上半年海外宏观波动加剧，美国通胀、俄乌事件、美联储紧缩带来挑战。展望下半年，宏观的“痛点”或从通胀转向衰退担忧。本轮周期下行与历史不同，全球性供给冲击下，经济增长与通胀更加难以两全。美联储欲控制通胀，可能需要经济增长付出更多代价，这将加剧经济金融波动，带来更高风险溢价。一个需要关注的是货币数量收缩对美国经济的影响。如果“缩表”导致M2增速下降过快，或加大经济下行压力，增加明年衰退概率。利率敏感部门的表现也值得关注。美国房地产或“退烧”，企业资本开支受限，耐用品消费相对有韧性。基准情形下，我们预计2022年美国GDP增速降至2.5%，2023年进一步降至1.5%；悲观情形下，2023年出现经济衰退。欧元区面临严峻的“滞胀”挑战，下半年经济压力增大，迫于通胀压力，欧央行或被迫转向货币紧缩。

摘要

我们预计下半年美国CPI通胀维持高位，但同比增速或因高基数而回落。美联储货币紧缩深化，加息“缩表”同步推进。美国经济增长将放缓，关键在于未来6-12个月能否实现“软着陆”？历史上美联储加息引导“软着陆”并不多见，这次美国通胀更高，加息更迟，再加上供给冲击，要想成功难度更大。

一个需要关注的是货币数量收缩对经济增长的影响。货币在本轮美国经济短周期波动中起了关键作用，疫后美国经济强劲复苏与M2扩张有很大关系。M2由外生货币与内生货币所决定，下半年美联储“缩表”降低外生货币，如果私人部门信贷扩张（内生货币）力度不够强，可能导致M2增速下降较多。简单参考历史，M2对GDP的影响滞后两个季度，如果下半年M2放缓较多，将给明年美国经济带来额外压力。

我们认为这是一个值得警惕的风险点。其一，本轮“缩表”速度是上一轮的两倍，外生货币收缩速度更快。“缩表”对储备金的消耗也可能快于以往，进而带来流动性风险。其二，2008年危机后美国加强金融监管并开始“去金融化”，银行信贷创造能力大幅减弱，即使经济复苏促进信贷扩张，力度可能也比较有限。

下半年利率敏感部门的表现也值得关注。我们预计美国房地产或“退烧”。疫情后美国楼市“火爆”，房价大涨，加息推高房贷利率，房地产销售投资或放缓。与2008年之前不同，本轮房地产受到“刚需”支撑，住房空置率较低。金融严监管下，银行放贷也很谨慎，过去两年新增房贷大部分是高等级信用贷款，而非“次贷”。美国家庭部门资产负债表健康，杠杆率低于长期趋势，偿债压力总体不大。我们预计楼市降温或不会引发金融系统性风险。

企业资本开支或受到限制。疫情后海外企业资本开支总体偏弱，传统能源行业投资受到抑制。美联储紧缩令信贷条件收紧，可能加剧投资不足。中期来看，投资不足不利于供给扩张，加大通胀风险。另一个值得关注的风险是“迟到的破产”。2020年美国经济衰退后并未出现企业出清，随着财政救助政策退坡，信用市场融资条件收紧，部分企业或面临偿债压力上升和违约风险。

耐用品消费相对有韧性。疫情改变人们的生活习惯，居家办公、使用私人交通工具出行可能成为长久趋势，这将支撑相关商品需求，比如汽车。消费信贷需求仍然较强，银行提供消费类贷款意愿足，有利消费扩张。消费信贷为何强劲？我们认为一个原因是疫情后美国政府大幅增加转移支付，降低了借贷的必要性，随着转移支付退坡，人们又重新开始借贷消费，也就是“补偿性借贷”。

欧元区面临严峻的“滞胀”挑战，下半年经济压力或比美国更大。与美国不同，欧元区通胀主要来源于能源商品价格上涨，即输入性通胀。能源通胀不仅抑制消费者信心，还导致贸易账户恶化，令企业利润承压。为防止通胀失控，欧央行货币政策或转向紧缩，最早或于7月加息。由于经济下行压力大，预计欧央行在货币紧缩上比美联储更犹豫。

正文

“萧条的唯一原因就是繁荣”

——克莱门特·朱格拉[1]

