存栏屡创新低，“猪周期”加速上行来袭，油价上涨仅“一日游”，市场就对“猪肉共振”担忧骤起，各种迷惑也纷至沓来。

　　1、进口和存储能否补足多少?7月猪肉进口同比大增107%，但2018年猪肉进口仅占我国消费量的2.8%，全球可供调剂贸易总量也仅占我国年消费量的7%。存储量占比也在低个位数。存栏同比已降39%，进口和存储难以弥补缺口。

　　2、其他肉类能否弥补猪肉缺口?牛羊肉太贵，鸡肉便宜、替代性强，但量级差距大，2018年猪肉的供应量是鸡肉的5倍，牛肉的7倍，难补缺口。

　　3、近期措施频出，能否遏制猪价上涨?疫苗未出，捕杀风险仍大，大养殖场或渐有补栏意愿，散户补栏有待察看。

　　4、疫苗取得重要发展，何时投入使用?4月实验室研究成功。8月申请专利。后续还有临床试验、新兽药研制与注册、疫苗生产应用，起码1年以上。

　　5、猪价高了，权重可以调低吗?五年一次基期轮换后名义权重难调，相反，猪肉的实际权重会随猪价快涨而上升，对CPI奉献会被动加大。

　　6、油价此劫过去了吗?沙特快速重产的深层缘故是全球需求放缓之下，限产协议维持的供求弱平衡一旦打破，其他闲置产能国必将争抢断供需求。特朗普表示加大对伊制裁而非军事举动。油价仍有支撑，但或难大幅上行。

　　7、CPI高点会有多高，约摸在何时?若生猪价格明年春节升至33元/公斤，下半年随补栏恢重微落，CPI同比近月或升破3%，明年1-2月低基数下或破3.5%，后随基数起而归落，19和20年CPI同比或分辞2.7%和2.4%左右。

　　8、哪个通胀指标对货币政策和市场利率影响大?相较CPI，国债收益率与PPI更相关。国债收益率与CPI、猪肉CPI同比相关性减弱，且为负，而与核心CPI和非食品CPI正相关性上升，且与PMI等经济指标高度相关。

　　9、二轮效应会否提升核心通胀，“松货币”后“蒜你狠”、“豆你玩”、“苹什么”会再度来袭吗?猪价二轮效应远弱于油价。本轮货币政策中性偏松，不会浮现2010年恶意囤积导致的食品价格大涨的现象。

　　10、资本市场影响几何?对于债市，四季度尽管约摸有专项债提前发行造成供赠冲击，但“松货币”配合且对冲弱需求的必要性亦加大，利率仍有下行空间，但要警觉猪价对市场情绪短期的扰动，从而导致债市短期浮现波动。对于股市，养殖、黄金或受益于高食品通胀，金融受益于货币放松，必选消费或抗损。

　　风险提醒：1. 猪价短期过快上涨，CPI较快打破3.5%或4%，债市情绪或有短期负面扰动。2. 非洲猪瘟疫苗超预期快速投产对猪价产生及时抑制。

　　正文

　　“猪周期”加速上行来袭，油价上涨仅“一日游”，市场就对“猪肉共振”担忧骤起，各种迷惑也纷至沓来。猪价到底影响多大?进口大增、存储释放、鸡牛羊增供能够补足缺口吗?疫苗是最大希翼，专利获批，何时投产?猪价高了，权重可以调低吗?油价这一劫算过去了吗?CPI破“3”或在即，高点有多高?会成松货币羁绊、利率上升担忧吗?下面我们就一一分析。

　　1、猪价影响多大?

　　非洲猪瘟疫苗未投入使用，补栏情绪依然低迷，猪价近期涨幅超预期。8月母猪存栏同比降幅潞傍扩大至38.8%，而即便现在开始补栏，从后备母猪到仔猪出栏也需要一年。8月22省市生猪价格环比上涨23%，猪肉对CPI同比的奉献较上月多0.6个百分点，9月前两周生猪价格相对8月均值环比再涨23%至28.3元/千克，涨幅超出预期。

　　问题1：进口和存储能否补足多少?

　　进口与存储占消费量之比很低，难以弥补缺口。商务部勉励扩大猪肉进口，适时投放存储冻猪牛羊肉。7月猪肉进口量同比大增107%，但2018年猪肉进口仅占我国消费量的2.8%，全球可供调剂的贸易总量也仅占我国年消费量的7%。存储量占国内消费量的百分比或也仅在低个位数。目前生猪存栏已同比下降39%，进口和存储均无法弥补如此大的缺口。

　　问题2：其他肉类能否弥补猪肉缺口?

