谁也没想到元气森林捧起的“资本新贵”三元生物会这么快失宠。

今年2月10日，由元气森林一手捧起的三元生物成功登陆创业板。彼时，对于这家全球最大的赤藓糖醇生产商，资本市场给予了极高期待，上市当天三元生物股价扶摇直上，从每股109.3元的发行价一度冲高至146元，总市值逼近200亿元。

（图源：视觉中国）

然而，令人始料未及的是，上市即巅峰的戏码出现在了三元生物身上。上市次日，三元生物股价走势突然变脸，由上市当日大涨17.12%变成下跌2.37%，上市第七个交易日股价就跌破了发行价。6月8日，三元生物再度下跌，每股报收67.42元，总市值只剩90.94亿元。

短短四个月，三元生物这家“资本新贵”就跌落神坛，股价与最高点相比缩水53.8%，总市值蒸发了106亿元。如果与发行价相比，股价依然缩水38.3%，总市值没了56亿元。三元生物究竟怎么了？

市值没了上百亿

“涨的时候跑不过大盘，跌的时候跌得最惨。”一位股民如是总结三元生物。另一位股民在亏了几万元后，决定清仓，他不看好三元生物的发展前景，选择及时止损。

像他这样的股民还有很多，2月三元生物上市时，股东数有37464人，仅仅半个月就少了13512人，截至5月31日股东数只剩22569人，缩水了39.8%。考虑到三元生物上市后，股价一路走低，这些离开的股东们估计大多都是亏损的。

（图源：三元生物官网）

他们割肉也要离开，核心原因是，三元生物没有底，股价没有最低只有更低。短短四个月，三元生物市值蒸发掉了上百亿元，每股股价甚至触及60.61元的最低点，足足比发行价缩水了四成多。

最低点发生在4月底，当时三元生物还专门发公告进行了解释，称公司股票交易价格4月26日至4月28日连续三个交易日收盘跌幅累计超过30%，属于股票交易异常波动情况，公司经过对持股5%以上股东、全体高管进行核实后得出的结论是，股票异动与三元生物无关，并列出了六个理由，大意是说，三元生物的经营情况没有发生重大变化，股东也不存在买卖股票的行为，该披露的内容也都披露了。

从时间点上看，三元生物这波大跌与一季报息息相关，这个成绩亮眼的优等生交出了史上最惨的成绩单。

4月26日晚，三元生物披露的一季报显示，其一季度实现营收2.72亿元，同比微增3.46%；净利润6276.59万元，同比下降9.64%；扣除非经常性损益后的净利润为4982.31万元，同比降幅接近三成。

业绩突然变脸，资本市场反应激烈，4月27日三元生物大跌12.89%，次日再度大跌14.13%，每股最终报收60.97元。

这份成绩单与三元生物上市之前相比可以称得上大变脸。上市之前，三元生物一直是“别人家的好孩子”，营收从2017年的1.21亿元飙增至2021年的16.75亿元，增速连续5年保持高速增长，翻了12倍多。

净利润方面同样如此，2017年三元生物一年只能净赚0.19亿元，到2021年一年净赚5.35亿元，猛涨了27倍多。

与此前的成绩单相比，三元生物一季度营收微增，净利润大跌，令市场震惊不已。在财报中，三元生物并未对此进行解释。但多家券商点评称，三元生物一季度业绩低于预期。

国泰君安认为，三元生物一季度业绩低于预期，毛利率下滑明显，同比减少11.6个百分点至24.3%，主要原因是，一方面国内需求受疫情影响，无糖饮料客户采购旺季未能如期到来；另一方面面临物流受阻、原材料葡萄糖价格上行等带来的成本上涨压力。