海外宏观波动加剧

上半年海外经济波动明显加剧，金融市场发生较大调整。波动加剧与三个“超预期”有关：一是美国通胀大幅上升，二是俄乌事件带来突发性冲击，三是美联储货币政策“急转弯”。中金宏观较早提醒市场关注美国通胀风险，美联储可能被迫收紧货币，并于2021年12月提示美联储可能提前“缩表”。对我们而言，美国通胀与美联储紧缩并不算超预期（请参考《通胀潮起，踏浪而行》、《美联储或提前加息，不排除缩表》等报告）。

美国通胀上升是经济过热的表现。2022年4月美国CPI同比增长8.3%，达到过去四十年以来最高水平附近，远高于美联储2%的长期通胀目标。我们认为，虽然疫情带来的供给不足助长了通胀，但通胀高企的根本原因是宏观政策刺激过度。疫情后美联储货币超发，美国财政扩张力度史无前例，带来过度需求。一个证据是代表内需的消费和投资在过去两年大幅扩张，特别是耐用品消费和房地产投资表现尤为强劲（图表2）。现在回头看，美国在疫情爆发后所采取的大力度的救助措施，虽然有效刺激了经济复苏，但也带来了严重的通胀问题。

经济过热还体现为劳动力市场趋紧。2022年4月美国失业率为3.7%，接近二战以来的最低水平。劳动力短缺普遍存在，根据我们的计算，就业供需缺口高达约500万人（图表3）。与此同时，工资水平持续上涨，带来“工资-通胀”螺旋上升（图表4）。历史经验表明，工资通胀具有粘性，一旦更高的通胀预期在工资设定中根深蒂固，那么通胀将会变得更加顽固。

俄乌事件导致能源粮食价格大涨，加剧通胀。俄罗斯与乌克兰是全球主要能源粮食生产国，地缘冲突和经济制裁导致能源粮食供给短缺，引发价格大幅上涨（图表5）。俄乌事件也冲击全球供应链，一些金属原材料价格出现较大波动。分国家和地区看，俄乌事件对欧洲国家冲击更大，不仅使其贸易条件恶化，还加剧输入性通胀风险，带来“滞胀”压力。长远来看，俄乌事件对全球政治、经济、金融格局将产生重大影响，一个担忧是逆全球化加剧，从而加大国与国之间相互孤立、切割、脱钩的风险。

为防止通胀失控，美联储货币政策转向紧缩。年初以来，美联储对货币紧缩的态度不断强化，2年期美国国债收益率领先联邦基金利率大幅上行，表明市场对货币紧缩的预期一直在升温（图表6）。与以往相比，本轮美联储紧缩起步晚、转向快、节奏紧。过去半年，美联储不仅大幅上调加息预测，还在加息开启后很快宣布“缩表”计划。为什么会这样呢？一个原因是去年美联储低估了通胀的持续性，致使货币政策严重落后于曲线。随着通胀超预期上升，美联储只能对前期的误判进行纠偏，从而造成政策“急转弯”。

在通胀和货币紧缩影响下，上半年海外市场“股债双杀”。美国无风险利率大幅上行，主要股票指数持续下跌，其中，以纳斯达克指数为代表的成长股跌幅较大。大宗商品表现相对较好，原油价格大幅上涨，黄金相较于股债也有一定超额收益。

图表1：美国通胀大幅上升

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表2：美国消费投资强劲复苏

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表3：美国劳动力市场过热，供需缺口仍然较大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表4：美国“工资-通胀”螺旋上升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表5：俄乌事件导致能源粮食价格大涨

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表6：美联储货币政策“急转弯”

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

痛点：从通胀到衰退担忧

下半年怎么看？首先，我们预计美国CPI通胀维持高位，但同比增速或因为高基数而回落。持续的通胀压力可能来自几个方面：

►工资通胀较为顽固。劳动力短缺或继续存在。历史表明只有15%的退休人员重返劳动力市场，而研究表明疫情的长期影响（Long Covid）也会降低劳动者就业意愿[2]。另外通胀预期上升可能影响工资设定，增加“工资—通胀”螺旋的持续性（图表7）。

►房租上涨远未结束。房租在美国CPI篮子中权重占比高达32%。房租的统计有滞后性，一般落后房价13-16个月。过去两年美国房价大涨，部分消费者可能会转向租房市场，加大租金上涨压力，进而增加服务通胀的粘性。

►能源粮食价格风险犹存。能源和食品分别占美国CPI篮子的13%和7%。随着全球能源粮食价格大涨，美国汽油和食品价格一直在攀升。上世纪70年代，能源粮食价格上涨也是导致美国陷入“大滞胀”的重要原因之一。