　　补不上。

　　1)牛羊肉(77元/公斤和75元/公斤，9月11日价格，下同，与猪肉(42元/公斤，的价差依然较大，替代性或不足。

　　2)鸡肉便宜、替代性强，但难补猪肉供赠缺口。鸡肉(24元/公斤)相对具有价格优势，替代性稍强。消费占比最大(55%)的白羽鸡去年四季度引种上升，由于其哺育及养殖需经过三代，从引种到可作为商品上市最快需要1年，今年四季度供应或上升，而土生黄羽鸡生长速度慢，补栏光阴长。但不论鸡肉还是牛肉量级都不足以弥补猪肉的缺口，2018年猪肉的供应和消费量是鸡肉的5倍，牛肉的7倍。以2006-07年蓝耳病和14-15年两轮猪价大涨为例，鸡肉和牛肉合计均仅补上了猪肉下滑消费量的一半(鸡肉补上了30-34%，牛肉补上了16-18%)。

　　3)从历史上看，过去20年我国猪肉消费量在猪、牛、鸡肉总体消费量中的占比在71-74%之间窄幅波动。其他肉类对猪肉的替代性有限，猪价的上涨往往会带动牛肉、羊肉、鸡肉等价格一起上涨。今年3月以来，农业部全国猪肉均匀价已经上涨了87%，带动白条鸡均匀价上涨20%，牛肉和羊肉价格上涨12%和6%。

　　问题3：近期措施频出，能否遏制猪价上涨?

　　难。多部委出台赠规模养殖场暂时性生产补助、养殖场户贷款贴息、运输免收通融费、勉励小农户养殖等措施。但疫苗未出，捕杀风险仍大，大养殖场随着非瘟管理能力提升或逐渐有补栏意愿，散户补栏意愿归升有待察看。

　　问题4：疫苗是最大希翼，专利申请获批，何时投入使用?

　　没那么快。19年4月，非洲猪瘟疫苗研制的实验室研究工作首次取得成功。8月，哈兽研公开其疫苗研制成绩申请专利。9月农业科学院发布，该株非洲猪瘟双基因缺失弱毒活疫苗已向农业农村部提出生物安全评价申请，即将陷入临床试验阶段。后续还要进行新兽药研制与注册，疫苗卜以生产与应用，光阴或起码在1年以上。

　　问题5：猪价高了，权重可以调低吗?

　　答案不仅是否定的，而且是反向的。猪肉的实际权重会随猪价快涨而上升，对CPI奉献会被动加大。五年一次基期轮换断定权重后，按照环比编制指数，即使名义权重不变，环比上升快于其他的消费品类，对CPI同比奉献的实际权重也会自发上升，进一步加大未来影响CPI的力度。

　　2、“一日游”后，油价是否还有危机?

　　问题6：油价此劫过去了吗?

　　短期看是。

　　9月14日(周六)，沙特两座石油生产设施遭10架无人机袭击，沙特主动关闭570万桶/日的原油产能，占沙特原油产量的一半，全球原油产量的5%，中断产量跃居历史首位。9月16日(周一)开盘，布伦特一度打破70美元/桶，最终涨幅达到14.6%，收于69美元，但9月17日(周二)沙特重产消息不断，晚间沙特能源大臣确认，袭击造成的产量损失有50%已经恢重，并将在9月底之前将产能恢重到1100万桶/日，在11月底前达到1200万桶/日。两天内油价下跌7.9%到63.6美元/桶。

　　沙特快速重产的一个深层因素，是全球需求放缓的大背景下，限产协议维持的供求弱平衡一旦打破，其他闲置产能的产油国必然会争抢断供需求。目前OPEC及非OPEC常规原油生产国和美国的页岩油或仍有300万桶/天以上的增产空间，而沙特担涌翠份额被抢占。即便沙特重产速度较其宣称更慢，其他产油国的增产、各国大量的原油存储释放、主要原油存储国去库存等或将对冲其影响，原油价格或难大幅升高。

　　尽管美国国务卿蓬佩奥称伊朗是幕后黑手，沙特国防部表示石油设施遇袭事件毫无迷惑由伊朗支持，但特朗普表示要加大对伊朗制裁而非军事举动，相对节制，油价潞傍下降。短期看，国际油价或仍有支撑，但或难大幅上行。

　　3、CPI破“3”或在即，高点有多高?

