保监会表示要求国有大型银行保持信贷投放力度、要求今年新增普惠型小微企业贷款1.6万亿元以上[12]；

5月23日国常会提出，普惠小微再贷款支持工具的额度和支持比例都增加一倍[13]；同时，国常会要求国家担保基金新增业务要超过1万亿元，为银行分担信贷风险。接下来，不排除政策还将采取更加有效的措施让银行放贷，政策性银行或将发挥更加积极的作用、继续增加再贷款的额度以及国家担保基金的业务规模等。但考虑到今年货币政策总体宽松力度，尤其是在流动性供给和政策利率调降方面的力度已经与2020年基本相当，继续降准降息的紧迫性不强。

财政政策方面，随着稳经济33条举措在各省的实施细则加快制定和落地，财政政策也将加快推进。财政政策发力主要体现在：一是保市场主体，6月底前针对中型企业增值税留抵退税将加快进行，而财政系列政策如政府性融资担保机构增信（新增融资再担保业务达1万亿元以上）、加大对创业担保贷款贴息力度、落实对普惠金融示范发展区的奖补政策等，有增强金融机构支持市场主体纾困发展的力度和积极性；二是保就业保民生，对其而言保主体方式是前提，其次基建投资将发挥一定的以工代赈作用，今年失业保险留工培训补助扩围，财政对企业稳岗的资金支持政策进一步加码；三是促有效投资，今年基建投资将是政策发力的重要方向，按照专项债在6月底前基本发行完毕、8月底前拨付的要求，待疫情缓解后基建或将出现赶工。此外，相较2020年各地消费券发放零散且规模较小，今年地方发放消费券的力度或将加大，并更加注重对新能源汽车、大件家电等的消费补贴支持，而房地产市场的止跌企稳，有助于房地产后周期消费复苏。

财政投放货币力度加大

总体而言，跟2020年相比，今年财政投放货币的力度将加大，而信贷投放货币的力度相对减弱。一般而言，信贷扩张更倾向于推升资产价格，而财政扩张更倾向于推升实体增长和通胀。2020年，信贷扩张力度明显强于财政，2020年下半年房地产市场迅速复苏，多地房价上涨较快。根据我们的估算，今年财政收支与上年GDP之比跟2020年相若，而新增信贷与上年GDP之比明显低于2020年（图表29），今年“紧信用、宽财政”的态势非常明显。

向前看，财政对M2增速的贡献或将继续上升。政府债券的前置发行以及小微企业贷款支持力度加码，有望提振2-3季度的社融增长，基建的发力有望部分对冲房贷下行的影响，综合来看，我们预计全年社融同比增长在10.5%左右。即使保守地来看，仅从央行上缴利润和政府发债的角度来估算，财政对M2增速的拉动也将从1季度的2.4个百分点上升到2-3季度的3.6个百分点左右（图表30）。

图表29：财政与信贷扩张力度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表30：财政投放货币力度继续加大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

四、下半年虚实相对均衡，明年增速继续改善

关于未来一段时间的经济增速预测，我们需要注意如下三点：

第一，疫情的不确定性加大，经济预测也因此面临比较大的不确定性。在基准情形假设的基础上，预测波动区间加大。

第二，如前所述，当前宏观政策力度跟2020年同期相差不大，随着疫情缓解，后续政策效果有望逐步显现。不过要注意的是，跟2020年相比，当下的政策乘数可能不及彼时，一方面是私人部门杠杆上升，限制政策的乘数，而部分原材料产品供给不足也会降低政策乘数。

第三，疫情短期内对经济造成了较大幅度的负面冲击，而且以接触性服务业为代表的部分行业损失难以通过后续赶工来弥补，因此以传统日历年度（1月1日至12月31日）为衡量区间的GDP增长目标在此情况下适用性降低。但随着疫情得到有效控制，经济活动恢复正常之后的12个月滚动GDP增速达到5.5%甚至更高的概率比较大。