我们预计年底美国CPI同比增速在6%左右，核心CPI同比增速在5%左右（图表8）。从分项看，核心商品价格增速或放缓，但在房租和工资支撑下，核心服务价格增速或居高不下。能源和食品价格有望在四季度前维持高位（请参考报告《美国通胀，拐点之后又如何？》）。

中期来看，我们认为不宜低估通胀的持续性。过去两年，很多供给因素都在发生根本性变化。一是人口趋势加速逆转，推高人力成本。发达国家老龄化加剧，加上疫情冲击，导致劳动力短缺，加大工资通胀。二是“碳中和”导致传统能源供给弹性下降，推高能源成本。“碳中和”的本质是用清洁能源替代传统化石能源，一个手段是抑制传统能源供给，降低“绿色溢价”，从而鼓励清洁能源发展。过去两年美国的页岩油、欧洲的天然气、中国的煤炭价格上涨都反映了这一逻辑。三是全球供应链重构，推高制造业成本。这次疫情对全球供应链的冲击很大，许多企业为了追求供应链安全和稳定，开始要求供应商本土化和近岸化。这将导致生产效率损失，进而刺激通胀。四是地缘冲突加剧逆全球化。我们认为俄乌事件将增加全球化挑战，以前的离岸（off-shoring）生产或变成友岸（friend-shoring）生产”。这将进一步增加生产与贸易成本，加大发达国家通胀压力。

图表7：美国消费者通胀预期显著抬升

资料来源：纽约联储，密歇根大学，中金公司研究部

图表8：美国通胀走势预测

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

其次，美联储或加快货币紧缩，加息“缩表”将同步推进（图表9）。美联储5月议息会议纪要显示，多数委员赞同尽早将利率抬升至中性水平。我们预计美联储将于6月加息50个基点，之后以50个基点为步长连续加息，到年底联邦基金利率或升至3%左右。这轮加息速度比较快，上一次连续加息50个基点还要追溯到1994年。另一方面，美联储从6月起开始“缩表”，并计划于9月把每月缩减上限增加至950亿美元（600亿美元国债，350亿美元MBS）。这轮“缩表”速度是上一轮（2017-19年）的两倍，且不排除美联储后续可能主动卖出MBS，从而使缩表速度更快。我们预计2022年“缩表”规模为6000~7000亿美元。

第三，我们预计未来6-12个月美国经济增速将放缓，关键在于能否实现“软着陆”？所谓“软着陆”，就是央行在经济过热后通过加息引导经济放缓，同时又没有带来衰退。历史上美联储加息引导软着陆并不多见。1960-2020年，美联储一共进行了11轮加息，其中只有3次实现软着陆，其他8次都出现了经济衰退（图表10）。美国前财政部长Larry Summers在最近的研究中指出[3]，历史上高水平的工资通胀与未来1-2年经济衰退有很高的正相关性：当工资增速超过5%时，未来两年出现衰退的概率高于60%；当工资增速超过5%，且失业率低于5%时，未来两年内出现衰退的概率为100%。由此得出结论，这次软着陆的难度非常大。

本轮周期下行与以往不同，全球性供给冲击下，经济增长与通胀更加难以两全。美联储欲控制通胀，可能需要经济增长付出更多代价，而这将加剧宏观经济金融波动，带来更高风险溢价。

图表9：下半年美联储加息“缩表”双管齐下

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表10：历史上美联储加息引导“软着陆”并不多见

资料来源：美联储，中金公司研究部

对于下半年美国经济走势，我们可以从两个角度来看：一个是货币主义视角，看货币供给收缩对经济增长的影响。历史上，货币曾是美国经济短周期波动的重要驱动力，疫情后美国经济强劲复苏与M2大幅扩张也有很大关系。下半年美联储加息“缩表”双管齐下，M2增长放缓，对美国经济增长将产生重要含义。

另一个是看利率敏感部门的表现。凯恩斯认为经济周期波动的核心驱动力是投资，而投资又受到资本的价格——利率——影响。当利率上升时，借贷变得更加昂贵，投资活动受到抑制。历史上美国房地产投资、企业资本开支、耐用品消费支出都容易受到利率影响，跟踪这些部门的表现将给我们提供更多线索。

货币主义“复辟”