　　问题7：CPI高点会有多高?约摸在何时?

　　倘若生猪价格在明年春节升至33元/公斤以上，上半年维持高位，下半年随着补栏恢重，价格小幅归落，其他食品按照历史季节性环比变动，非食品尾随PPI变动，那么，CPI同比约摸在9月或10月升破3%，明年1-2月在低基数、高新增的作用下，达到高点，或超过3.5%，之后随基数升高同比逐渐归落，19年和20年全年CPI同比或分辞在2.7%和2.3%左右。

　　4、CPI会成松货币羁绊、利率上升担忧吗?

　　问题8：CPI、PPI、猪价、核心通胀、非食品通胀，哪个对货币政策和市场利率影响大?

　　核心、非食品CPI及PPI。市场利率是流动性的最终反映，我们用国债收益率考察货币的松紧程度。2013年以后，国债收益率与CPI同比、尤其是猪肉CPI同比的相关系数大大减弱，甚至亦演变为负相关，而与核心CPI和非食品CPI的相关系数始终为正，2017年以来大幅上升。同时，相较于总体CPI，国债收益率与PPI更为相关。而19年9月-11月翘尾因素仍有拖累，且弱需求或压制新增因素，PPI仍有通缩压力。基数消退后，明年初PPI或转正，但仍较弱，明年全年或在正负1.5%之间徘徊。

　　除了通胀因素，经济增长预期也是影响货币政策和利率的关键因素。PMI是经济短期的前瞻指标，其走势与国债收益率高度相关。中美贸易摩擦短期难消除，随着加征关税范围扩大、税率走高，四季度或对实体经济的拖累加大，“松货币”(降准、降息)必要性上升。

　　问题9：二轮效应会提升核心通胀，令货币政策陷入两难?“松货币”后，“蒜你狠”、“豆你玩”、“苹什么”会再度来袭吗?

　　猪价没有油价二轮效应强。油价的二轮效应较强，会通过增添其他行业的生产成本、运输成本，提升其他产品和快递等服务的价格，进而推升人工成本，提升核心通胀。猪价与其他肉禽价格相关性较强，但与其他消费品相关性较弱，虽亦约摸通过提升工资进而影响核心通胀，但工资有粘性，猪价的二轮效应相对较弱。

　　2010年的“蒜你狠”、“豆你玩”和2019年的水果价格大涨，首先有供不应求的基本面因素，2010年有西南地区大旱，中东部地区持续低温，蔬菜、大蒜、绿豆的生产供应受到较大影响;2018年初倒春寒令开花期苹果、梨受灾减产，导致19年4-5月青黄不接时库存低迷。另一方面，2010年食品价格上涨也与货币信贷大扩张(08年4次降准400基点，4次降息189基点，09年新增信贷同比95%)，社会资金恶意囤积，哄抬价格有关。但本轮货币政策中性偏松，降准后MLF并未等量续作，不会浮现2010年的囤积居奇，和多种食品价格大涨的现象。

　　问题10：资本市场影响几何?

　　高猪价解铃还须系铃人，供赠端的胀还需增供解决，“松货币”方向不改以对冲弱需求。对债市而言，四季度尽管约摸有专项债提前发行对债券市场供赠造成冲击，但松货币配合的必要性亦加大。与今年1季度专项债提前发行时债市调整的不同之处在于，一方面1季度后期经济好于预期(一二线楼市销售和PMI大幅反弹，)，而目前楼市调控再收紧，贸易摩擦升级加大出口和创造业下行压力;另一方面，1季度也有前期收益率快速下行后的调整，而过去一段光阴债市已有所调整。2季度专项债快速发行就伴随着收益率的下行。随着经济放缓和货币放松，利率仍有下行空间，但是猪价短期上升过快的确骚扰市场情绪，导致债市收益浮现波动。历史上看，2015-16年中的猪周期上行并未带来国债收益率的趋势上行，但15年3月和5月猪价快升的时候浮现过暂时的上行，但当时PMI的归升也是奉献。

　　对于股票市场，流动性改善或是半个分母支撑估值，但增长下行，需关注另外半个分母(风险溢价上升)和分子(业绩)对估值和盈利的影响。分行业看，养殖业、黄金或受益于高肉价和高CPI，金融业受益于货币放松，必选消费或抗损。

　　5、风险提醒

　　1. 猪价短期过快上涨，CPI较快打破3.5%或4%，债市情绪或有短期负面扰动。2. 非洲猪瘟疫苗超预期快速投产对猪价产生及时抑制。