“赤藓糖醇价格持续下滑，葡萄糖等原材料价格持续上涨，产品结构单一。”中国国际金融股份公司在研报中分析称，这是三元生物业绩低于预期的原因，也是其未来发展的风险。

产品结构单一确实是三元生物面临的一大问题，2021年三元生物来自赤藓糖醇的营收占比高达93.54%，其他两个产品复配糖和酵母粉的营收贡献度均只有个位数。

“三元生物一季度趋势性的数据拐点不可避免地给市场带来了一些疑虑。”第三方研究、咨询机构透镜公司研究创始人况玉清表示，“单一产品依赖的公司，一旦业务增长出了问题，担忧情绪很容易被投资者放大。”

针对业绩变脸、股价暴跌等问题，《财经天下》周刊多次联系三元生物，对方只回复称，以公告为准。

元气森林捧红的新贵

赤藓糖醇，是一种由葡萄糖发酵得来的天然甜味剂。具有不易被吸收、保护牙齿、零热量的特质。2019年，随着元气森林“气泡水”的横空出世，赤藓糖醇被推到大众眼前，开始走红。

自元气森林后，“0糖、0脂肪、0卡路里”的概念风靡食品饮料行业，围绕这个甜味剂，饮料企业推出了诸多新品，各路人马纷纷杀入气泡水领域，可口可乐推出“AH!HA!”，农夫山泉推出无糖气泡水，娃哈哈的生气啵啵气泡水问世，喜茶推出喜小茶，就连青岛啤酒等企业也都推出了气泡水相关产品。

（图源：视觉中国）

不仅如此，小红书上还出现了一堆用赤藓糖醇做出来的食谱，比如生酮蛋挞、生酮太妃糖、生酮布朗尼蛋糕等，食材千变万化，但生酮配方中的主角不变，即用来调味的赤藓糖醇，因为其几乎完美解决了糖的一切“副作用”，开始疯狂被种草。

在此背景下，根据沙利文研究数据，过去5年中国赤藓糖醇消费量出现了暴增，从2016年约2500吨增至2020年的约4.1万吨。

申港证券认为，与欧美等发达国家相比，我国赤藓糖醇还有巨大提升空间，在无糖饮料渗透率提升和居民对代糖需求量提升的促进下，预计2025年我国赤藓糖醇市场规模将增至31.4亿元，5年年复合增长率达41.1%。

成立于2007年的三元生物，主要以发酵法生产赤藓糖醇，经过十多年的发展，其已经成为世界赤藓糖醇行业产能最大、产销量最多的龙头企业。2021年三元生物的赤藓糖醇营收为15.67亿元，销售量8.1万吨，其中海外贡献了六成多，业务遍布东亚、东南亚、澳新及非洲等30多个国家和地区。

目前，三元生物是赤藓糖醇行业的老大，保龄宝排名第二，加上还没有上市的诸城东晓，这三家位于山东的企业，在赤藓糖醇行业拥有者绝对的话语权。

一开始元气森林找的并不是三元生物，而是保龄宝，双方于2015年就建立了合作关系，有了元气森林这个大客户后，保龄宝的赤藓糖醇产能从2016年不足6000吨，增长到2020年的近2万吨。但这还不够，由于当时市场上只有元气森林一家企业大规模使用赤藓糖醇，保龄宝不敢投入新生产线，也就难以满足元气森林的需求。

2020年2月，由于赤藓糖醇跟不上，元气森林开始出现供不应求的现象。迫于无奈，元气森林四处寻找供应商，最终通过层层代理商找到了三元生物。

三元生物董事长聂在建曾在采访中透露，元气森林找过来，是因为其他家的产能已经远远不能满足它的需求了。搭上元气森林的快速马车后，三元生物这家以前主要靠外销为生的企业，渐渐在国内市场打开了知名度，也取得了不小的成绩。

2020年，元气森林一跃成为三元生物的第三大客户，采购了5456.25万元的赤藓糖醇。这一数据比2019年全年三元生物的内销额都要高，一下子使得内销占比从上一年的10.47%跃升至28.14%，翻了3.6倍。2021年三元生物内销占比再次飙升至38.55%，创收6.35亿元，其中元气森林贡献2.54亿元。