提到货币主义，人们一般会想到货币中性论，即货币扩张不会带来经济增长，只会推动价格上涨。但2020年以来美国货币大幅扩张，广义货币M2增速一度超过25%。与此同时，美国经济强劲复苏，2021年GDP增速达到5.7%。经济复苏与货币扩张是否有关？两者的关系对我们判断未来经济走势有何帮助？

传统的货币中性论无法解释上述现象，但如果假设短期内价格不能及时调整（即价格有粘性），那么货币扩张就会带来实际收入上升，刺激需求扩张。这种情况下，货币扩张相当于正向的实际收入冲击，对经济增长是有利的。我们将这一解释视为现代版的货币主义[4]。

现代版的货币主义能较好解释上世纪60-80年代的美国经济，但之后的解释力日渐式微。如图11所示，1960-80年，美国实际M2增速（领先两个季度）与实际GDP增速走势基本一致，货币展现出了很强的顺周期性和领先性（图表11）。但1980年代后两者的关系不再紧密，货币主义也被主流经济学家所放弃。为什么会这样？一个解释是1960-80年期间美国宏观政策以财政主导，货币的主要作用是配合财政扩张。财政扩张增加私人部门收入，而货币则是收入的最终来源。因此，货币与国民收入以及经济产出之间建立起了联系。但1980年以后，为控制通胀，美联储货币政策独立性增强，与财政的关系不再那么密切。与此同时，金融业的不断发展促使信用大幅扩张，信用扩张带来经济增长，为私人部门提供收入来源。于是，货币与经济增长的关系也就不再成立了。

图表11：美国实际M2与GDP增速在疫情后趋于一致

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

疫情以来，美国M2与GDP增速走势再次趋同，货币主义又有了“用武之地”。如图11所示，2020年以来实际M2与GDP走势保持一致，从相关性系数看，实际M2与实际GDP增速的相关性为0.44，显著高于疫情前水平（图表12）。为什么会这样？一个解释是疫情初期美国居民收入的主要来源是财政转移支付，而财政的背后又是靠货币扩张支持，这相当于给居民部门带来了一个正向的收入冲击，其原理与1960-80年代的货币配合财政扩张是一样的（图表13）。

货币主义固然有缺陷，但它给我们提供了一个分析框架，即通过分析货币来判断GDP走势。对于M2，我们可将其拆分成外生货币与内生货币两部分，外生货币由美国财政和美联储决定，内生货币取决于私人部门信贷（图表14）。疫情后美国M2扩张很大一部分来自外生货币。下半年美联储“缩表”，外生货币下降，如果私人部门信贷创造能力不足，内生货币扩张力度有限，那么M2增速就可能下降较多。一个可能的结果是经济面临更多下行压力。接下来，我们分别讨论外生货币与内生货币的变化趋势。

图表12：美国实际M2与GDP增速的相关性系数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表13：疫后美国居民收入的主要来源是转移支付

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表14：美国M2可分为对政府债权（外生货币）与对非金融部门信贷（内生货币）

资料来源：万得资讯，美联储，中金公司研究部

勿低估“缩表”影响

决定外生货币的一个重要因素是“缩表”。“缩表”相当于量化宽松的逆向过程，虽然是以被动的方式进行（即证券到期不续做），但美联储持有的资产也会减少。通常情况下，美联储资产端SOMA账户中持有的国债和MBS规模下降，负债端则是储备金余额下降。储备金是银行放贷的基础，如果储备金下降过多，也会抑制内生货币的创造。（图表15）。

储备金的变化不仅取决于“缩表”，也取决于美联储其他负债项目。美联储的负债除储备金外，还有流通中现金、隔夜逆回购（ON-RRP）和财政部一般账户（TGA）中的资金（图表16）。ON-RRP相当于金融机构将资金存放在美联储。在该交易中，资金从储备金转入逆回购账户，储备金下降；交易结束后，资金回到储备金账户，储备金上升。TGA是美国财政部在美联储的存款账户。当财政部发债融资或对私人部门征税时，储备金下降；当财政资金支出后，储备金上升。一个关键问题在于，如果“缩表”完全消耗的是储备金，那么储备金的下降幅度将等同于“缩表”规模。但如果“缩表”也消耗ON-RRP或TGA的资金，那么储备金的下降幅度就更小。

我们认为需要关注储备金的下降速度。一个原因是参与ON-RRP交易的机构除了银行以外，也包括货币基金。当资产价格波动加剧时，它们可能倾向于持有更多安全资产，从而对ON-RRP有更多需求，这样会消耗更多的储备金。近一个月以来ON-RRP的需求一直都很高，单日交易额一度超过2万亿美元，说明机构对现金的需求是非常旺盛的。但我们认为也有另一种可能，即对ON-RRP需求较大是因为当前利率较低，只要利率足够高，货币基金就有动力将资金借给银行，从而填补被“缩表”而消耗的储备金。