从具体分项来看，我们的预测如下：

下半年社消增速可能为7%以上，全年社零总额增速或为3.5%左右。疫情对居民消费形成明显冲击，旅游出行、餐饮住宿等线下服务消费受冲击最大，可选消费品的回落幅度大于必需品，房地产、汽车等居民大宗消费也受到明显压制。居民收入承压，削弱消费增长的内生动能；而奥密克戎较高的传染性和隐匿性，使得消费活动受限，对消费的压制大于德尔塔疫情，预计2季度是年内消费的低点。展望下半年，若疫情得到有效控制，不确定性对于居民消费的压制有望大幅缓解，而促消费政策（车购税减免、消费券、购物补贴等）有望推动消费回补，“学习效应”也有助于对冲疫情的影响。2023年消费受居民收入改善的支撑，或延续今年下半年的增速，全年增长可能高于7%。

我们预计未来数个季度固定资产投资增速或将逐季改善。我们预计从2022年二季度开始，固定资产投资同比增速可能分别为3.4%、5.3%、5.7%，明年上半年继续稳步上升，分项来看：

基建成为今年稳增长、有效投资的重要发力点。虽然今年财政对基建的支持力度受到卖地收入下降和抗疫支出等影响，但专项债发行和拨付使用加快，以及配套社会资金支持力度可能加大，我们预计今年广义基建增速或为8.0%左右，但是高于10%的概率偏低。中央财经委员会第十一次会议，将基建提高到关于国家发展与安全的高度，并指出在水利、综合立体交通、新基建、农村基建等领域加大投资，我们认为这有助于提升中期内基建增速中枢。今年3-4月基建实际施工受到疫情影响，但6月若疫情得以有效缓解，我们认为基建投资或加快赶工进度。2-4季度增速可能分别为5.2%、11.0%、7.0%，低基数原因或使得基建增速在第三季度成为高点。基于基建重要性的提高，以及十四五时期重大项目逐步落地，2023年基建增速仍有望保持中等增速，我们预计高于4%。

我们预计全年制造业投资增速为5.3%。出口、利润、产能利用率、PPI等因素对制造业投资仍有一定拉动作用，而超预期的减税降费政策，尤其是1.64万亿元的增值税留抵退税将直接增加企业现金流，信贷政策对于制造业也较为友好，本应推升今年制造业投资。但是本轮疫情冲击集中在二季度，物流受阻和企业停工情况较为普遍，或拖累二季度和全年的制造业投资增速。两相抵消，我们预计全年制造业投资增速为5.3%左右，2-4季度增速可能分别为4.8%、3.4%、3.4%。2023年制造业投资或将有所改善，我们预计同比增速或将提升至5.5%以上。

俄乌冲突压制全球经济增长，而出口短期面临疫情扰动，部分出口后续可能回补。疫情对出口造成的冲击更多是供给侧短期扰动，负面影响主要集中于3-4月。疫情给中国供给能力带来的不确定性也会使得部分海外订单转移，但我们认为这种现象可能更多集中于部分劳动力密集型产品中，而高技术产品的短期订单转移不明显。综合来看，单纯疫情对于后续出口的影响或相对有限，出口本质上仍然取决于外需的变化，尤其是俄乌冲突导致的高油价以及美联储加速收紧对全球经济带来的下行压力。我们预计全年出口同比增长5.2%， 2-4季度可能分别为8.4%、3.3%、-3.6%。进口方面，随着下半年内需恢复，增速或将逐渐改善，我们预计全年进口同比增长4.2%，2-4季度可能分别为2.1%、2.5%、3.2%。全年贸易顺差增速可能为5.5%。

我们预计未来一段时间内GDP增速呈现逐季改善的趋势，但预测的不确定性比较大（图表31）。基准假设情形下，我们预计2022年2-4季度GDP同比增速的均值可能分别为1.2%、5.4%、5.5%，全年均值可能为4.3%左右。但预测波动区间较正常情况下走阔，如果疫情超预期缓解，经济增速将高于这个预测，反之则反是。政策发力、增长惯性叠加基数原因，2023年1-2季度增长将继续走高。如果把今年下半年和明年上半年放在一起，未来四个季度合计GDP增速可能为6.5%左右。