今年2月，三元生物靠着元气森林背后工厂的概念上市，一时间风光无两，不仅以109.3元/股的发行价成功登陆深交所创业板，上市当日股价还一度冲高到140元以上。对比之下，最早开启赤藓糖醇工业化生产的保龄宝每股在10元左右徘徊；华康股份、金禾实业也仅为20元到30元间。

赤藓糖醇售价暴跌

转折点发生在2021年下半年。一位业内人士透露，这年夏天，由于受到可口可乐和百事两大巨头的施压，三元生物突然对元气森林断供，这么做也是无奈，不断供就得损失巨头们的订单，权衡利弊后，三元生物舍弃了元气森林，一下子导致元气森林损失近10个亿的销售额。当然也不是三元生物一家这么选，保龄宝随后也对元气森林断供了。

能够明显看到的是，2021年中三元生物来自元气森林的销售额为1.85亿元，在总营收中占比23.5%。此后，两个季度贡献度下滑明显。到2021年三季度末，这两个数据分别为1.92亿元和14.69%，到2021年年底则是2.54亿元和15.16%。

更大的危机还在后面，售价一直飙涨的赤藓糖醇突然出现了暴跌，最终影响了靠此为生的三元生物。

根据卓创资讯消息，在需求激增的背景下，赤藓糖醇供不应求，价格也随之水涨船高，2021年春节后赤藓糖醇价格持续上涨，到2021年5月一吨赤藓糖醇的价格飙增至3.8万元，较2月涨幅超过80%。接下来的3个月，价格一直维持在3万元以上的高位。随后局面急转而下，8月30日跌破3万元，十多天后的9月16日跌破2万元，随后一路走低，到现在一吨只能卖1.46万左右。

（图源：三元生物官网）

“现在几乎是零成本，甚至赔钱在卖了”。三元生物销售人员赵云告诉《财经天下》周刊，他一吨赤藓糖醇的报价为1.45万元。同为三元生物销售员的方宇楠报价更低，“每吨最低可以1.4万元，如果量大，还可以再商量”。按照千克计算，大约14元或14.5元就能买到1千克的赤藓糖醇。

放在2021年，这个价格是无法想象的。“去年30块能买到1千克就算不错了，基本上拿着钱也买不到货。”方宇楠如是感慨。

据三元生物总经理程保华介绍，目前赤藓糖醇的市场价格已经回落到1.4万元到1.6万元/吨。并将价格下跌归结为市场行为。

原本一吨赤藓糖醇能卖3.8万元，现在只能卖1.4万元左右，这使得即使销量大增，三元生物一季度营收增速还是出现了骤降。

“今年感觉价格是瞬间降下来的”，赵云感叹，主要是赤藓糖醇的产能太多了。同时经销三元生物的经销商计帆也有着类似感受，“现在出来好多厂家，把价格压了下去。”在他销售的赤藓糖醇产品中，一些品牌售价可以低至1.25万元/吨，“也是做了很多年的老厂，质量都是一样的”。

一位保龄宝销售人员分析称，赤藓糖醇的加工工艺较为简单，进入门槛低。市场火爆时，很多厂子搅局进来做赤藓糖醇，产能上来了，价格自然就降下去了。在此背景下，头部厂商也难以幸免。

这几乎是行业共识。一位业内人士透露：“赤藓糖醇本质上是发酵行业，门槛并不高，这种拼产能的行业，只要一窝蜂而上，产能很快就会过剩，变成白菜价，赤藓糖醇价格腰斩是可以预见的事。”

而过去几年，很多公司眼见着有利可图，大量建厂投产，赤藓糖醇的产能因此出现了“大跃进”。2019年，丰原药业通过全资子公司利康制药筹建年产3万吨赤藓糖醇项目；木糖醇龙头华康股份已布局年产3万吨高纯度结晶赤藓糖醇项目，目前已经试车成功……