储备金下降过快还会增加流动性风险。储备金余额决定美国联邦基金市场流动性的充裕度。与加息预期能够通过利率期货定价不同，“缩表”对流动性的影响很难被及时反馈，这将加大美联储评估市场状况的难度。实际上，年初以来由于资产价格波动加剧，美国市场流动性已经出现了一些负面信号。根据美联储的金融稳定报告[5]，美国国债市场和部分大宗商品期货市场的深度（market depth）都已出现明显下降。考虑到这次“缩表”速度是上一轮的两倍，我们认为下半年特别需要关注“缩表”的影响。

图表15：美联储资产变化的路径预测（“缩表”）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表16：美联储负债变化不确定性大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

去金融化限制信贷

对于内生货币，关键要看金融机构信贷扩张的意愿有多强。信贷扩张具有顺周期性，年初以来美国经济复苏深化，银行放贷的意愿有所增强。根据美联储发布的银行家调查报告，当前银行发放消费贷的意愿还比较足[6]。

不过，信贷扩张的持续性有待观察。2008年全球金融危机后，美国金融机构信贷创造能力大幅下降，一个证据是美国货币乘数从2008年之前的8下降至之后的3~4（图表17）。尽管经济复苏可能推动信贷扩张，但扩张幅度可能有限。一个例子是在2017-18年的经济复苏中，货币乘数仅仅从3.6上升到4.3，直到2019年美联储降息后，才进一步上升至4.7。考虑到下半年美国通胀仍将维持高位，美联储或不会很快转向宽松，这将使得银行信贷难以大幅扩张。

美国去金融化限制信贷扩张。2008年后，美国政府加强金融监管，出台《多德—弗兰克法案》等一系列严格的监管政策，并定期对银行进行压力测试。这些措施限制了银行的业务范围，加大了管理与合规成本，让银行放贷变得更为谨慎。一个证据是美国金融周期于2015年见底后重新扩张，但扩张幅度却非常温和，没有再出现像2008年之前那样的房地产与信贷相辅相成、加快扩张的情况（图表18）。

综合上述因素，我们认为下半年需要关注货币供给增速下降过快的风险。根据美联储3月的经济预测，2023年四季度实际GDP同比增速为2.2%，PCE通胀率为2.7%，假设货币流通速度在未来一段时间保持稳定，那么对应的合意M2增速大约在5%左右。根据历史经验，M2对实体经济的影响滞后约2个季度，如果下半年M2增速降至5%以下，可能对明年美国经济增长带来额外压力；如果M2增速更低，经济下行压力或更大。

图表17：美国M2货币乘数仍然偏低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表18：美国金融周期温和扩张

资料来源：BIS，Wind，中金研究院，中金公司研究部。

聚焦利率敏感部门

以上是从货币主义的视角看经济短周期波动，但对于央行和多数投资者来说，主流分析框架仍然是凯恩斯主义。在凯恩斯眼中，货币的作用主要体现为储值功能，当经济衰退时，人们信心不足，对投资的需求下降，对储蓄的需求上升，货币作为储资工具，需求也会上升。凯恩斯认为，人们在悲观时偏好流动性（货币），厌恶投资，而这恰恰是有效需求不足的主要原因。

在对经济周期的分析中，凯恩斯主义强调投资的主导作用。投资取决于企业家所预期的资本边际效率，即折现后的资本收益是否能超过资本成本。投资成本受利率影响，当利率上升时，借贷变得更加昂贵，企业家投资意愿降低。历史表明，美国房地产投资、企业资本支出、耐用品消费都属于利率敏感部门。在美联储加息过程中，考察它们的表现能给我们提供更多线索。

房地产或“退烧”

房地产市场对于美国经济至关重要。房地产不但是重要的抵押品，影响企业信贷，同时作为家庭财富的重要组成部分，也影响居民消费意愿。尽管房地产投资仅占美国GDP的5%左右，但如果包括上游的建筑业、下游的家具家电类消费行业、以及相关的租赁服务业，广义房地产行业增加值占美国GDP比例将达到17%[7]。