疫情反复和俄乌冲突带来内外双重供给冲击，国际大宗价格或高位震荡，全年PPI同比中枢或为5.5%左右，而疫情的不确定性对需求的影响更久，全年CPI同比中枢或为2.1%左右。具体而言，煤炭供应偏紧，但保供稳价背景下，价格或高位震荡；黑色金属受疫后复苏和政策发力影响，需求前弱后强，但铁矿成本亦回落，价格或高位徘徊；俄乌冲突导致实质供应偏紧，国际油价维持高位。受高基数影响，PPI同比放缓，今年2-4季度或分别为6.9%、4.3%、2.6%。CPI方面，猪周期触底回升，口粮对外依存度低，涨价风险或弱于国际粮价；疫后服务价格或将修复；但非食品消费品CPI同比或随PPI放缓，今年2-4季度CPI同比可能分别为2.1%、2.6%、2.3%。

总之，跟2020年下半相比，今年下半年虚实复苏比较均衡。2020年下半年房地产市场迅速上行，多地房价明显上涨，在一段时间内出现了房价涨、房租跌的情况，即“虚实分化”。房价的金融属性更强，而房租的实体经济属性更强，房价上涨代表的是更多代表金融投资活动的回暖，而房租的下跌则代表实体经济的复苏仍然偏弱。今年下半年，由于财政宽松而信贷相对偏紧，房地产部门可能不会出现快速复苏的态势，金融投资活动与实体经济活动复苏分化的现象可能没有2020年那么明显（图表32）。

图表31：GDP当季同比增速预测

资料来源：万得资讯，中金公司研究部. 注：阴影部分为预测区间

图表32：今年下半年实体与金融复苏可能相对比较均衡

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表33：经济数据预测表（2022年预测为均值，预测波动区间加大）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

参考文献

[1]http://www.gov.cn/xinwen/2022-05/13/content_5690351.htm

[2]https://www.bsg.ox.ac.uk/research/research-projects/covid-19-government-response-tracker

[3]https://www.bsg.ox.ac.uk/research/research-projects/covid-19-government-response-tracker

[4]http://admin.fangchan.com/uploadfile/uploadfile/annex/2/3986/627b85ade5266.pdf

[5]http://www.gov.cn/xinwen/2022-05/13/content_5690351.htm

[6]https://m.yicai.com/news/101402545.html

[7]http://www.gov.cn/xinwen/2022-05/13/content_5690351.htm

[8] http://m.bjnews.com.cn/detail/165270605714651.html

[9]http://health.china.com.cn/2022-05/30/content_41986015.htm

[10]http://www.gov.cn/xinwen/2022-05/09/content_5689338.htm

[11]http://www.gov.cn/premier/2022-05/23/content_5691961.htm

[12]一般公共预算与政府性基金收入减支出一共8.7万亿元，再加上社保资金收支缺口2000亿元，2020年财政收入减支出合计为8.9万亿元

[13]http://www.gov.cn/xinwen/2022-05/09/content_5689338.htm

[14]http://www.gov.cn/premier/2022-05/23/content_5691961.htm

文章来源

本文摘自：2022年6月1日已经发布的《第二次“闯关”——下半年宏观经济展望》

张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

彭文生 SAC 执证编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

周彭 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036

黄文静 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

张峻栋 SAC 执证编号：S0080120120076 SFC CE Ref：BRY570

刘政宁 SAC 执证编号：S0080520080007 SFC CE Ref：BRF443

袁梦园 SAC 执证编号：S0080122010023

邹朋 SAC 执证编号：S0080513090001 SFC CE Ref：BCC313

郑宇驰 SAC 执证编号：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442

邓巧锋 SAC 执证编号：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515

段玉柱 SAC 执证编号：S0080521080004

黄亚东SAC 执证编号：S0080121080127

肖捷文 SAC 执证编号：S0080121070451