三元生物和保龄宝等也在不断扩大产能，招股书显示，三元生物赤藓糖醇产能从2017年末不超过1万吨提升至2020年末的6万吨。不久前，三元生物在回复投资者调研时透露，“公司目前有8.5万吨产能，募投项目5万吨产能尚未投产，产能总计13.5万吨。”

今年4月，保龄宝也在投资平台上透露，公司年产3万吨的赤藓糖醇晶体项目正在建设中，投产后其产能将达6万吨/年。而2021年其产能已从年初1.7万吨增加至年终的3万吨。

根据中国赤藓糖醇行业发展深度分析与未来前景调研报告统计，截至2021年底，国内主要赤藓糖醇生产厂家合计产能约为18.5万吨，计划新增产能26万吨，未来3-5年内我国赤藓糖醇产能将达到44.5万吨。

代糖几经变迁

产能实现大幅跃升，但在今年上半年，却并没有足够大的终端市场来消化增产的赤藓糖醇。

公开数据显示，今年3月，饮料产量1723.7万吨，同比下降1.6%；4月，饮料产量1410.1万吨，同比下降8.5%。中国食品产业分析师朱丹蓬预计，今年上半年，全国饮料市场大概会有双位数的下滑。

“今年的饮料市场不如去年”，顾文文曾在饮料行业中工作多年，他觉得，疫情影响下，人们减少了外出、餐饮等需求，饮料的使用场景和饮用频次降低；而上半年的高温天气较少，也抑制了饮料的使用需求。

（图源：视觉中国）

这些终端变化最终传导给上游企业。顾文文说，如果下游企业销售不及预期，核心原料的采购量也会相应降低。“比如，销量降低30%，那么原材料的采购也会降低30%。”

乳业分析师宋亮也认为，赤藓糖醇的订单量与终端需求紧密相关。现阶段，赤藓糖醇的价格走势还不好判断，“如果终端市场表现良好，赤藓糖醇的价格就不会下跌，如果终端市场表现不好，价格肯定还要降。” 目前来看，冰品业务有所回升，但饮料产品的回升力度没有想象中那么好。

宋亮表示，在乳品方面，赤藓糖醇主要应用在含乳饮料、高端酸奶等产品中。他向《财经天下》周刊透露，2021年，包含高端酸奶在内，整个酸奶消费市场同比下降了约15%。

“受疫情等原因影响，部分客户减少了对赤藓糖醇的采购，”三元生物对此也有体会，在今年5月的调研纪要中透露，达利一季度末开始销量有所下降，原因是库存还没完全消化。

与三元生物相比，保龄宝和金禾实业的业绩一季度影响不大，依然取得了双位数增长，前者营收6.58亿元，后者营收18.98亿元，核心原因是这两家营收并不靠赤藓糖醇。

“依靠赤藓糖醇发展的三元生物，业务结构、渠道和应用场景都较为单一”，朱丹蓬认为，整个代糖市场的发展趋势是多元化、低害化，产品创新和迭代升级的速度会越来越快，质量会越来越高。

营养师赵赵认为，赤藓糖醇只有甜味没有热量，对于一些人来说，使用后会存在热量报复性摄入的可能。通常情况下，“适量使用赤藓糖醇代替白砂糖会好一些，但不会比无糖更好”。

事实上，从安赛蜜、阿斯巴甜到天然甜味剂赤藓糖醇、甜菊糖苷等的兴起，人们追逐“甜”的浪潮从未中断，但甜味剂的迭代，影响着企业的发展兴衰。

金禾实业就属于上一代人工合成甜味剂生产厂商，是安赛蜜的龙头生产企业，给可口可乐等供货，但是在2018年到2020年间，其营收和净利润就一直处于下滑状态。截至目前，金禾实业的市盈率远低于三元生物，市盈率前者为12.15，后者为35.99。

未来如果有更新的代糖横空出世，取代赤藓糖醇的地位，那对三元生物而言，将是毁灭性打击。

（文中赵云、方宇楠、计帆、顾文文为化名）

撰文/ 《财经天下》周刊作者 倪毓平

编辑/ 陈芳

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