不仅如此，房地产还是美国经济衰退的“吹哨人”，历史上地产投资往往先于经济活动下滑。历史表明，美国在二战后的11次衰退中，有9次是在房地产投资下降之后发生的。平均来看，房地产投资在经济衰退前的第三个季度就已开始出现负增长（图表19）。由于房地产购买具有长期投资的属性，对于货币紧缩更为敏感。当美联储开始加息后，房地产抵押贷款利率随之上升，最终影响房地产销售投资[8]。

图表19：美国房地产投资先于经济活动下降

资料来源：BEA，中金公司研究部；注：t为衰退开始后的第一个完整季度

随着美联储加息，我们预计美国房地产销售投资或降温。疫情后美国房地产市场表现火爆，洛杉矶、旧金山等多个城市的房价已远超2008年之前的高点（图表20）。楼市火爆的一个原因是疫情带来了改善居住环境的“刚需”，另外因为可以居家办公，人们也开始搬往郊区，在那里买房。往前看，美联储加息将推高房贷利率，房地产销售投资或将放缓（图表21）。最近新屋和成屋销售都已出现走弱迹象，而一季度消费者对房贷的需求也在减弱（图表22）。

有人担心，房地产走弱会不会导致金融危机重演？我们认为概率较低。与2008年之前不同，当前房地产市场泡沫较少。首先，本轮房地产市场景气度上升受到“刚需”支撑。一个证据是当前住房空置率比较低，说明大部分人买房是为了自住而非投资（图表23）。其次，在过去两年新增的住房贷款中，大部分都是高等级信用的贷款（图表24）。而2008年之前的新增房贷中有很多是“次级贷款”，更容易出现违约。第三，美国居民部门杠杆率低于趋势。疫情后美国居民净资产大幅增加，杠杆率未显著抬升，这与2008年之前也是不一样的（图表25）。

图表20：疫情以来美国楼市火爆

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表21：今年以来美国房贷利率快速上行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表22：一季度美国居民房贷需求明显放缓

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表23：美国住房与租房空置率均处于历史低位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表24：美国新增房贷多为高信用等级贷款

资料来源：纽约联储，中金公司研究部

图表25：美国居民杠杆率低于长期趋势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

投资不足遇上紧货币

疫情后海外企业资本开支总体偏弱，传统能源行业投资受到抑制。根据OCED固定资产投资指数，截至2022年一季度，多数国家的实际投资增速仍低于疫情前趋势。美国相对好一点，但增速也不及疫情前水平（图表26）。我们认为这可能与疫情带来的不确定性有关。投资的沉没成本高，具有一定的不可逆性，不确定性越高的时候，企业越不愿意投资。此外，受绿色转型和“碳中和”政策影响，美国油气行业扩张受限。以往油价上涨后美国原油钻机数会迅速上升，但这次明显滞后（图表27）。换句话说，美国油气行业的投资弹性下降了。

往前看，信贷条件收紧或抑制企业投资，加剧投资不足。研究表明企业资本开支往往落后于经济增长[8]。随着比以往节奏更快的加息周期开启，我们预计下半年美国金融条件将收紧，银行信贷标准也将趋严。历史上，信贷标准与企业资本开支增速走势较为一致，这或意味着接下来投资增速将放缓（图表28）。疫情冲击与绿色转型本就限制企业投资扩张，如果信贷条件再收紧，那么可能使投资不足进一步加剧，本轮资本开支周期持续的时间也会比以往更短。

中期来看，投资不足可能加大通胀风险。企业投资既给当期带来需求，也为下一期创造供给。投资不足将导致下一期供给不足，加剧因疫情导致的供给收缩，从而加大通胀压力。投资不足也不利于生产率增长，中期来看会降低经济潜在增速，加大“滞胀”风险。

另一个值得关注的风险是“迟到的破产”。我们发现，2020年疫情后的美国经济衰退后并未出现企业倒闭潮，企业部门没有因经济大幅波动而出清（图表29）。一个原因是疫情后美国政府积极出台救助政策，保护了企业。然而，随着政策退坡，信用条件收紧，那些效率较低的企业是否会出现破产倒闭？我们认为不能排除这一可能性。而且企业破产还可能加剧金融条件紧缩，带来负反馈效应。因此，下半年应密切关注企业利润及偿债能力的变化。

图表26：疫后全球资本开支普遍不足

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表27：美国油气行业投资弹性下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表28：美国信贷标准收紧限制投资扩张

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表29：迟到的破产？

资料来源：Haver Analytics，NBER，中金公司研究部

耐用品消费或有韧性

疫情后美国消费呈现出两个特征：一是消费总支出强劲反弹。受益于政府慷慨的救助计划，美国家庭部门净资产在疫情后大幅扩张，使消费得到有力支撑。二是消费结发生变化，耐用品消费占总消费比例显著上升（图表30）。一个解释是疫情期间服务消费场景受限，加上居家办公的催化作用，促使消费者转向耐用品消费。另一个解释是，美国消费者在经历了由次贷危机引发的痛苦去杠杆后，资产负债表已经得到了较好修复，消费大件耐用品的能力重新回升。

往前看，我们预计耐用品消费支出或有韧性。首先，疫情可能已经改变了人们的消费习惯。疫情初期，人们普遍将其视为暂时性冲击，认为只要疫情过去，生活就会恢复到原样。但过去两年，疫情冲击反复发生，近期又有新变种现世。从某种程度上讲，疫情冲击已经变成永久性冲击，一些人的消费习惯可能已经因为疫情而永久性改变了。

我们注意到，美国经济活动高频指标当中，外出就餐人数和机场安检人数已经基本恢复到疫情前水平，但纽约乘坐地铁的人数和返回办公室上班的人数还远不及疫情前水平（图表31）。这说明人们对公共出行还是有所担忧，而居家办公、使用私人交通工具安全出行可能会成为长久趋势。我们认为这将利好汽车，即使汽车价格已经很高，消费者也愿意继续购买。

其次，消费信贷扩张还比较强，有助于对冲实际收入下降的影响。根据美联储的银行信贷经理调查报告，一季度美国消费信贷需求保持强劲（图表32），且银行提供消费贷的意愿也比较强（图表33）。为什么利率上升，消费信贷需求还很强？一个解释是疫情后美国政府对居民的救助力度大，使得人们不需要从银行贷款就能从事消费活动。随着政府救助退坡，居民转移支付收入下降，一些人只能又通过借钱消费了。

图表30：疫情后美国耐用品消费占比上升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表31：疫情可能改变了美国人的生活习惯

资料来源：OpenTable，TSA，Bloomberg，中金公司研究部

图表32：美国消费信贷需求保持强劲

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表33：美国银行提供消费贷的意愿较强

资料来源：美联储，中金公司研究部

对美国经济增长的预测

综合上述分析，我们对于美国2022-23年的经济走势假设了两种情形（图表34）：

►基准情形下，我们预计美国经济增速温和下降，经济实现“软着陆”。2022年实际GDP同比增速2.5%，2023年放缓至1.5%。美联储加息抑制房地产投资和企业资产资本开支，促使经济放缓，但因为房地产市场泡沫小，出现金融系统性风险的概率较底，经济不会因为地产降温而失速。另一方面，美国家庭部门资产负债表依然健康，工资上涨与消费信贷扩张支撑消费支出。私人消费占美国GDP的比例接近70%，消费稳，经济也不会太差。但这种情形下美国经济仍可能出现温和衰退，比如2023年上半年出现1-2个季度GDP环比负增长。需要指出的是，衰退并不可怕，衰退与过热一样，都只是经济周期中的一个阶段而已。过去两年美国经济繁荣，随后出现衰退是正常现象，正如报告首页所引用的那句话，“萧条的唯一原因就是繁荣”。

►悲观情形下，我们预计美国经济在2022年实现“稳增长”，但在2023年出现衰退，比较可能的诱因是货币供给收缩导致经济超预期走弱。如前所述，下半年美联储“缩表”导致基础货币下降，而私人部门信贷受到“去金融化”限制，扩张的力度或有限。两个因素叠加，可能导致下半年M2增速下降较多，从而增加明年经济的下行压力（此处考虑M2对经济的影响滞后约2个季度）。这里的逻辑在于，货币供给下降使得实体经济的信贷需求得不到满足，进而阻碍总需求扩张。此外，如果货币供给收缩引发流动性风险，还可能导致信用超预期收紧，银行出于风险管理的考虑也会“惜贷”。企业偿债压力上升，“迟到的破产”也可能兑现。这种情况下，我们预计2023年GDP增速将降至零增长，美国经济最快在2023年上半年就出现衰退迹象。

图表34：美国GDP增长率预测

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

欧洲的“滞胀”困局

俄乌事件冲击下，欧元区面临严峻的输入性通胀挑战。2022年5月，欧元区HICP通胀率达到了8.1%，为欧元区创立以来最高水平（图表35）。与美国不同，欧元区通胀高企主要由能源价格上涨贡献。这是因为许多欧元区国家的能源供给（如石油、天然气、煤炭）依靠从俄罗斯进口，俄乌事件加上欧元贬值，加大了进口能源的价格压力。不过最近也有迹象显示，欧元区通胀压力正从能源向其他领域扩散，消费者与企业的通胀预期也在上升，这将增加未来的通胀压力。分国家看，5月荷兰HICP通胀率已高达10.2%，西班牙为8.5%，德国为8.7%。

劳动者工资增速仍然偏低，居民实际收入下降或抑制消费支出。与美国不同，欧元区劳动者工资增速相对较低，今年一季度的工资同比增速虽然明显上升，但也仅为2.8%，远低于通胀水平（图表36）。这意味着欧元区消费者的实际购买力下降，更加难以应对物价上涨的压力。受之影响，欧元区消费者信心指数走弱，私人消费支出的前景变得更加暗淡。

贸易账户恶化令企业信心受到冲击。长期以来，欧元区保持贸易顺差，德国等国家对出口的依赖度较高。但今年由于进口价格大幅上升，贸易差额转为负值（图表37）。对企业而言，贸易顺差是利润的主要来源之一，顺差转负意味着盈利承压。另一方面，欧元区供应链瓶颈未见改善，企业家信心趋弱。德国IFO商业景气度等调查数据显示，企业对经济前景担忧不断增多，这些担忧可能使其减少资本开支，不利投资增长以及长期供给的恢复（图表38）。

货币政策方面，欧央行或将在二季度结束资产购买计划，最快于7月首次加息。出于对通胀上升的担忧，我们预计欧央行最快将在7月21日的议息会议上宣布加息，但考虑到欧元区经济基本面较弱，加息节奏不会太快。债券市场已经开始对欧央行货币政策转向进行定价，年初以来德国2年期和10年期国债收益率分别上升约70和120个基点（图表39）。欧元区金融条件也在边际收紧，意大利与德国国债利差呈现出上升趋势（图表40）。

经济预测方面，我们曾在4月份下调了2022年欧元区GDP增速至2.5%。随着经济“滞胀”压力增加，欧央行转向货币紧缩，不排除进一步下调GDP增速预测的可能性。通胀方面，我们预计欧元区通胀在三季度仍将维持高位，四季度受高基数影响将有所回落，年底HICP通胀率或进一步上升至6.4%左右（4月预测为5.4%）。

图表35：欧元区通胀显著抬升，能源分项贡献大

资料来源：Eurostat，Haver Analytics，中金公司研究部

图表36：欧元区劳动者工资增速相对较低

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表37：欧元区贸易差额转为负值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表38：德国IFO商业景气度下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表39：年初以来德国关键利率持续上升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表40：意大利—德国国债利差走阔

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

附录：经济预测表

图表41：对美国和欧元区主要数据的预测

资料来源：万得资讯，Haver Analytics，中金公司研究部

[1]Schumpeter, Joseph A. 1954. History of Economic Analysis. London:George Allen & Unwin, p1124.

[2]https://www.brookings.edu/research/is-long-covid-worsening-the-labor-shortage/

[3]https://www.nber.org/papers/w29910

[4]现代版的货币主义相当于在传统货币主义基础上加入了凯恩斯主义的精神。参考《渐行渐近的金融周期》，彭文生著，第31-37页

[5]https://www.federalreserve.gov/publications/files/financial-stability-report-20220509.pdf

[6]https://www.federalreserve.gov/data/documents/sloos-202204-full-report.pdf

[7]数据来源为美国经济分析局，房地产行业包括建筑业与房地产和租赁业。房地产和租赁业增加值占GDP比重约13.4%，建筑业增加值占GDP比重约4.2%。

[8]Kohlscheen, E., Mehrotra, A. N., & Mihaljek, D. (2020). Residential investment and economic activity: evidence from the past five decades. International Journal of Central Banking, 16, 6.

[9]Green, R. K. (1997). Follow the leader: how changes in residential and non‐residential investment predict changes in GDP. Real estate economics, 25(2), 253-270.

文章来源

本文摘自：2022年6月1日已经发布的《周期拐点，险滩行舟——下半年海外宏观展望》

刘政宁 SAC 执证编号：S0080520080007 SFC CE Ref：BRF443

张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

肖捷文 SAC 执证编号：S0080121070451

彭文生 SAC 执证编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892